高收益率、低增长率当前伊利股价还有投资魅力吗？

伊利股份成立于1993年，上市于1996年，不仅是国内规模巨大、产品品类最全的乳制品龙头，而且在全球乳业领域中，也处于领先地位。

从主营业务构成来，根据2020年半年报伊利股份液体乳占比75%，奶粉及奶制品占比14%，冷饮占比10%，其他占比1%。

盈利能力方面，2020年Q3季报显示，伊利股份当年至报告期末加权净资产收益率（ROE）为21.68%；而历年财报数据显示，伊利股份长期ROE保持着25%左右的高位水平，即使与A股价值投资标杆的贵州茅台相比也相差不远，且稳定得惊人，仿佛刻意维持着似的。

那么，伊利股份盈利质量如何呢？高净资产收益率是如何形成的呢？有哪些主要驱动因素呢？当前股价又是否具有投资吸引力呢？

一、长期盈利质量优秀，有真金白银支撑

反映企业盈利质量的指标是净现比，即经营现金净流量/净利润，表示企业每创造1元的净利润，收到相应现金的能力。

一般而言，净现比应该大于1，且越大越好，代表企业获得的净利润有真金白银的支撑。

经过对最近10年来的数据对比测算可知，伊利股份净现比数据除了2014年之外，其余年份均显著大于1，最高的年份达2.26，2020年Q3季也有1.31。

这些数据说明，伊利股份每年获得净利润均有对应的现金流入，得到了真金白银的支撑，而非纸上财富。

二、大比例分红，起着显著推高ROE的作用

ROE的公式是净利润÷净资产×100%。从公式本身可以出，ROE既受净利润影响，也受净资产影响，反映了两者的相对变化。

2011年，伊利归属净利润为18.1亿元，2020年Q3季扩张至60.2亿元，9年增长3.33倍，年均复合增长率为14.30%；

2011年，伊利净资产规模为63.05亿元，至2020年Q3季，净资产规模扩张至285.5亿元，9年增长4.53倍，年均复合增长率为18.28%。

通过同期净利润与净资产的相对增长数据不难发现，作为分子的净利润增速低于作为分母的净资产增速，因此，公式本身显示伊利股份长期ROE应该是呈现下降趋势的，而这与上图表形态正好保持吻合，因为伊利股份ROE恰好是从2011年的35.33%骤然滑落至2012年的25.97%，然后常年在25%左右的水平微幅波动，总体稳定。

但这还不是公式本身变化的全部。

净利润与净资产并不是完全对立的，而是统一的，因为净利润也可以转化为净资产，只是潜在的净资产。

在没有其他资本运作（如增资扩股、资产转让等）的情况下，未分配的净利润将直接导致净资产的增加。所以，利润分配情况是影响净资产变动的主要因素。

从1996年上市至今，伊利股份共计分红19次，累计分红金额约205亿，分红率高达47.32%，无论是分红总额还是分红率都高居乳业第一。

近10年来，伊利股份分红比例从2011年的21.81%，逐渐提高到2019年70.89%的水平。

2019年9月，伊利股份发布了一则修正过的股权激励方案又显示，2019-2023年，伊利股份净资产收益率将不低于20%，同期每年现金分红比例将不低于70%。

通过每年大比例分红的方式，伊利股份已经大幅度降低了净资产的增速，无形中起着“托住”或“稳定”ROE的作用，而且还以明规定的形式，将继续“托住”或“稳定”ROE。

三、高周转率和高负债率，双轮驱动ROE高企

根据杜邦分析公式，影响企业ROE的因素有销售净利率、总资产周转率和权益乘数（财务杠杆）。

从行业对比来，伊利股份2017-2019三年平均ROE为24.95%，大幅领先于同期行业18.29%的水平。

但是，伊利股份同期净利率仅为8.26%，低于行业平均12.58%的水平，说明其高ROE不是由净利率因素来驱动的；

而同期总资产周转率为162%，远高于行业平均108%的水平；权益乘数为1.98倍，也远高于行业平均1.62%，说明伊利股份高ROE的主要驱动因素来自于总资产周转率和权益乘数。

四、营收增速相对缓慢，拖累总资产周转率逐渐下行

一般而言，随着总资产规模的不断扩大，如果营收规模不能保持同步增长，那么企业的总资产周转率会呈现不断下降的趋势。这一，在伊利股份的长期经营中也体现了出来。

2011年，伊利股份营收收入为375亿元，2020年Q3季增长到738亿，9年间仅扩张1.968倍，年化复合增长率为7.81%；

同期总资产从199.3亿元，增长至2020年Q3季的763.1亿元，9年间扩张3.83倍，年化复合增长率为16%，大幅领先于营收增速。

分子分母的增速一慢一快，体现在总资产周转率上，就是长期下降的势头。

即便是把2020年Q3不是一个完整年度的因素扣除，伊利股份的总资产周转率也从2011年的2.08下降至2019年的1.67，下降幅度近20%。而总资产周转率的下降，势必拖累净资产收益率走低。

五、为对冲资产周转率下滑的拖累，有息负债率开始攀升

为了对冲总资产周转率下滑对ROE的拖累，伊利股份管理层显然开始祭起了另一把武器，那就是杠杆率。

财务杠杆或权益乘数是总资产与净资产的比率，公式是总资产/净资产=1÷（1－资产负债率），所以负债率的变化与财务杠杆的变化是同向的。

从负债率数据来，2011年至2016年，伊利股份的资产负债率自68.34%的高位下降至40.83%的低位水平，同期有息负债率也从15.05%的高位下降至0.38%的低位水平；

但是，自2016年以来的最近几年来，伊利股份的资产负债率水平再度攀升至2020年Q3季62.59%的高位水平，同时有息负债率也攀升至17.35%的10年来的次高水平。

资产负债率与有息负债率的相对变化趋势表明，伊利股份在产业链上的强势地位已经相对稳固，继续提升空间有限，所以对上下游企业资金的无偿占用空间可能已经接近极限了；这就印证了另一个趋势，即最近几年来伊利股份资产负债率的提升，主要来自于对有息负债的运用，而有息负债不仅是有成本的，也是有风险的，会加剧经营波动的风险，尤其是在外部环境不利的年份。

2020年Q3季，伊利股份总资产净利率=60.2÷763.1×100%=7.9%。理论上来讲，由于财务费用已经在净利润中提前扣除，因此只要总资产净利率大于0，就可加杠杆，利用有息负债。

同时，2020年Q3季报显示，伊利股份的现金及现金等价物余额为211.6亿元，而同期有息负债即使在达到历史最高水平的情况下，也只有132亿元，完全得到了账面现金的有利保障。

因此，可以预料的是，为了实现2019-2023年间净资产收益率不低于20%的目标，在净利率难以改善、周转率逐渐下降的背景下，伊利股份还会提升有息负债率水平。

六、盈利增长缓慢，当前股价难言投资魅力

二级市场的股价与企业盈利增长前景密切相关。正如价值投资之父格雷厄姆所言“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。”显然，这里的“重”指的是上市公司的内在价值。

但是，公司的内在价值是由其创造的现金流或净利润带来的，尤其是对于伊利股份这样长期净现比大于1的企业。所以，分析股价的增长前景，归根结底还是分析净利润的增长前景。

上表显示，在2011年至2020年Q3的9年间，伊利股份净利润年化复合增速（几何平均增长率）为14.29%。

但从历年营收与净利的自然增长率来，同期伊利股份的营收增速虽然保持相对稳定，但净利增长率体现出了两大显著特征

一是不稳定性，呈现出从三位数到个位数的巨大波动，甚至于有的年份还出现负增长；

二是最近四年来，尽管营收增速还能保持两位数增长，但归属净利已经下滑并稳定在个位数的小幅增长中。

然而，同样在2011至2020年Q3的9年间，伊利股份的股价年化复合增速却高达36.43%，享受了远超营收和净利的增长溢价，也让当前的估值达到了动态35倍PE的水平——或许当前股价，也已经透支了未来的盈利增长。

在利润增速连续几年稳定在个位数水平，历史股价已经享受了超越同期净利增速的溢价背景下，尽管伊利股份依然维持着漂亮的ROE数据，但以当前45元的股价、35倍市盈率的估值水平，还具有投资魅力吗？

（本观仅供参考与交流，不构成投资建议）