【盈利案例】持股92天，盈利63%

这家公司在全球都有影响力，试与国际巨头比天高，在国内收入属于龙一。

我于2023年12月18日和26日分两次买入，2024年5月9日一次性卖出，持股92个交易日，收益率约63%。

——它就是安徽合力。

一、股性分析

安徽合力适用于市盈率，而不是市净率。

不过这个决定并不是显而易见，并不是因为安徽合力属于成长股就一定要用市盈率。

对比近十年的股价走势图和估值走势图，会发现市盈率和市净率似乎都很匹配。

问题出在2023年12月8日的市净率上。当日市净率数值1.6倍，比最近十年市净率最低值1.2倍，高出了33%，与当日股价处于阶段性低位的表现不符。

反观当日，市盈率9.5倍，与近十年最低值9.4倍基本相当。

最近十年安徽合力经历过五次完整的涨跌周期，目前正处于第六次上涨和下跌的转折点。

第一次上涨:

2013年6月至2015年6月，股价从7.35元涨至23.69元，涨幅222%。市盈率从14倍涨至31倍，涨幅120%。

第一次下跌:

2015年6月至2016年2月，股价从23.69元跌至8.8元，跌幅63%。市盈率从29倍跌至15.4倍，跌幅47%。

第二次上涨

2016年2月至2017年3月，股价从8.8元涨至15.7元，涨幅78%。市盈率从15.4倍涨至23倍，涨幅约50%。

第二次下跌

2017年3月至2018年10月，股价从15.7元跌至8.2元，跌幅48%。市盈率从23倍跌至13倍，跌幅43%。

第三次上涨

2018年10月至2019年4月，股价从8.2元涨至11.6元，涨幅41%。市盈率从13倍涨至15倍，涨幅15%。

第三次下跌

2019年4月至8月，股价从11.6元跌至8.4元，跌幅28%。市盈率从15倍跌至11倍，跌幅27%。

第四次上涨

2019年8月至2020年10月，股价从8.4元涨至16.8元，涨幅100%，正好翻倍。市盈率从11倍涨至17倍，涨幅55%。

第四次下跌

2020年10月至2022年4月，股价从16.8元跌至8.6元，跌幅约50%。市盈率从17倍跌至11倍，跌幅35%。

第五次上涨

2022年4月至2023年8月，股价从8.6元涨至23元，涨幅167%。市盈率从11倍涨至16倍，涨幅45%。

第五次下跌

2023年8月至12月，股价从23元跌至15.3元，33%。市盈率从16倍降至9.5倍，跌幅40%。

第六次上涨

2023年12月至2024年5月，股价从15.3元涨至28.5元，涨幅83%。市盈率从9.5倍最高涨至15.5倍，涨幅63%。

截止今日，市盈率已经回落至13.6倍。

二、收益来源分析

很多人赚钱了，但是不知道怎么赚的钱，赚得什么钱。稀里糊涂的赚钱会靠实力亏掉。

我们一起拆解下63%盈利的来源，这就要用到一个神奇的公式——

博格公式

投资收益=初始股息率+盈利增速+市盈率变化

❶ 购买日前后股息率2%左右。

❷购买日最近四个季度净利润，也就是从2022年一季度到2023年三季度，合计12.1亿。

卖出时最近四个季度净利润，也就是从2023年二季度到2024年一季度，合计14.1亿。

利润增速17%。

❸估值变化率

12月18日市盈率9.5倍，12月26日11倍，平均买价10倍，卖出时市盈率15.5倍，市盈率增幅55%

2%+17%+55%=74%

诶，怎么与63%的收益率差了11%？问题出在哪里呢？

原因出在股本上，2023年12月份安徽合力有7.4亿股，2024年5月9日有7.83亿股，增加了0.43亿股。这些股份是通过债转股来的，按照5月9日股价27.3元计算，增加市值12亿。这12亿与老老股东没关系，既不是靠经营增加，也不是靠估值提升，而是纯粹的增资。

我两次买入的平均市值124亿，12亿除以124亿就是10%。

这就解释了博格公式与实际收益率不同的原因，并不是博格公式不对，而是卖出日的市盈率因为增资的原因被动增加了，这部分市盈率的提升并不是投资者的收益。

三、基本面分析

安徽合力是国内叉车行业领军企业，自2016 年起持续保持世界叉车制造商七强的地位。

从10年期的角度看，安徽合力属于中低速增长的企业，2013年收入65.5亿，净利润5亿，2023年收入175亿。净利润12.8亿，收入和利润十年复合增速都是10%，成长性并不突出。

不过10年期数据并不具有代表性，安徽合力业绩在三五年的周期内存在明显的波动性，有时候下滑，有时候中增长，最近3年则呈现出极高的成长性。

●2013-2014年增长。

●2015-2020年先下滑后增长，平均增速13%，2018年才达到2014年的水平。

●2021年同比下跌，2022年恢复增长至今。2021至2023年2年翻倍，年化43%。

做投资一味的看长期是不行的，短期、中期、长期要同时看。你想用长期眼光，必须投资标的适用长期视角才行，不可一厢情愿。

我更愿意看短期，A股短期波动性极大，短期很可能熬不过去。长期是短期的累加，一个又一个的短期过好了，长期也就过好了。

公司毛利率在20%左右，净利率大概6%-9%，属于微利行业，靠量大取胜。

净资产收益率15%左右。

总资产180亿，负债90亿，负债率50%，有息负债36亿，有息负债率20%。

现金存款75亿，占比总资产42%。

应收账款23亿，存货26亿，固定资产和在建工程29亿，无形资产5亿，不存在商誉。

资产负债表非常健康，不存在损害盈利能力的重大不利因素。

四、行业分析

（一）供给端分析

全球叉车由日德美主导，中国叉车的出货量近年已跃居全球叉车行业出货量的首位，但销售额占全球份额仍低。

参考美国MMH杂志数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团2021年排在全球第7/8名。

2022年丰田销量占全球销量比例约为15.78%；国内叉车市场发展迅速，得益于下游制造业与物流业的发展，2016-2022年中国叉车销量占全球的比例从32.10%上升到52.25%。

中国企业在锂电池方面有优势，有望弯道超车。

与日本、欧美领先企业相比，中国叉车企业的差距在全球销售网络、国际化运营能力，丰田从上世纪80、90年代就开始了全球化进程，在海外很多市场采用直营方式，而目前中国叉车企业在海外市场仍然以代理模式为主。要赶超目前领先的海外对手，还要提供整体仓储物流的解决方案。

国内叉车企业可分为梯队，安徽合力和杭叉集团属于第一梯队，年收入超过100亿元，二者市占率合计超过50%，均在25%左右，难分伯仲。

（二）需求端分析

叉车行业需求受制造业与物流业影响较大，但由于下游较为分散，因此并不会受到单一行业的周期影响。

长期来看，人口红利逐步消退，“机器替人”是核心逻辑。因此，叉车行业具备高成长属性。“双碳”政策下电动化叉车经济效益显著。国内叉车电动化渗透率稳步提升，2022年电动化渗透率（不含三类车）为28.6%，我们预计2025有望达40%。

五、估值分析

高估值17倍，中值14倍，低估值12倍。

17/14=1.2

14/1.2=12

在高中低三值上，安徽合力符合倍率法则。

但是在极端值方面并不符合。

最近十年最高值31倍， 2031年7月22日最低值9.1倍。

31/14=2.2

14/2.2=6.4

6.4和9.1相差42%。

对比我没有很好的解释，倍率法则并不是每次都有用。

但是安徽合力在2021年7月22日创出历史最低后，再也没我突破这个低点，也没有涨出高到离谱的估值，结合对基本面的判断，我认为9倍就是对应31倍的最低估值。安徽合力已经开始了一个新的估值周期。

六、盈利确定性分析

电动化和国际化不能作为盈利确定增长的理由，这种长期的趋势能够落实在近期业绩上，存在很大的不确定性。

做电动化的不止你一家，为何合力能脱颖而出？

做国际化有国际巨头阻拦，为何合力能够冲突重围？

我认为安徽合力盈利具有确定性的理由并不是电动化和国际化，而是能够从资产负债表推断出来盈利将会增长。

适用市盈率的公司，我们应该关注的同比利润增速，而不是环比利润稳增速。安徽合计季度环比缺乏规律，很难预测。

我首先注意到合同负债项目最近三个季度连续同比增长，这大概率是一个好现象，但未必意味着利润一定会增长。因为有可能有的客户预收款项，有的客户不收，没有预收的客户销量降低，导致总销量降低。

保险起见，还是考察更长历史时期的数据确认一下。我发现，从2021年四季度开始，除了2个季度外，合同负债都是增加的，合同负债与利润之间不存在明显相关关系。尤其在2021年二季度至2021年四季度利润同比大幅减少的情况下，2020年四季度至2021年三季度的合同负债却在增加。

不过，我在存货中发现了相关性。

从2022年一季度开始，安徽合力利润同比就进入了上升通道，从2021年四季度开始存货同比进入下降通道。

2021年一季度至四季度，存货同比增速在30%以上，这对于一家处于充分竞争行业的公司，可不是好兆头，说明产量＞销量，存货在积压。

2021年四季度开始，存货同比下降，2022年二季度降到20%以内，2022年四季度降到10%以内。2023年一季度甚至降到了0。这种趋势非常喜人，与同期利润增速交相辉映。

这是支撑盈利确定性的第一个因素。

七、买卖计划

略。