杭州锦江 以小博大资本术

低调的百强民企杭州锦江集团（以下简称杭州锦江）近两年在资本市场上动作频频。

2016－2017两年间，杭州锦江集团先后了入股【鲁北化工(600727)、股吧】（600727.SH）、德力股份（002571.SZ）、焦作万方（000612.SZ）三家上市公司，还参与了深纺织A (000045.SZ）子公司的增资扩股，并随后进行了一系列的资本运作。

特殊的是，杭州锦江每次入股都是以较低的出资额实现，且并不谋求控制上市公司，但最终经常能实现”以小博大”的效果。

老玩家

杭州锦江比较青睐国资的股权，且其投资的企业比较集中于传统行业。

杭州锦江集团向来低调，董事长钭正刚也鲜少接受媒体采访，但其实力不容小觑。

作为大型的民营企业集团，杭州锦江连续多年位列我国民营企业500强的前100位。2018年，杭州锦江位于中国民企百强榜第51位，其总营收超过850亿元。

目前，杭州锦江旗下包括环保能源、有色金属、化工新材料三大主业。在环保领域，旗下的锦江环境是国内垃圾发电行业的龙头企业，其总装机量位于国内第二位。在有色金属领域，杭州锦江是国内三大氧化铝现货供应商之一，可供交易的氧化铝占据国内市场的前列。

化工新材料产业也是杭州锦江的三大主业之一，旗下细分产业领域包括盐化工、煤化工光学膜、偏光片等。

目前，杭州锦江旗下业务中仅有能源环保业务实现上市，且上市地选择的是境外的新加坡。且直到2016年，锦江环境才在新加坡交易所主板挂牌。

从表面，杭州锦江对A股市场似乎并无太高的兴致，但实际上，它早已经是资本市场的老玩家，其先后入股的A股上市公司不下10家。

根据公告及公开资料，杭州锦江涉足A股市场可以分为两个阶段，从1992-2005年，杭州锦江以及实控人先后染指了上市公司包括凯地丝绸（后改为【英特集团(000411)、股吧】）、中国凤凰（后更名为长航凤凰）、江西纸业（后更名为九鼎投资）、*ST华控（现更名为华联控股）、安源股份。随后杭州锦江便在A股市场上销声匿迹了数年，直到2016年才重新发起新攻势。

从其近两年的资本运作来，杭州锦江比较青睐国资的股权，且其投资的企业比较集中于传统行业，在产业链上也与杭州锦江有一定的关联。如鲁北化工与杭州锦江都有化工领域的布局，焦作万方与杭州锦江都生产氧化铝以及铝制品。

以小博大

锦江的收购对象大多股权结构比较分散。

比较特殊的是，杭州锦江非常擅长“以小博大”，往往以较少的投资撬动了巨大的股权，甚至能够拿下上市公司的控制权。

2016年5月，杭州金投锦众投资合伙企业通过股权转让的方式获得了焦作万方2.11亿股(占总股本的17.56%)，由于这家上市公司自身股权结构比较分散，并无控股股东和实际控制人，因此锦江顺利成为了第一大股东。

本次收购的主体金投锦众，是一家成立于2016年4月的有限合伙企业。资料显示，截至2016年6月29日，该合伙企业实缴金额20.41亿元，其中浙江恒杰实业作为普通合伙人出资100万元，杭州富阳投资作为优先级有限合伙人出资10亿元，杭州金投建设作为中间级有限合伙人出资7亿元，杭州锦江作为劣后级有限合伙人出资3.4亿元。

杭州金投建设与杭州富阳投资的实控人都是杭州国资委。而杭州锦江实际出资只有3.4亿元，但通过合伙企业实现了17亿元的融资，以约1比5的高杠杆的方式，成为了焦作万方的第一大股东。

参股德力股份时，杭州锦江同样实现了“以小博大”的效果。2017年11月，德力股份公告称，公司的实控人施卫东拟将持有的10.56%的股权以3.875亿转让给杭州锦江集团，并将持有的19.43%股权的对应表决权委托给锦江集团。

转让成功之后，杭州锦江集团将实际控制上市公司。这意味着，杭州锦江仅以3.875亿元代价，就获得公司29.99%股份的表决权。

常做二股东

有了之前多次入股上市公司的经验，杭州锦江近两年的资本运作可谓是轻车熟路。

虽然“曲线”掌握了两家上市公司的控制权，但在投资中，杭州锦江并不谋求获得控股地位。往往是作为二股东参与其中。参股的意图虽然各不相同，但可以明确的是，杭州锦江在意的显然不是所谓“壳价值”以及短炒利益。

考虑到通过协议转让获得的股权需要有较长的持有期限，一般来讲，杭州锦江应该是比较好标的产业逻辑和发展方向。

2016年初，鲁北集团首次启动“混改”，引进战略投资者。当时杭州锦江出资6.04亿元，取得鲁北集团44.5%的股份，成为鲁北集团第二大股东，也因此成为了鲁北化工的第二大股东。

经过接近两年的磨合之后，2018年12月，鲁北化工发布公告称，公司计划以2.7亿元的价格获得杭州锦江集团实际控制的广西田东锦亿科技有限公司共计51%的股权。该公司主营甲烷氯化物产品，是杭州锦江旗下的盐化工资产。

虽然并未获得鲁北化工控制权，但经过与鲁北集团的战略合作，杭州锦江作为二股东已经将旗下资产纳入上市公司。

另一个案例是参与深纺织A (000045.SZ）子公司的增资扩股。2016年9月，杭州锦江牵头成立的合伙企业杭州锦航股权投资基金合伙企业（有限合伙）作为战略投资方投资13.5亿入股了深纺织的子公司深圳市盛波光电，获得了其40%的股权。

其中，杭州锦江在合伙企业中仅出资了20%，同样是典型的以小博大。而合伙企业中其他的投资者则包括华能贵诚托、华融资管、东方资管等国资。

简单计算，杭州锦江四次收购出资仅17亿，却已将两家上市公司的控制权收入囊中，且作为二股东通过与大股东的密切合作，将旗下化工资产成功上市。有了之前多次入股上市公司的经验，杭州锦江近两年的资本运作可谓是轻车熟路。

不过，尽管股权和投资额都相对分散、降低了投资风险，但各项投资仍然不可避免的会遭受到宏观经济、行业波动等多种问题的影响和冲。

如在2018年，杭州锦江投资的多家企业业绩表现不尽人意。其中，焦作万方2018年亏损4.42亿元；德力股份2017年刚摘帽，2018年又再次亏损1.28亿元；盛波光电2018年则未完成业绩承诺，按照约定，杭州锦江需要掏出真金白银进行业绩补偿。