航发动力（600893）公告与航空工业关联交易增超20%，交付拐或再次认证

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公司公告

2020年与航空工业集团关联交易预算公布，总额91.12亿元，同比+20.8%

1月4日公司公告了其2020年关联交易预算，其中预计销售给航空工业集团的商品关联交易额为91.12亿元，同比+20.8%，增加了18.9个百分。

下表为2016~2020年公司向航空工业集团、航发集团销售商品的关联交易预算、实际完成额与完成率的统计表，所有资料均来源于公司历年公告。

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最新深度报告摘要

我国军航发动机唯一标的，航空工业/航发集团发动机资产注入而成

航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商，也是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司核心产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。

下游需求驱动带来稳健业绩，深度聚焦航空发动机主业

作为我国军民航发动机及其配件的稀缺资产，公司整体维持了稳健的业绩趋势，同时积极实施主业聚焦战略。2014-2015年军工改革正式启动，“十三五”初期公司业绩触底，2016年营收222亿元，净利润8.9亿元，此后公司业绩开始恢复增长，截至2018年公司营收达到231亿元，同比+2.4%，归母净利润10.64亿元，同比+10.8%，其增速超过营收增速，可见在十三五期间，公司实现了较好的内部体制机制改革，盈利能力持续增强。

2019短期业绩受交付影响放缓，好短期业绩弹性与中长期大空间

2019年前三季度营收128亿元，同比-7.6%，归母净利润4.13亿元，同比-36.47%；营收增速略有放缓，但存货、研发费用等出现显著的拉升，我们认为公司正处在新老产品迭代期，未来2-3年业绩释放可期。19H1在产品134.81亿元，相比2018年底增加了32.22亿元，而上半年在产品为88.24亿元，是上半年的收入的36.5%。作为国内军航发动机寡头，公司对下游需求预测乐观，未来2-3年业绩望伴随交付恢复。

据10月29日洛马官网消息，五角大楼与洛马签订第12-14批新订单，总量478架，价款达340亿美元，占美国2018年军费总额的340/6488=5.24%。按照同比例估算，我国2018年实际军费开销约2500亿美金，每年花费在新航空装备中的费用约为130亿美金（910亿人民币）。假设发动机在新军机中的价值量为30%，再保守假设，每年已服役飞机航空发动机的替换与维修需求与新飞机发动机价值量完全一致，则每年我国发动机的总产值需求大概在（910*30%）*2=550亿人民币。相比之下，公司2018年的营收规模仅231亿元，中长期公司的营收具备翻倍的需求空间。

盈利预测与评级我们预计，公司2019年业绩或受到短期影响，20-21年公司核心发动机业务将恢复，19-21年营收增速为1%/12%/16%，毛利率为18%/18.1%/18.2%。在此假设下，2019-2021年营收分别为233.3/261.3/303.1亿元，归母净利润分别为11.22/13.91/17.49亿元，EPS为0.5/0.62/0.78亿元，PE分别为44.9/36.2/28.8x。按照绝对估值法，按照10%的增速假设，公司目标市值为723.34亿元，当前总股本22.5亿股，目标股价32.15元，给予“买入”评级。

风险提示公司军品交付放缓，核心技术研发不及预期，下游供应链整合进度放缓。

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注中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

航发动力航空发动机稀缺寡头资产，好明年业绩回暖机遇

对外发布时间

2019年12月30日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

本报告分析师

邹润芳 SAC执业证书编号S1110517010004

李鲁靖 SAC执业证书编号S1110519050003