【伊利股份中报评Q2业绩大超预期，全年完成激励目标概率大—方正食品饮料200827】

本来自方正证券研究所于2020年8月25日发布的食品饮料评报告《伊利股份中报评Q2业绩大超预期，全年完成激励目标概率大》。

薛玉虎    执业证书编号S1220514070004

刘洁铭    执业证书编号S1220515070003

杨济舟    执业证书编号S1220520070002

事件描述

公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入473.44亿元，同比增长5.3%，净利润37.35亿元，同比下降1.2%。扣除股权激励费用影响，上半年净利润同比增长5.9%。净利润率7.89%，同比下降0.52个百分。EPS0.61元。

1、乳制品消费二季度强劲复苏，业绩大幅超市场预期公司Q2实现营业收入268亿元，同比增长22.4%，净利润25.92亿元，同比增长72.3%；净利润率9.67%，同比上升2.8个百分，大幅超市场预期。二季度乳制品行业需求呈现V型反转态势，疫情后消费者更关注营养均衡和免疫力提升，牛奶成为推荐的日常消费品，成长可持续性强，三季度上游奶开始出现供给紧张。公司在疫情后反应迅速，4月基本完成货品新鲜度调整，比往年更早调整完毕，二季度轻装上阵，费用投放比例减少。常温奶行业整体向好。

2、白奶需求提升可持续性强，常温低温市场份额双提升，加大低温、康饮等产品布局分产品，上半年液体乳、奶粉、冷饮分别实现收入354.44亿元、66.42亿元、48.67亿元，同比为-1.93%、+51.51%、+13.19%；其中Q2单季度收入分别为200.86亿元、34.01亿元、30.55亿元，同比为+16.89%、+85.64%、+9.11%。液态奶中，基础白奶+高端白奶需求增长超预期，三四线等下沉市场对于日常饮用乳制品的需求提升，公司密集的渠道下沉网络也助力提升市场份额。尼尔森零研数据显示，公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年同期提高了0.8个百分，其中，常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶的市场零售额份额比上年同期分别提高了3.2个百分、0.4个百分、4.0个百分；低温液态奶份额提升0.3个百分；婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期下降了0.2个百分。低温纯牛奶和奶酪业务发展势头良好，电商业务收入较上年同期增长49%，“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重产品销售收入比上年同期增长3.6%。上半年，公司推出了“安慕希”芝士波波球常温酸奶，“金典”低温牛奶，“畅轻”鲜酪乳低温酸奶、“QQ星”儿童成长配方奶粉、“伊然”乳矿气泡水、“植选”无糖豆乳、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品，上半年新品销售收入占比达到15.3%。

3、毛利率提升费用率下降，二季度基本追回疫情影响由于下游需求的反转，二季度行业价格促销费用普遍减少，公司二季度毛利率同比提升1.6个百分达到38.7%，销售费用率大幅下降2.5个百分，是利润端超预期的主要因。公司上半年确认股权激励费用3.15亿元，扣除股权激励费用影响，上半年净利润同比增长5.9%（假设15%的所得税率）。上半年整体来，销售费用率下降0.8个百分，毛利率下降0.4个百分，二季度基本追回了疫情对业绩的影响。二季度经营性净现金流同比大幅增长164%，表现靓丽。存货环比减少12亿元，一季度喷粉的储备明显消化。

4、奶成本重启上涨趋势，龙头优势更加明显随着下游乳制品需求的不断增长，上游奶价格也在快速回升。截止8月19日，我国生鲜乳主产区平均收购价格3.74元/公斤，同比上涨2.5%，涨幅继续扩大。下半年预计行业竞争趋势将继续放缓。8月3日公司公告认购中地乳业16.6%股权，公司掌握的奶资源继续增加。在未来的乳制品行业竞争中，奶资源会成为越来越重要的战略要素，伊利蒙牛等龙头企业凭借雄厚的资金实力将占领更多奶源，获得更大市场份额。详见我们上半年发布的奶行业深度报告《奶供需紧平衡时代来临，产业链联动加强》。

5、盈利预测与估值我们上调公司2020-2022年的EPS分别至1.18元，1.35元和1.51元，对应的PE分别为31X，27X和24X，在目前食品饮料板块中公司明显估值偏低，维持“强烈推荐”评级。

6、风险提示1)疫情影响持续时间超预期；2)市场竞争压力较大，费用投入影响利润增长；3）海外疫情升级影响。

以上为报告部分内容