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山西汾酒投资逻辑梳理

  • 作者:嘎嘎鸭
  • 2019-10-31 14:24:37
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主要逻辑:

Ø宏观:2017年开始的供给侧改革(山西)、2018年开的消费升级、减税降费带来龙头次高端白酒消费量价齐升;

Ø核心投资价值在于省一级的顶级区域龙头,能够深度把握未来 10 年次高端大众化的历史性机遇,单一企业的次高端收入规模由当前约20 亿元提升至 100亿左右;我们预期未来3 年顶级区域龙头的次高端收入增速保持在 30%以上,带动整体营收增速稳定在20%左右,盈利能力得益于产品结构提升将更快释放(中金)

Ø行业格局:市场向高端/次高端集中,小产能不断被淘汰,龙头份额提升,公司的竞争力:省内绝对龙头,省外无同香型竞争对手

Ø目前清香型酒可开拓市场空间有1800亿。目前次高端酒市场空间约350亿,公司份额仅6%;未来五到八年,次高端市场可达700亿,公司份额可达20%;

Ø行业的核心要素:品牌/产品/渠道/管理——公司在四个方面具有竞争优势

司具备品牌力——省内市占率与历史名酒地位

司渠道在不断改善——缩减品牌,聚焦核心品牌,全控价,顺价

管理能力:国企改革,充分放权,改善预期;引入华润战略投资;员工股权激励

盈利预测和估值:

2019年归母净利润19亿左右,对应9月11日市值629亿元33X

2020年归母净利润23-24亿左右,对应9月11日市值629亿元26X-27.5X


司简介

Ø清香鼻祖,名酒杏花汾享誉中国。起源于南北朝时期的“汾清”酒,是载入《二十四史》的宫廷御酒,清代以杏花汾酒闻名于世 ,1915 获巴拿马万国博览会甲等大奖;

Ø90年代以前的“汾老大”地位植根深厚,一度带领清香型白酒占据酒业70%以上市场;

Ø公司于1994 年上市,是白酒行业第一家的上市公司。但之后未能跟上价格管制的计划经济向市场经济转型步伐,在90 年代中后期被以五粮液为代表浓香酒赶超;

Ø目前实控人为山西省国资委(100%控股集团公司),集团公司持股58.52%。

汾酒18年/19年Q1/19中报收入/业绩

Ø2018年营收 93.82 亿,同比增长 47.5%,归母净利润 14.67 亿,同比增长 54.01%,EPS 为 1.69 元。公司在业绩预告中预告 2018年净利润同比增长 50%-60%,公司 2018 年业绩符合预期。(年初目标是90亿元,18年实现“同一控制下公司并表” 贡献约 5-6 亿元)

Ø19Q1营收 40.58 亿,同比增长 20.1%,归母净利润 8.77 亿,同比增长 22.6%; 招商草根调研结果,司 Q1 回款完成全年任务 30%+,整体收入增长 40%+,业绩增长 50%+,安调研结果显示Q1销售任务过35%;

Ø19Q2营收 23.2 亿,同比增长 26.3%,归母净利润 3.13 亿,同比增长 38%。公司业绩符合我们预期(申万),但超市场预期;

Ø维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为19.07亿、23.47亿、28.57 亿,同比增长 30%、23%、22%(申万)

近期基本面判断:短期有压力,当前经营平稳,不影响长期发展

短期压力:

1司目前定位不清晰;公司规划青花+波汾两条腿走路,波汾打开市场,培养清香型口味,青花作为未来的主打产品,未来产品占比希望做到70%。但实际面临的情况是:青花竞争压力较大(25%),而波汾增速很快达到50%-60%。公司担心波汾铺货太多影响公司调性,希望波汾降速青花提速,但次高端竞争压力很大;

2司认为现在到了“整固”的阶段,不能一直高度跑,增速相对之前会有所下降

3 省内渠道已经下沉到县级,省内短期增长空间有限;省外定位不清,影响短期发展;

当前经营:平稳

1 库存+动销情况来说,整体健康

2 社会库存健康:青花汾酒二季度主动控货,渠道库存保持在健康的范围内;波汾动销很好,基本没有库存压力

3 厂家库存:年初存货赤字,二季度高库存,八月份库存减少;

长期增长

省外:波汾在省外市场发展势头迅猛,反映了清香型白酒受众很多。一旦公司乐意放开波汾的量,50-60价位的酒必定大有前途;

省内:省内增长主要来自于消费升级。山西整体氛围从背靠国企好乘凉的心态到逐步接受高薪民企,省内经济活动带动酒类消费升级



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