从永泰能源计划债转股事件谈及，资产管理公司如何参与债券市场呢？

自从超日债打破债券“刚性兑付”后，债券违约事件越来越多，违约金额越来越大，违约率不断走高。面对日益增长的违约率，各级政府、债权人、债务人都心急如焚，纷纷出谋划策，寻求打破刚兑与减少社会冲、降低社会影响力的平衡。这时，可以适时地引入资产管理公司（四大及地方AMC）介入债券市场，利用其在不良贷款处置方面的经验，淘汰“僵尸企业”，盘活、重整有竞争力的企业，扶强弃弱，主动帮助社会优化产业结构，实现经济转型。

信达、华融资产等四大机构已经深深的介入到债券市场，AMC介入债券市场的三大途径：一是介入违约债券的后续处置，利用AMC在人才、资金、专业知识和技能方面的优势，从股、债、贷三方面协助企业重组，恢复企业的持续经营能力，进而获得一定的超额收益；另一方面，AMC直接收购银行不良信贷资产，经过打包分层后，发行不良信贷ABS；第三，参与困境资产投资，收购企业的不良资产，通过债转股实现企业的债务重组、资产重整，降低企业的资产负债率，恢复企业的经营活力，最终实现获利退出。

一、AMC介入公募债违约案例分析

在债券违约后，金融资产管理公司可运用自身的专业优势，在对违约债券进行合理估值和风险控制的基础上，主导企业债务重组、资产重整，通过股、债、贷联动，借助横向或者纵向的并购重组，引进优质资产或企业，盘活企业，实现资源整合，帮助企业走上正常化盈利道路，实现自身的溢价退出。

（一）超日债

（二）山水债

（三）博源债

（四）中钢债

债务重组的方式是企业债违约后较为常用的一种方式。债券违约时代，不管是民营企业还是地方国企，地方政府的行政主导力量依然不可小觑。那么，成立债权人委员会以及地方AMC参与债务重组、破产重整等事项也不可避免。

例如超日债的债务重组是较为成功的案例。超日债的债务重组准确来讲是破产重组，先经过破产环节再进行重组以及后续的辅助运营，其中有三个关键环节：债务重组、壳资源定价和出售、资产注入和财务投资者退出。每个环节都涉及重整方案中的三大参与方：债权人、超日股东、外部出资人以及不能忽略的潜在关键角色即地方政府。每个环节的方案都是三大参与方及政府间互相协商与博弈的结果，有望成为债券违约处置的一个标杆。

二、ABS次级投资者及资产服务商

资产证券化是国际上处置不良资产常用手段。2005年我国开始试验性的发行不良资产证券化，目前基本仍基本还处于试验性的阶段。推进不良资产证券化有助于丰富不良资产的处置渠道和手段，有利于快速降低银行不良率，有助于银行和AMC降低资产负债率和提高资本利用率，摒弃简单的增资（股票增发、发债）放贷加杠杆的简单模式，加快了资金回流，提高银行资产流动性；有助于提高机构处置不良贷款的专业性、规范性；形成并完善更透明、更市场化的不良资产定价模式。目前五大行和四大资产管理公司基本都是处于发行一两单不良ABS的程度，属于前期摸索阶段，尚未大规模开展。市场上发行的不良资产ABS系列主要有：五大行的“中誉”（中国银行(601988,股吧)）、“和萃”（招商银行(600036,股吧)）、“农盈”（农业银行(601288,股吧)）、“建鑫”（建设银行(601939,股吧)）、“工元”（工商银行(601398,股吧)）；四大AMC的“信元、信达宁远”（信达）、“长元、金桥通诚”（长城）、“东元、如日”（东方）、“华元、新锐”（华融）。

不良资产证券化的特：

1、基础资产现金流回收金额和回收时间不确定性高，可预期性差；

2、基础资产集中于不良贷款（以次级、可疑类为主，次级占比较高）、企业贷款以及应收账款及企业债权；

3、不良ABS的主要现金流入为处置不良贷款回收的现金，因此不区分本金账户和利息帐户，而分为可分配现金账户、处置费用账户（与资产处置有关的税收、费用和开支）和流动性储备账户（固定金额、当期或下期应支付利息和税费等）；

4、产品折扣率非常低：优先级占比80%

AMC的作用：

1、始权益人；

2、不良资产管理服务商，帮助不良资产清收，帮助不良资产的处置，实现不良资产的价值；

3、次级投资者，或每层级5%投资者，提供增信。

AMC在ABS的获利方式主要有：

1、基础资产服务费（处置收入的一定比例计算），一般位列优先档本息之后；

2、次级档的收益：次级档的预设收益一般按照13%或更高计算；

3、超额奖励服务费：一般扣除次级档成本之后超额收益的二三成作为资产服务机构的超额奖励，鼓励资产服务机构勤勉尽责，尽可能地多收回资产。

可以出，不良资产证券化作为银行、AMC处置不良资产的一种市场化工具和有效途径，未来面临极大的发展空间，各方参与者也有非常好的投资机会和发展空间，相信随着我国资产证券化相关法律法规的完善，不良资产证券化技术的不断成熟，证券化方式必将成为批量处置银行业不良资产的有效途径。

三、债转股

“债转股”已成为最近热门的名词，尤其是在《金融资产投资管理办法》出台以后，好像不讨论这个，对不起债权投资人这个标签。可是，笔者感觉市场对债转股的效用有过于乐观，尤其是那个“试探性违约”出现后，凡是债务违约都想债转股。

按照最新的债转股政策，是指组建金融资产投资公司，收购银行的不良资产，把来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产投资公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的日常生产经营活动。

参考以前的债转股模式，基本实施对象全部是央企、地方重国企，尚无民营企业参与。主导对象分为以建行为代表的有限合伙基金主导模式和以华融、信达为代表的AMC主导模式。

债转股的核心是：

1、债权转股权时的定价问题：包括债券是否折价、股票的价格如何确定。

2、股权如何变现退出。

正常情况下，正常贷款按照1：1的方式转换成股权；如果是问题贷款，则贷款按照3-4折初步估算，再结合对应资产的抵押质押状况、资产负债表情况估算出破产清算情况下的现金价值，最后确定真实的贷款折扣率。而股权定价，如果是上市子公司，参考市价，可以按照定增模式确定；如果是非上市公司的股权，则参考同类市场价值，确定一个评估价。

退出获利主要有：

1、债权转为股权后，来的还本付息就转变为按股分红；

2、在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或被并购等方式在资本市场退出实现资金回收；

3、企业回购股权。

四、结论

在这轮“去杠杆”的信用收缩过程中，不少上市公司资金链出现问题，出现债券违约、贷款非标违约、股权质押违约，成为经济周期、信用周期波动的牺牲品。那么，在股价低迷、债务违约的时候，AMC市场从业人员有没有想到背后可能的债务重组与逆势投资机会呢？

笔者认为，债务重组与债转股最成功的案例当属于长城资产参与广誉远(600771,股吧)财务重组的案例。现广誉远已经是中药保健品的明星公司了，长城资产从中也得到不少回报。

因此，AMC在进行违约债券投资、债转股、不良资产资产证券化时，优先选择：一是有政府背景或者上市公司的企业；二是有优质资产和核心技术的企业；三是非产能过剩行业（如煤炭、钢铁、水泥等行业）。只有选好优质的标的企业，通过合理的交易结构设计，扶持企业做大做强，才能保证AMC实现顺利退出。