一个散户抄作业的看法基于股利贴现模型对上海机电的分析

本人第一篇分析，经验不足，希望多多得到大佬和球友们的指导，以下是正文。

高瓴资本近些年来在国内资本市场做得风生水起，从最初投资腾讯，到投资京东，再到后来的百丽私有化和蓝月亮上市，高瓴在国内引领了价值投资的热潮。同时高领在A股市场的投资动向也纷纷引来大众的观摩和效仿，俗称“抄作业”。下面简单分析一下高瓴在2020年三季度重仓的上海机电。

上海机电概况

上海机电于1994年上市，旗下运营着著名的上海三菱电梯。2020年财报显示，上海机电超过95%的营收来自电梯业务，可以看作是一家纯粹的电梯企业。伴随着国内现代化建设和基础设施投资加大，“上上下下的享受，上海三菱电梯”响遍全国，上海三菱电梯也成为国内电梯业的绝对龙头老大。2020年全国电梯保有量增加近80万台，上海机电一家的销售量就有接近10万台。根据网上搜索不完全统计，全国有电梯制造安装许可证的企业超过500家，A股上市主营电梯制造和安装的企业有七家。根据上市公司公开可查销售量，排名第二的康力电梯2020年销量近2.9万台，第三名的广日股份销量为1.77万台；其余上市企业2020年年销售量均未超过万台，上海机电坐实了行业第一的位置。

老旧小区改造+人口老龄化 VS 精密减速器

“六楼以上才有电梯”，随着老旧小区改造工程全面开展成为历史。加上我国老龄化的程度加剧，存量老房加装电梯为市场提供了一些想象空间。这也是网上普遍对上海机电的一个看点。然而具体情况有想象的美好吗？据住建部标准定额司巡视员倪江波初步统计，全国老房潜在加装电梯需求量约在200万台。对于总体已接近800万台的市场，增长贡献其实有限。另外老旧小区加装电梯设计邻里协商以及针对旧楼结构的专项设计，这两项环节会拖慢工程进度，使得总需求的释放变得缓慢。上海机电分别在自己的2019年和2020年年报中披露“2018 年，上海三菱电梯完成老房加装电梯 3000 台，2019 年该业务的增长 超过 30%”，“至 2020 年底，上海三菱电梯完成老房加装电梯超过 3000 台，根据订单和相应工程进度，预计 2021年增幅将超过 30%”如此来看，2020年同2018年的老房加装电梯数量基本相同，为3000台。对于每年近10万台的产量，老房加装电梯的边际贡献有限。有趣的是，2020年财报披露，当年旧梯改造超过6000台，预计2021年旧梯改造量增速超30%。上海机电利用行业龙头优势，有效把空了存量市场的机会。

再来看全国电梯保有量，随着全国竣工房屋面积增速在2015年由正转负，电梯保有量增速随之逐年下降。同时从图中的关系，我们也能简单看出，电梯市场的增幅主要是由新房建设带动形成的。随着整体住房建增速设下降，电梯市场实际上已经逐渐趋于饱和。这一点上海机电在2020年的年报中有相应的分析和展望，“电梯产品的需求主要来自于住宅、商务办公楼宇以及公共设施。目前，我国电梯行业产业已 经进入到了成熟期，产品品种齐全、价位逐年下降、产能过剩，尤其是中低端产品，同质化严重， 行业竞争更加激烈。……从中长期看，在中国城镇化进程的推动下，房地产市场在一定时间内仍能保持稳定发展。同时，公共交通设施投资和旧梯更新改造需求的增长，以及电梯企业的服务型战略转型，将使得电梯行业在未来增速放缓，但仍能保持业务在未来较长时间的稳定发展。”由此我们可以看出，我国电梯行业实际已经逐渐成为成熟市场，发展速度将长期稳定在低位。

再来看精密减速器。这块业务是网上不少分析认为高瓴资本真正看中的。看下上海机电在年报关于未来发展与讨论的分析中，如何描述精密减速器业务“随着我国对智能制造装备业的关注与国内制造行业的转型，以工业机器人产品为核心，自动化产业结构的优化升级是必然趋势。中国已成为全球范围内增速最高，容量最大的工业机器人市 场。 日本纳博特斯克作为工业机器人核心部件精密减速器的领先企业，其精密减速器产品在全球工业机器人应用市场份额已达到 60%，其产品具有结构紧凑、轻便、高精度、高刚性、且耐负荷等特点，因此加速性能好，运动顺畅、能够精确定位、极大地提高了设备的可控性，主要应用于工业机器人的关节，同时可应用于机床、医药临床设备、半导体设备、太阳能两轴跟踪装置等。 公司正在积极与合作伙伴日本纳博特斯克开展工业机器人核心部件精密减速器业务的合作， 相关产品在国内市场 90%以上应用于工业机器人关节，目前在市场同类产品中主要竞争对手包括 住友、SPINEA、Harmonica Drive 等少数几家。部分国内企业正在积极布局精密减速器业务，寻 求在规模化及性能可靠性方面的突破。 公司将充分利用与日本纳博的合作平台，紧紧抓住中国机器人产业快速发展的机遇，并积极 在国内开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用。”总结一下就是合作方是行业世界范围的绝对龙头，产品在国内主要应用于机器人关节，前景广阔。但是由于业务规模相对较小，没有在年报中具体披露，应该是直接放在了其他业务中。

目前上海机电参与精密减速器的实体有两个1）上海博纳特斯克传动设备有限公司 2）博纳特斯克（中国）精密机器有限公司。业务分工上，前者主要是提供减速器的销售，后者是减速器的生产方。股权方面，销售实体上海机电持股51%，已经算入并表实体；后者由于持股比例为达到绝对控制地位，故每年仅以权益法在合并报表中以一行的形式披露投资相关收益。

下表是汇总自2015至2020的上海机电年报的纳博精机投资与收益情况

自从2015年增资江苏纳博特斯克液压有限公司，变更注册名称为纳博特斯克（中国）精密机器有限公司以来，上海机电已将前江苏纳博的液压传动业务完全转移至新主体纳博精机的精密减速器业务上来。从上表可以看出，纳博精机在前五年中基本属于投资期，从收益端看产能还未能开始释放。2020年投资收益较上一年有了数量级的变化，预计产能已经得到初步实现。据报道，纳博精机已具备年产20万台的能力，准备随时助力高端产业升级。当然，从规模来讲目前还属初级阶段，短期内不足以对上海机电的整体营收形成巨大提升。

股利增长模型定价分析

目前有些分析集中于上海机电的整体价值，认为期优秀的资产负债表提供了一个安全的基础，其较强的电梯经营能力长期为公司带来超过200亿的预付款。同时，由于国企特殊形式，上海机电还有70多亿的存款寄放于母公司上海电气财务，其收益也低于一般金融理财的水平。抛开专业机构的长期布局观点和公司治理的质疑，以普通股民的身份，我们应该如何审视上海机电的价值呢？上海机电长期分红的特点给了我们一个起点。现金分红如同理财产品或固定收益投资产品，为普通股民提供了实打实的价值。由此我们认为股利贴现估值（Dividend Discount Model，DDM）模型是适合普通投资者审视上海机电价值的角度。模型的参数只有三个1）下一期的股利水平2）长期的股利增长率 3）必要的投资回报率。前两个参数可以通过观察上海机电的财务状况分析得出。首先，下一期的股利水平。下表是上海机电2020年报显示的近三年的派息额和派息占归上市公司的利润的比例。未显示的2017年出现过最高的每10股派4.80元的高位。不过由于近年来主业毛利率的下降，股属于上市公司的净利润也出现降低，分红也是逐年走低。不过，好现象是，经过了疫情和毛利走低的双重考验，上海机电的净利润在2019年“触底”，2020实现反弹，显示出了估值需要的上

升态势。同时可以观察到上海机电的股利政策应该是固定比例分红，近些年来一直保持在35%的水平。我们假设2021年股利水平为每10股4元，也就是每股0.4元，此假设是在2020年基础上增长约2.5%。查看2021的半年报，半年收入同比增长已经远远超越2.5%的水平。所以我们认为0.4元的下期股利估计算是比较保守。不过本着保守安全的原则，我们依然选取0.4元作为估值的起点。下一步，估算长期增长率。这里我们会用到一个基本的理论推导公式g=ROE*（1-b），其中g是我们要得到的增长率，ROE是净资产收益率，（1-b）是利润留存率，所以b其实就是股利分配率。这个推到的逻辑也较为清晰易懂长期增长率是净资产回报率乘以留存的比例如果完全不留存，b=1，也就是利润全部分配，那么长期的增长就是零；如果全部保留，那么长期增长率就是净资产收益率。长期增长率理论上是由经营能力配以股利分配政策决定的。净资产收益率是由总资产收益率乘以杠杆率得出。观察上海机电总资产收益情况，由于疫情影响2019年和2020年都将至6%以下的水平，同时公司基于谨慎经营考虑，两年的负债率也有所下降，为近些年来较低水平。考虑目前国家应对内外疫情状况得力，国内经营环境较疫情有所改善，上海机电总资产收益率应该可以维持或者好于2020年水平，同时查看2021半年报，公司债务率有所上升，因此我们认为公司可以维持10%的净资产收益率。由此我们得出上海机电的长期增长率为g=10%*65%=6.5%。

最后，我们来选定必要收益率。证券的必要收益率理论上是无风险利率加上证券的特定风险溢价。从资产定价模型（CAPM）角度来看就是无风险利率加上证券的市场风险敏感度乘以市场风险溢价。此方法需要选定合适的无风险利率，同时还要测量证券对整体市场的敏感度，以及市场的风险溢价水平。这一过程涉及多个步骤，多种假设，并且得到单一的绝对数值答案。应用到股利贴现模型中，股票的理论价值对必要收益率十分敏感，往往差几个百分点就会导致股票估值成倍的变化。因此，参考必要收益率的定义---投资者对该证券最低收益要求来看，我们可以主管设定合理的必要收益率来得到相应的股票理论价值。参考股神巴菲特生涯不过20%的年化收益率，这个范围其实还是比较好确定的。DDM估算的股票价值为V=D1/（r-g）。从公式来看，首先必要收益率必须大于长期增长率，否则模型将没有意义（价值为负）。结合股神的天花板收益率，我们确定8% 10% 15%三档来看上海机电的“理论价值”。还要再次声明的是这三档收益率是我们主管选定，代表了我们对资本市场收益的一个较为客观的认识，这里也就间接否认了年内翻番，三年资产数倍的投机心态。

上述简单的情景分析可以看出，放平心态，接受8%的投资回报率，按照下期0.4元的股利和6.5%的增长率，目前的市值是被低估的。从一个不问公司治理，不问精密减速器对智能制造的贡献和发展的散户角度，上海机电目前还是值超过26元。然而稍稍有些“野心”，调整长期目标到10% 甚至15%，上海机电就显得不那么划算了。当然这一切都建立在目前电梯业务稳定缓慢增长，并且精密加速器没有快速发展的情况下。针对目前二级市场一级化，选赛道胜于挑估值的逻辑，制造业的升级很可能会带来资本市场对相应产业估值成倍的增长，上海机电其实想象空间还是比较充足的。从另一个角度，稳定的电梯收入，以及老龄化推动的老旧小区加装电梯和旧梯改造，为上海机电提供了较高的价值护城河。也许这就是高瓴重仓上海机电的原因，一个可攻可守的选择。