无常狂人 ：用老板视角分析企业，得把握这几

摘要：经常被教育买公司就是买企业，要“站在企业的经营的家角度考虑问题”，具体如何做？ 透露了自己的关注要：如何保证自己的公司能切到最大的蛋糕，如何保证切到的蛋糕中自己能吃到的最多。

问：您的雪球网名很有意思，您是想传递什么的信息？

：我的网名“无常”，取自烙印在我脑海中佛理六字箴言中的第一项。这六字箴言第一项即是“无常”，第二项是“无我”，第三项是“因果”。

无常，即世界上万事万物不是静止的，而是不断变化着。也可以作是达尔式进化，或周期螺旋上升式波动。

无我，即是空，空是谓语，隐藏的宾语是“自性”，即“空自性”。自性的意思是万事万物可以单独存在，那么空自性的意思就是万事万物都是相互联系，相互转化的，没法单独存在的。

因果，即逻辑学，科学，理性的思维方式。

这六个字连起来就是说，世间万事万物都是相互联系，相互转化，并且以一种逻辑性的因果规律不间断地进行着周期性的变化和进化。以这种基础性视角做基础，待万事万物，就会呈现出一幅幅多姿多彩的景象。

问：您说投资要用“第一性理“能具体讲讲吗？

：第一性理这个概念，是从马斯克那里流行起来的，埃隆.马斯克口中的第一性理的意思是：分析任何问题都要归根到事物的最基本的没法更改的元素来进行分析论证，找出其最本质的理，而不能借助于过往经验或同类对比等来进行判断。

做投资也是这样。投资的第一性理就是：买股票就是买公司。买公司的第一性理就是：公司的价值就是其存续期的自由现金流折现。

这实在是再正确不过的道理。所谓投资理念，真的是只凭这一句话就足以道尽了，剩下的所有投资类学问都是这一句话衍生出来的，这些衍生出来的学问鱼龙混杂，检验其真伪的唯一办法也即是放到第一性理下来判断是否能成立。比如说，根据股票价格的走势曲线来确定其买卖位，任其说得天花乱坠，归根到本质上是没有任何道理的。再比如说，根据某一只股票的过往市盈率，或者对比证券市场别的板块的市盈率来确定某一只股票是否低估， 归根到本质上也是不正确的， 难道说过往的平均市盈率是30，而现在的市盈率20就是低估吗。或者，市场整体的市盈率是30，而某一只股票的市盈率20就是低估吗。这些都是选错了判断是否低估的那个锚，上了锚定效应的当。

区分一只股票是否低估的正确方法，不能采用相对价值，而应采用绝对价值，抛开一切干扰因素，单纯地对比其当前价格和其未来存续期的自由现金流折现的价值。当然了，这个价值的评估是门模糊的艺术学问，涉及到你对这个世界、行业、财务等的整体认知。

下面我随便聊聊我个人在投资这条路上的一些片段性思考。

问：能否讲讲您是怎么选公司标的的？

：如果继续往下谈投资观，难免又会落入到讨论好行业、好公司、好价格的传统价值投资理念的老生常谈之中。

我自己也觉得，就投资理念而言，其实挺枯燥乏味的，因为这一由格雷厄姆开创，由大弟子巴菲特发扬光大的价值投资门派，其理念和思维方式，实在是明摆着的事实和确切的真理，却要反反复复无数次拿出来对人念叨，挺尴尬的。

为了避免乏味和俗套，我从另外一个视角来随便聊聊。

我们生活的这个世界的GDP，也即“经济”——经世济民。它代表的是这个世界有多少总的“物质”产出，所谓物质，说到底，唯有衣，食，住，行，娱乐，医疗。这六大类别是终端的“物质”，其余的都是为这六大类服务的。要么是提供产业链的上下游产品，例如：资源，制造业。要么是作为中介和平台来参与其中，例如：金融、零售、通信、互联网。

围绕着这六大类别及其整套产业链和配套平台，就会衍生中生产端和消费端的活动。生产端又会涉及到融资活动，融资就会有直接融资，例如：股权融资，和间接融资，例如：银行信贷。我们谈的投资，主要集中在以股权投资人的身份参与其中应该具备怎样的视角。

试想，你作为一个公司的股权投资人，也即公司“老板”，如果你想在这个经济活动的游戏中胜出，那么你需要怎么做呢？

首先，你需要保证你的公司能分到“经济”中尽量大的蛋糕，也即大的销售额，也即大的市场份额。而往往在大的行业中能切到更大的蛋糕。什么是大的行业？例如：地产、汽车、金融、医疗、能源。

其次，这块你的公司取得的蛋糕，也即销售额，是会拆分成好几块小蛋糕的。其中，只有资本利润那一块是属于你的，你得保证你有足够的话语权能切分到更多的资本利润的那一块。这块大蛋糕至少有两种切法，一是按照终端思维方式的成本、利润、税收的纵向切法，以及按照生产三要素的全产业链思维方式的资本、土地、劳动力的横向切法。无论怎么切，要保证能获取到更大一块小蛋糕的方法都是一样的，你得足够强势，有足够的话语权。

再次，当你做为股权投资人去分享这块公司的蛋糕时，如果你出一百块钱能分蛋糕的十分之一，或者出一百块钱能分到蛋糕的百分之一，这个中间会有不小的差别。

所以，做投资这行，你就得从老板的视角来琢磨凭借什么来获取到最终较大的一块自己的蛋糕。

我举个思路：如果在大的行业中，你能获取到稀缺的资产，或者能开发出客户粘度非常高的产品，或者你具备非常高明的管理经营策略来节省成本，这些或许都是不错的方向，就能避免和同行的激烈竞争，获取到超越市场平均的股东资产回报率。

以这种视角来待投资，或者说以这种视角来待企业经营，几乎是没人反对其正确性的，因为这是很显而易见的。

问：能否简单聊一聊您的投资历程。

：我在大学毕业之后选择投身于互联网开发行业。忙忙碌碌、浑浑噩噩地度过了不少年份。

后来我渐渐领悟到，一个人如果想要取得最大的个人成就，必须得把事业和兴趣合二为一，只有凭借自己真正的兴趣做为事业的驱动力，这种事业才会更有生命力，持续性和创造力，才能爆发出巨大的潜力。

我找到的这个兴趣就是投资，最初接触到投资是因为了《富爸爸，穷爸爸》一书，这算是我的理财投资的启蒙书籍，当时我惊讶地发现，来世界上可以有这样一种有滋有味的活法。之后又分别了彼得林奇的几本书、巴菲特的传记、巴菲特致股东的信，以及格雷厄姆的聪明的投资者，又了费舍的怎么选择成长股，再加上几本经济学和会计学入门书。虽仍觉得不够尽兴，但还是下场了。

再然后就是一边投资一边持续学习，目前也仍是如此，学无止境，养成终生学习的习惯很重要。目前我每年的阅读量相比理芒格这种行走的图书馆而言不算大，大致为一年三四十本左右。我投资的心路历程，按照时间先后顺序，大致分为三个阶段。

第一个阶段，主要关注PE，PB，ROE，这类财务指标，从较稳定行业中根据这些指标挑选估值合理的公司分散投资，持有一揽子股票，有格力电器，福耀福利，海螺水泥，国投电力，万华化学，大秦铁路，鲁泰，等。没有金融股。这个阶段主要是买ROE在15%以上，PE 10倍以下，PB 3以下的公司。现在回过头来，这种模式也无甚大的问题。但是这种投资可能长期也就只能跑赢行业指数三至五个的样子。对于一个立志以投资为主业的人而言，这个收益率只能称作还不错。

第二个阶段，集中持有两只金融股，中国平安，招商银行。一支是永续行业，另一支是行业增量大，天花板高。这个阶段的因是，如果想要超越第一个阶段的长期收益率，那么必须做到三：一.集中持股；二.长期ROE高；三.行业天花板高。经过无数次不眠之夜反复斟酌，我给出的答案就是这两支股票，其后的表现也证明了这个选择的正确性。

在第一个阶段不曾持有金融股，主要是考虑到金融股和宏观周期的关联度较高，周期性较强，不算“稳定”的行业。后来对各种行业深入思考后发现，不仅各行各业，乃至世上万事万物都是周期性的，只是周期的频率不同而已。稳定如茅台，翻翻经营历史，也是具有周期性的。更稳定如可口可乐，也一定会有周期性衰落的一天。只是很多行业的周期很长，其时间可能跨越一代人的寿命。如果想要避开，那么可选择的余地就太小了。

金融股的周期主要和宏观经济的关联度高，如果好中国的长期前景，那么只要紧握金融股，忽略期间的波动性，长期就能获得大致为ROE水平的收益率，就这两只股票而言，可以达到15% —— 25%。而是否好中国的长期经济前景，就是问题的关键。我是好的，支撑这一结论主要是这几方面的因素。1.良好的地理区位因素；2.勤劳节俭的化氛围；3.最终会演变成功的稳定的开放性政治经济制度。不需要更多的因素，这三就足够了，这三虽然不一定能把中国塑造成一个伟大的创新型国家，但是足够把中国变成一个富裕优秀的国家。

这个阶段现今回头，这一阶段的投资理念也仍无甚大问题，不过我最终还是演变成了第三个阶段，也就是我当前的阶段。

第三个阶段，投资拥有伟大产品和优秀管理层的面向终端消费者的伟大公司，即从对行业和财务指标的偏重转化到对产品和管理层的偏重。

行业天生有优劣，有的行业价值大头给了土地，有的给了劳动力，有的给了资本。所以，要想成为一个伟大的投资人，首先要去发掘价值大头能偏向于资本的行业。这类行业至少得具备如下两个因素:1.对商品价格具有定价权；2.对商品成本具有议价权。说简单，就是既能涨价又能压榨成本。只有满足这些因素，才能获取超高ROE。

满足这类性质的行业一般是直接面向消费者的终端消费行业。这些行业中能同时做到即使提价也仍然对客户有致命吸引力产品的，就我关注的有三样: 房子、车子、手机。换言之，如果这三类商品中诞生了伟大的产品，客户即使要花更多钱也仍旧乐意，并且感到很开心。还能有什么商业模式比这个更好呢。

为什么这类产品的商业模式有可能做到超高ROE呢。因为:

* 它是整条产业链的驱动，所以一定是产业链中最强势，附加值最高的，整条产业链都是靠它吃饭的；

* 优秀的产品除了获取产业链本身的高附加值外，还能获取一定的品牌溢价；

* 可以占用产业链上下游资金，使用免费杠杆；

* 由于研发费用以及营销体系等费用大都是一次性的，所以随着规模扩大边际成本可控；

* 消费行业的蛋糕非常大，可以不断扩大整体蛋糕规模，并且优秀的公司还有可能逆行业周期扩张。

而优秀的管理层，至少具备如下三个品质:

* 良好的品格，正直，诚实；

* 逆向思考和逆向经营能力；

* 追求卓越，精益求精，敢做第一的王者风范。

这几个阶段下来，截止2017年底的近五年的收益率是5年10倍，2018年目前回撤较大，-30%。总体上，自踏入投资行业，年复合收益率40%左右，有兴趣的朋友也可以翻我前些年的帖子，每个投资都有记录。国投电力、招行、平安、融创等都曾给我带来过很高的回报率，目前我集中持有的是融创中国和特斯拉。具体分析不细表。

问：在您的投资体系中，您会对“利润”更加关注？

我会粗略算一算当前估值是否合算，不懂短期的择时，也不考虑规避所谓的回撤性风险，这方面也无太多可谈，但是我想单独聊一聊“利润”。

因为证券市场特别偏好利润的数值，尤其是传统的价值投资人，更是尤为偏好利润数据，因为这是其估值的基础。

所谓利润，就是营业收入扣除营业成本、三项费用以及各种税种之后的一个数值。那么，假设你开一个工厂，一年的经营下来的税前利润有100万，这100万你打算怎么处置呢，是老老实实交了所得税然后剩下的分红分掉？假定这个工厂是你的全部身家，并且你打算把它越做越大，那么你愿意把其中的25万拿去老老实实交税吗。所以，你可以有两个选项，从这100万里面拿出资金购置更先进的设备，或者从100万里面拨出一部分去做研发经费。

如果你全部购置先进设备，那么设备没开始折旧前，你的税前税后利润仍旧是100万和75万。如果你全部拿去研发新的产品，你的税前税后利润就是0。

谁敢保证把钱拿去购置先进设备资产一定会比把钱拿去做研发更能带来长期的潜在收益率呢。

所以，在很多情况下，费用和资产压根就是一个东西。只不过现代的会计准则比较审慎，所以体现在财务数据上利润的数值差异很大。但是实际的经营高手一就明白了。

正确的思路，应该是以真正经营企业的思路来思考问题，其实也可以说是以现金流怎么使用才能带来最大的长期受益的角度来思考问题。

类似的的地产行业的利息费用也是这种情况，我知道市场上对此争议也很大，很多人也不理解，我也无意去辩论，不细表，若干年后再让结果来说话吧。

考虑一切问题，还是要努力去思考其背后的运作本质和理，透彻理性地思考。

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