安徽合力市研率的运用判断估值水平

一、写在前面的事

以前从事审计工作的时候，需要到上市公司的工厂里执行存货监盘程序、固定资产权属认定程序、购置厂房政府补贴与装修发生的长期待摊费用等程序。经常能看见工人开着叉车来回在厂区穿梭搬运货品，还有不少的女工操作非常之熟练，多少次我都有一种冲动也想上去开一开过把瘾，又担心前面的叉头铲到人。其实男人不管多大，除了对年轻的姑娘始终保持着热忱，对机械运作，也是永葆好奇心。我家小区门前的路，两年修了三次，每次工程车一响，整个小区的孩子与老人都是聚精会神，歪头正脑在旁边看。有时候在一些高铁站、机场、港口，也经常能看见叉车的身影。我每次看见“HELI合力”标识，心情显得特别沉重。而这种沉重感，虽然比不上卡勒德.胡赛尼《追风筝的人》中的阿米尔对于哈桑，悔恨与救赎时常午夜梦回，让我浅睡难眠。

小学四年级的时候，我家在苹果园里套种西瓜。周六周日我都要住在苹果园，有一次一个跟我差不多高的男孩到我家瓜地摘西瓜，摘到手中被我发现，然后我一看不认识。我就把西瓜要了下来，让他滚。他当时骑着有横杆的大架自行车，可能是跨不上去，握着车把，一只脚伸过三角形踏板，歪着屁股骑着车。当时，我拿下西瓜，他脸红到脚后跟骑着车走了。我看着他经过水电站，可能是车子打了泡，他下来推着走。

傍晚回家的时候，我还骄傲地跟我妈说“今天有小孩过来偷瓜，被我抓住了，西瓜一个都没少。”我高兴之余还踢了一下我家黑狗，惹得它绕着水池躲闪。我妈问了模样，然后跟我说“去年秋天，阴雨泥泞，家里的水稻都是那个小孩用自家的驴车帮着往田头转的，是我遇见他的父母，让他星期天不上学的时候过来摘西瓜的。”

我这才知道，由于息不对称，我做出的事对那个男孩来说是多么无礼。实际上多年以后，我也始终没有再次见到那个男孩，更没有机会跟他说一声对不起，更无法补偿我的粗暴。从那以后我不敢再跟任何人当面说“滚”，也不愿意别人跟我说“滚”。前女友就是因为跟我说“滚”，然后我就从她的世界里彻底消失。多年以后，她还在微博里骂我非常听话，玩人间蒸发。我们俩共同的同学还截图给我，妄想咀嚼别人的经历，吃瓜的本性令我无底厌恶。

随后不久，男孩的家里就出了重大变故——妈妈溺亡。那个时候热播《还珠格格》，第几部我忘了。我们苏北的农村，那时候的主食还是煎饼。他爸爸磨了两大桶小麦面糊，让他的妈妈烙煎饼。他的妈妈说“看完这集再烙煎饼。”那时天热，面糊容易酸，他爸爸就不让看。夫妻俩就此斗嘴打了起来，电视机也被砸了。他妈妈当天夜里回娘家，需要坐船到对岸娘家，或者向北绕很远的路。当时夜里的船被船夫锁死，她无法摆渡，因为河宽只有三四十米。她索性游过去，把凉鞋挂在脖子上，至此出了事，第二天傍晚被打沙的人发现。打沙，也就是用柴油机船从河里抽河沙。

后来我知道那时候他读小学六年级，初中没上，跟他姑姑家哥哥在安徽合肥学习理发。后来就进了上市公司安徽合力的工厂，如今也在里面工作，至今都没有结婚。他爸爸去年帮我家扩建羊棚跟我说，跟他的儿子有十几年没有跟他见面。很显然，对于当年之事，给他的心里留下了不可磨灭的阴影，以至于给当时幼小的他，心灵上留下了伤痕。有的人，童年的不幸，需要用一生去抚平伤口。有的人，童年的幸福，足够照亮一生的道路。后来我又听说他跟一位快到五十的女医生住在了一起，这种感觉更加让我难以释怀。所以，每一次，我回家遇见他的爸爸在我家帮忙干活，我都打听他的事，连个号码都问不到。所以，我每次看见叉车，总会令我心情为之沉重。

二、上市公司介绍

安徽合力于1996年10月9日登陆上交所主板，股票代码600761。主营业务为各类叉车及其配件，目前是这一细分领域的绝对龙头企业。公司上市以来累计现金分红28.05亿，股权募资11.54亿，现金股权募资比2.43。这一比值在整个A股能排在160名以内，属于对上市公司股东分红极其大度的少数派靓崽。自上市以来，扣非净利润为64.21亿，平均将扣非净利润的43.69%用于分红；包括首发募资在内，上市26年，对股权募资较为慎重，只有4次股权募资，共计股权募资11.54亿，实现64.21亿扣非净利润，增值4.56倍。它是安徽国资委旗下的上市公司，其报表数字呈现的整体印象并不暮气。尽管市值长期以来被龙二杭叉集团碾压，但安徽合力似乎更加以稳健著称，没有那么多花花肠子。下文将以安徽合力2021年报内容展开。

三、增收不增利

见下图，营收增长20.47%，净利润、扣非净利润下降分别为13.4%、17.36%。利润的下降是因为毛利率的下降，毛利率的下降是因为营业成本的抬升。说的直白一点就是安徽合力也深受原材料、能源价格的上涨带来的经营之痛。如果根据上市公司披露的历年销售量、营业收入来看，安徽合力为了实现营收20.47%的增长，其实是以降价3.26%为策略的市场选择。也就是说，毛利的下降，不单单仅仅是原材料价格的上涨，也有出于开拓市场份额的考虑，主动小幅度降价。尽管利润下降，但是上市公司对员工还是比较慷慨，不仅没有刻意压缩人工成本，员工人均年薪还增长了14.18%，2020年度人均年薪16.36万，2021年度人均年薪18.68万。如此，利润的下降主要有三个方面的原因（1）适当极小幅度降价，开拓市场；（2）原材料、能源成本的上涨，无可奈何；（3）人工成本的增长，富有良心。我评价优秀管理层有三段论，即细分行业居上等、对股东分红大度、对员工较为慷慨。安徽合力全部符合。

四、调整后的真实估值水平

现金类=货币资金20.04+交易性金融资产23.20+其他权益工具投资1.41=44.65亿；

有息负债=短期借款5.26+一年内到期的非流动负债7+长期借款3=15.26亿；

扣非净利润5.02亿，资本化金额=研发投入资本化0+利息资本化0=0；

调整后扣非净利润=扣非净利润—资本化金额=5.02-0=5.02亿；

最新市值76.24亿；库存股=0；

调整后市值=（最新市值-库存股）-（现金类-有息负债）=（76.24-0）-（44.65-15.26）=46.85亿

则，调整后市盈率=调整后市值/调整后扣非净利润=46.85/5.02=9.33

若是以净利润6.34作为分母，则调整后市盈率=46.85/6.34=7.39

五、市研率

市研率是我自己发明的，包括上述调整后市盈率。上市公司出于节税的考虑，因为研发投入可以加计扣除，获得高新技术企业除了可以获得几十万不等的奖金，还能按照15%缴纳企业所得税。往往要满足研发投入占营收3%以上，这也是上市公司申请高新技术企业的量化指标。但是研发与转化为营收之间，是很难量化的。因为研发最终都要尘归尘，最终的归宿是费用，甚至都不影响毛利率的计算，纯研发公司除外。所以，我另辟蹊径，不看研发投入与营收的比值。引入更加世俗化指标市研率。

市研率=市值/研发投入=76.24/7.12=10.71

当然了，也可以按照调整后的市值参与计算只要投资者喜欢。另外值得注意的是，在2021年度，上市公司加大了研发投入，增长32.01%，研发投入达到7.12亿，且全部费用化会计处理，没有资本化。这是我最喜欢的会计处理，因为利润表实实在在，不存在水分。

时至今日，我始终敬畏那些面临业绩下跌，依旧加大研发投入，并始终如一将研发投入全部或大部分费用化会计处理的上市公司，比如整车行业的江铃汽车（000550.SZ）、智能电表行业的海兴电力（603556.SH）、耐火材料行业的鲁阳节能（002088.SZ）、营养添加剂行业的安迪苏（600299.SH）、智能电视行业的海视像（600060.SH）、厨卫电器行业的老板电器（002508.SH）、名表零售行业的飞亚达（000026.SZ）、轮胎设备行业的豪迈科技（002595.SZ）、燃油系统行业的威孚高科（000581.SZ）等等。 如果说资产负债表是一个人的身体的话，那么利润表就是一个人的衣服。研发投入的费用化处理，表面上看，它使得公司的利润表不好看。但毋庸置疑的是，它所传达的积极息又是完全盖不住、无法忽视的优点。它特别像超短裙下若隐若现的蕾丝边，又像浅肤色凸显美腿的丝袜，无限的性感与轻熟。 它至少向外部透露出4个方面的息（1）公司的会计准则运用是保守的，财务数据是审慎的，公司的账面价值没有虚胖，利润表货真价实，水分较低；（2）管理层不屑于财技粉饰业绩，专注且勤勉尽责；（3）净利润的下降，带来所得税的减少，从而避免了现金流的过多支出；（4）高研发投入、高费用化处理，隐含着管理层对未来业绩的乐观态度，他们根本就不担心如此处理会带来利润表的恶化，从而市值大缩水。他们认为利润表或市值的恶化只是短期的表现，很快会恢复。

六、结语

评价国有性质的上市公司优劣，我自创一个“三不”原则，即不依赖银行贷款，不依赖政府补贴，不依赖股权募资。安徽合力，它就是这样的三不靓崽。当一家上市公司的股票，不管是有意还是无意进入你的视野，投资者第一要务就是大体了解一下该上市公司所处的生命周期。什么意思呢？我说得直白一点。当我们面对16岁的少年，我们夸赞他比去年又增高了3-5厘米，他听了开心，他父母听了也开心，没有问题。若是我们面对36岁的中年男子，我们指责他今年还是181身高，一点都没长高，真垃圾，一点成长性都没有。那么问题来了，你让人家怎么回答你？荒谬的，又会是谁？所以，那些动不动ROE的指标一堆砌，完全不知道是不是合适，以及这些常规指标人为干预会计政策与会计估计，从而扭曲那些常规的指标，都是值得“永不放过”的抽丝剥茧。