国电电力（二）

（一）A股重资产投资之王

  公共事业与周期性行业有很多的共性，最大的相同点就是两者提供的产品一般都不具有差异化，所以公司之间具有更好的可比性。比如电力公司甲投资50亿，最终形成了300MW风电产能，投产后一年贡献了4亿利润，B公司投资了90亿形成了600MW产能，运营后每年获得6亿利润。虽然不同电力公司间运营效率和管理能力有所区别，但大家基本还在同一层面上，而其他行业比如全聚德和海底捞同样用5000万开一家餐厅，区别可能是一家6个月内回本，另一家6个月刚刚实现盈亏平衡。

  因此对于没有电力行业投资经验的我而言，回顾历史将很有帮助。我以A股全部公司近二十年现金流量表科目“购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付的现金”出发，这个科目代表公司除并购外建设新项目所投入的真金白银，比固定资产余额、在建工程余额或公司的规划等往往更能说明问题，然后再将其与公司的市值相比，就可以找到每年A股投入最多，最头铁的公司。毕竟在周期与公共事业这种行业，我认为一个在固定资产建工程花了200亿，但市值才只有100亿的公司，比市值100亿但新项目只投入了5亿元的公司更值得关注。

  上图是2000年后该值最高的25家公司所属行业汇总，（比如2022年一至三季度该比值最高的25家公司中有6家电力公司，其余行业如普钢，铁路公路等为2家） 结果颇为出人意料，除了2000年以外A股每年重资产投入上榜的25家公司中都有电力公司。电力公司累计上榜了130次，并且与第二名上榜45次的普钢相距甚远。这么看电力行业无愧是A股的重资产投资之王。上榜次数最多的二十家公司中电力板块的有华电国际13次、国电电力11次、吉电股份11次、国投电力7次、长源电力7次、大唐发电6次、华银电力6次。这个结果让我想到两件事，首先是电力投资一直都在“过热”之中，但相比石油、猪肉等电价的波动却小得多。算是印证了电力市场接近“以固定价格卖掉全部产品”。所以未来几年电力行业对新能源电力进行大额投资后，电力供给增加将导致电力过剩或电价迅速下降的担忧得以缓解。但另一方面来看几十年来始终保持积极扩张的电力行业在A股的权重地位却并不凸显。这让我想起芒格说的“我想起了那个卖建筑设备的家伙——他望着那些从购买新设备的客户手里吃进的二手机器，并说“我全部的利润都在那里了，在院子里生锈”。我们讨厌那种企业。” 为此，我以国电电力、三峡能源与长江电力为例进一步从资本支出的角度观察火电、新能源发电与水电的投资回报率。

（二）国电电力、三峡能源与长江电力

  我们先来看三峡能源与长江电力。每拥有1元钱固定资产，三峡能源和长江电力在2021年分别可以创造将近0.14元与0.16元的收入；0.08元与0.1元的毛利；0.054元与0.076元的净利润。从2021年的情况看长江电力每一元固定资产所创造的收入与利润要高一些，但整体上看新能源发电与水电的财务模型可以说非常接近。

2021年底国电电力的固定资产原值已经达到5000亿元，比三峡能源与长江电力加起来还多。但从固定资产创造的收入等指标看，火电与水电/风电/光伏在模型上的差距非常明显。2015年煤价低位的时候，国电电力的毛利率达到30%，而净利润正好是三分钱。随后由于煤炭的新一轮景气周期，国电电力1元钱的固定资产投入在2020年仅可以获得一分七厘的利润，并在2021年进入亏损。

但好的方面是周期正在向对火电有利的方向发展。煤炭从15年后经历了一轮新的景气周期，但就和以前若干次发生过的情况一样，如果未来几年煤价走低。虽然火电是半公共事业半周期性的行业，弹性较弱。但如果每1元固定资产创造的净利润可以回到2015年时的三分钱（2004-2007年间曾经达到五分半），国电毕竟有5000亿的固定资产原值。

假设国电电力十四五期间增加了35GW新能源机组，叠加水电新增的投资投产，实际投入可能在2000亿元左右。也就是几年后国电电力的固定资产原值将达到7000亿元，火电本身周期的抬升与新能源电站较高的效率加持之下国电整体每一元固定资产原值产生的净利润有希望提升至4分钱以上，对应净利润280亿元（包含少数股东损益）。

(对比火电与煤炭企业的净利润，有明显的跷跷板效应)

（三）国电电力

以下几点是我选股的出发点

*电力行业较难形成差异化，同一个细分赛道内的玩家投资回报率理论上接近

*电力行业在一定时期内可以“以固定价格卖掉全部产品”，所以只要投资回报率合理，公司应该尽可能多的投资。

*从模型上看水电>新能源>火电；火电企业在2015年后陷入了周期下行，但现在可能已经在周期低谷的右侧

我观察了A股中80余家发电板块公司并从以下角度进行挑选

（1）新能源装机扩产计划最为激进的企业，具体可以观察各电力公司宣布的装机计划与公司实际投入的资金，也就是参照现金流量表中购建固定资产、无形资产或其他长期资产支付的现金或并购。(根据近两年固定资产金额与市值对比将电力公司分为知足、进取、猪突三档，以猪突为优)

(2)同时观察企业的近两年的筹资活动现金流量净额。正在缩减债务规模的公司可能对扩张不够坚决，此外资产负债率过高的公司也可能扩张受限。（分为保守、谨慎、头铁三档，以头铁为优）

（2）有条件实现激进扩展计划的企业，简单来看就是公司经营活动现金流量净额减去利息支出减去现有设备的维护资本支出后仍有足够的余力支撑新能源装机规划（分为贫穷，平凡、富有三档，以富有为优）。

得到如下结果（节取部分）

  随后逐一阅读了年报，选择国电电力的原因主要还是国电的经营活动现金流量净额在电力板块中最高，随着火电业绩回升2023年后每年经营活动有希望贡献现金500亿以上，扣除利息支出等理论上可以支撑1500亿的投资行为。

  相比之下国电电力购建固定资产的速度近两年有所加速，因为每年四季度都是投资旺季，预计2022年购建固定资产支付的现金应超过300亿，但距离他能做到的上限仍有很大空间。公司2022年装机未达预期，希望在上游价格下降等利好帮助下2023年实际投入达到500亿元以上。

之前我曾持有过大约两个月三峡能源。从三峡能源切换到国电电力我的心态是这样的三峡能源2021年底时新能源装机23GW，市值1660亿元左右。三峡能源计划十四五期间内每年增长不低于5GW。保守估计2025年底可能在45GW左右。

而国电电力2022年底新能源装机10GW，如按规划完成十四五期间的35GW增量，2025年末与三峡能源的新能源装机量相比略低但接近，目前市值约750亿。

三峡能源2025年后，如按每一元固定资产创造6分利润计算（2022年上半年达到3.8分），预计届时可以实现150亿以上的净利润，股价有望翻倍。

（三峡能源2022年放缓了固定资产投资，这也是让我下决心换股的直接原因）

整体而言电力公司间的差异不大，华能国际、中国核电、港股华润电力等多家电企与国电电力间没有本质区别。等四月年报公布后我会对电力板块进行全面分析，之后如国电电力2023年投资活动过于保守或短期涨幅过大我可能将再次调仓。

（四）风险

最大的风险仍然是财务模型能否实现的风险。从以上的分析可以看出过去数十年以火电为主的电力板块始终在“投一元赚三分”的模式下缓慢成长。随着光伏风电等接近水电盈利模型，但又不像水电那样完全依赖自然禀赋的模式出现后，电力公司的项目投资回报率可能出现较大的提升。但尽管新能源发电财务模型中的每一个变量静态看都较为稳定，这几年行业整体却仍在巨大的变化之中，因此动态变化后新能源发电模型仍然存在相当的不确定性。

此外就是传统发电企业进入绿电市场后，运营和管理效率与纯绿电企业到底有多少差距我目前获得的样本不足，理解肯定也不到位。市场给绿电类公司如三峡能源、龙源电力等以较高估值，其中是否代表不同背景的企业间存在难以逾越的建设与运营效率差异，也是我近期关注的重点。