国电电力(600795)点评业绩大超预期 资产优化提速

[上海申银万国证券研究所有限公司 查浩/邹佩轩/蔡思]   日期2022-10-25

投资要点

    事件公司发布2022 年三季报。公司2022 年前三季度实现营收1462.76 亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东的净利润50.15 亿元，同比增长169.1%；扣非后归属于上市公司股东的净利润39.31 亿元，同比扭亏。公司2022 年单三季度营收551.18 亿元，同比增长26.1%；归属于上市公司股东的净利润27.2 亿元，同比扭亏；扣非后归属于上市公司股东的净利润18.52 亿元，同比扭亏，超出我们此前预期。

    高温下火电需求环比大增，煤电联营优势尽显。公司2022 年前三季度完成上网电量3373.17 亿千瓦时（yoy +2.93%），上网均价0.4354 元/千瓦时（yoy +25.47%）；单三季度上网电量1325.55 亿千瓦时（yoy +3.11%），上网均价0.4233 元/千瓦时（yoy+28.22%）。受益量价双升，公司单三季度营收同比增长26.1%，实现归属于上市公司股东的净利润27.2 亿元，环比增长114%；扣非后归属于上市公司股东的净利润18.52 亿元，其中公司于2022 年9 月完成宁夏资产股权交割，获得投资收益约15 亿元。我们认为公司在火电电量大增的同时保证了度电利润，反映公司长协履约率较高且管理能力出色，并充分体现高煤价格局下公司煤电联营优势。尽管公司已于9 月交割宁夏火电资产股权，但三季度宁夏火电经营数据仍计入公司，随公司剥离经营不善的宁夏火电资产，四季度火电业绩有望再提升。中长期看，公司于今年8 月公布肇庆二期热电联产项目以及舟山三期（2*66 万千瓦）扩建项目资本金内部回报率均超过10%，在电力供给紧张格局下将使公司持续受益。

    川内来水严重偏枯致水电电量大幅下滑，收购集团11%大渡河股权彰显集团支持。根据国能大渡河公众号，四川7-8 月来水严重偏枯约4-5 成，三季度来水偏枯叠加持续高温，导致川内用电紧张。在此情形下，国能大渡河调蓄型水库通过“拉库发电”方式增发电量，全力保供，单三季度完成上网电量142.8 亿千瓦时（yoy -27.4%），公司整体水电单三季度上网电量178.81 亿千瓦（yoy -23%）。公司于今年9 月通过现金收购集团持有的大渡河11%股权，交易作价43.7 亿元，表明大渡河净资产作价400 亿元，有助于提振公司市值，收购完成后公司将持有国能大渡河80%股权，体现集团对公司的大力支持。我们强调在缺电背景下拥有年度调节的电站更为稀缺，公司水电电价或将受益于电力供需偏紧而上涨，水电资产迎来价值重估。

    新能源业务有序推进，看好下半年新能源投产加速。截至2022 年9 月底，公司风电、光伏分别控股装机745.93、232 万千瓦，前三季度风电、光伏分别新增38.87、195.42 万千瓦；截至6 月底公司风电、光伏分别完成核准或备案39.2、872.47 万千瓦。受益于装机增长，公司风电单三季度完成上网电量34.08 亿千瓦（yoy +10.62%），光伏完成上网电量8.57 亿千瓦时（yoy +625.15%）。四季度为新能源装机传统高峰期，公司新能源投产或将加速。中长期看，公司十四五期间计划新增新能源30GW，且储备项目丰富，在新型电力系统多能互补以及集团支持下，我们认为公司新能源有望快速发展。

    盈利预测与评级综合考虑公司前三季度经营情况、新能源项目投产进度以及电力供需格局，我们上调公司22-24 年归母净利润预测分别为60.61、75.25、90.49 亿元（此前分别为50、65、80 亿元），当前股价对应PE 分别为14、11 和9 倍。我们强调公司煤电一体化优势以及新型电力系统下常规能源多能互补优势，维持“买入”评级。

    风险提示煤价持续高位、资产减值超预期、新能源装机不及预期。