唱反调（一）：身背63亿商誉的蓝帆医疗是钱包还是陷阱？

蓝帆医疗（曾用名称蓝帆股份）是2018年A股的明星股，成为明星的因是并购，如今一年多过去了，蓝帆医疗股价却并不如刚刚并购结束时强势，而公司近期接二连三在医疗器械领域进行并购。

蓝帆医疗的股价是否反映了公司的价值呢？我们先来，笔者筛选出的蓝帆医疗大事件。

迷之出售子公司：

2014年1月2日，蓝帆股份公告称子公司朗晖石化建设的“6 万吨/年特种糊树脂项目”已经建设完成，并顺利产出合格的特种糊树脂产品。根据年报报表附注，朗晖石化的新项目2013年由在建工程转为固定资产的金额超过3亿元。

2014年8月2日，蓝帆医疗发布了关于剥离全资子公司朗晖石化的公告。公告称，蓝帆医疗拟将从事糊树脂业务的全资子公司朗晖石化100%股权出售给关联企业蓝帆化工，交易价格为人民币1.37亿元，仅仅比所有者权益的1.23亿略高。而2014年的半年报显示，朗晖的固定资产总共也就3.16亿。

注意当时网络媒体上某位记者的一段话：

“机构普遍认为，公司目前正处于业务向医疗领域转型时期，积极布局血透业务，此次交易达成后，蓝帆医疗将剥离景气度相对较低且处于亏损状态的化工业务，有利于优化资源配置，有利于公司长期发展。”

阅年报可知，朗晖化工亏损好几年了，那为何要花3亿多扩大产能呢？

史上最大规模“跨国”并购：

2017年7月24日，蓝帆医疗停牌筹备重大资产重组。

2018年10月10日，蓝帆医疗宣布收购柏盛国际完成，形成商誉63亿。

近年来商誉屡次成为财务舞弊的垃圾桶，很多投资者谈“商誉”色变。本篇也将围绕商誉展开讨论。

分析难

1.同辅仁药业一样，蓝帆医疗也面临着并购后时间短的问题，比辅仁药业还缺少数据支持。而最为关键的支架分部，在并购后连一个完整的自然年度年报都没有，因此本将采用大量的估算，会对结果产生非常大的误差。

2.蓝帆医疗在本写作期间，刚刚获批发行可转债，由于可转债的特，发行前公司可能会隐瞒利好。

3.蓝帆医疗手套分部的上游关联方是非上市公司，不需要公布经审计的年报。

行业前景

柏盛国际是做心脏支架的，笔者认为这是好买卖，理由有四：

1.中国老年人比例正在加大，新中国成立后第一个生育高峰的人还没死，第二个生育高峰的人即将步入老年，这两个群体都存在儿童期营养不足、喝酒抽烟比例高的特征，都是心脏病高发人群；

2. 国家支持供给侧改革，鼓励制造业从傻大黑粗向精益生产转变；

3.蓝帆医疗拥有成熟的海外销售网络，和柏盛国际可以优势互补；

4.医疗器械附加值高，下图为同做心脏支架创业板上市公司乐普医疗收入情况（本涉及的货币单位除了特殊说明外均为万元）：

常年接近80%的毛利，蓝帆的手套业务相形见绌。

手套分部

往期笔者都是最后才做思路总结，不过本期内容比较复杂，所以先说分析的逻辑和结论：

想了解商誉是否有减值风险，就需要对支架业务估值；

要估值，就需要确定支架业务带来的自由现金流；

支架部分自由现金流=自由现金流-手套部分自由现金流；

手套部分的自由现金流，跟手套的毛利有确定的关系；

手套的毛利，由油价格和手套收入决定；

油价格笔者无法预测，只能取过往平均值，手套收入根据固定资产和往年增长趋势估算。

上述结论先有印象即可，下面从头开始，先讨论科目间的相关性。

一、先蓝帆医疗并购前的资产结构和收入组成。

除去2018年，蓝帆医疗合并前非流动资产高于流动资产，是一家偏重资产企业。

收入基本都是手套，所以我们就分析手套业务就行了。

二、重资产为主的企业，产能利用率是企业经营状况的重要指标，产能不足便会扩产，在产能利用率不披露的情况下，固定资产是企业扩张或收缩的重要指标。

我们并购之前固定资产和手套收入的关系。

可以到：

1.图中蓝圈所示的起伏，就是前提到出售子公司朗晖化工造成的，如果剔除该事件影响，固定资产将平稳增长；

2. 除去蓝圈位置，红蓝两条线走势基本同步

三、阅读财报可知，蓝帆手套业务的毛利率跟油价格关系非常大。左图为2011初至2017年底WTI油期货价格走势，右图为同期蓝帆医疗毛利率。

油价格越高，毛利率越低。

四、那经营活动的现金流由什么决定呢？毛利和经营现金流量的关系如下图

两者基本同步，借此可以估算经营现金流量。

科目间的相关性有了，再这些科目的未来走势。

一、2017年蓝帆医疗新建了一条20亿支手套的生产线，固定资产和销量同步增加，2018年将继续扩产。以下为2017、2018报表附注（单位：元）。

2018年手套分部新建了40亿支产能的生产线，据此可知未来几年产能理想释放的话，手套的收入会增加。

二、重资产企业，往期的固定资产折旧是决定自由现金流的重要因素。

近年来每年折旧比例在10%左右。

三、手套业务前景如何呢？下图为2018年报节选：

三个红圈的内容说明：

手套市场竞争格局基本固定，销量将保持0增速或较低增速；丁腈手套将部分取代PVC手套，固定资产将随之变化。

综上分析，笔者对手套分部未来做出以下预测：

PVC手套占比将缩减、丁腈手套占比将增加；相应的固定资产结构也将逐步调整，PVC手套生产设备的维护及更新投入减少；

战略上不作调整的前提下，固定资产将逐年降低至产能饱和，固定资产每年折旧比例在8%，报废比例在2%，合计10%；

油价格是重要的参考依据，也是未来的巨大不确定因素；

预测表格在后和支架分部放在一起，以免重复。

支架分部分析

分析完手套业务，再并表一年以来，支架业务的表现如何。

先对比一下乐普医疗的支架分部：

可以到支架业务连续四年保持高增长。那蓝帆一年来的支架业务增长率如何呢？

上图为支架毛利率曲线，可以发现，并表后毛利率出现了较大浮动，所以笔者认为这个数据参考意义并不大，需要另寻其他途径分析。

事实上不仅仅是毛利率，单纯从净利润或者现金流来分析，都不够准确，这是因为2018年蓝帆医疗从6月开始合并报表，共计7个月，所以半年报的数据就需要拆分分析，而2019年至今仅有三个季度的数据，跟2018可以进行比较的，只有三季度数据，但是蓝帆医疗的业务主要是由手套+支架组成，所以我们可以用手套和公司公告的财报数字，估算出支架分部的息，并进行预测。

到这里建议读者回头一下分析前的逻辑和结论，现在数据都已经准备好了，就像胡萝卜肉丝木耳笋丝都切好了，汁也兑好了，下锅一勾芡，鱼香肉丝就可以上菜了。

估值过程

1、往期手套业务自由现金流

图中公式为两者的线性关系。

2、预测手套业务未来自由现金流

注：1、黄色部分为预测数字；
2、本表格基于如下假设：

手套业务收入年增长率3%（由2018半年报和2019半年报计算得出）、

毛利与现金流的关系符合上面的函数关系y = 0.619x - 2638.9、

PVC手套业务逐年缩水，相关固定资产维护投入减小、

丁腈手套业务逐年增加，相关固定资产维持2019年的规模不变、

油价格维持本发布之日的水平。

3、预测支架业务自由现金流

这里笔者选用了两个估计值，即2018年+2019半年共计13个月的月平均，借此消除上提到毛利率不稳定的因素，还有2019年三季度共计3个月的月平均。13个月的平均时间是2019年一季度末，即半年从4766增长到6324，复合季度增长率为20%，据此进一步估算全年的自由现金流：

我们再回头蓝帆医疗2019半年报的资产结构，可以到有息借款共计37亿，相比于并购前的几千万，可以认为这些债务完全是用来并购了，这样63亿的商誉加37亿借款，共计100亿整，按照贴现法计算，支架形成的自由现金流从2020年开始，只要每年保持1.5%的增长率，就不亏。

如果蓝帆医疗手套业务保持现有的状态，手套部分每股内在价值在1元左右；如果未来手套分部的毛利率如果能回归到17年的水平，则手套分部的每股内在价值可以达到3元。

2020年起，假设支架形成的现金流能保持每年3%的增速，则每股内在价值就能达到10元，整个蓝帆医疗的内在价值在11元左右，这个增速是很保守的估计了。

但是 ！！！

蓝帆医疗有两大不确定因素：

一是手套形成的现金流受油价影响太大了，按照2019半年报的情况估算，手套部分的收益还不如银行利息；油价如果继续爬坡，那手套就越做越亏。

二是支架部分利润有调节的嫌疑，因为2019年预测的支架收入高增长背后，是手套部分的急速下滑。如果支架的现金流掺水，那未来能否保持2019年的数据都很难，更别提增长了。

这两大不确定因素都需要2019年年报进一步分析，才能确定蓝帆医疗是不是一支值得投资的股票。所以笔者认为当前应该对蓝帆医疗继续保持关注。

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