华创食品饮料团队:沱牌舍得中报点评:产品结构持续升级_舍得酒业(600702)聊吧

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事项:沱牌舍得发布2017年半年报，公司17H1实现营收8.8亿元，同比增12.7％；归母净利润0.62亿元，同比增169.0％；其中17Q2实现营收4.5亿元，同比增28.0％，环比增6.0％；归母净利润0.21亿元，同比增95.4％，环比减47.4％，主要由于17Q2公司一次性计提内退福利0.9亿元。

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主要观点:

收入:产品结构持续升级，次高端推动毛利提升。17H1公司酒业业务毛利率75.8％，同比大幅提升，中高档舍得系列营收6.9亿元，占比提升至89.2％，受益于白酒消费升级，次高端舍得系列保持较快增速，预计全年增速可达30％左右。低档沱牌系列营收0.85亿元，其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。整体来看，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显，预计公司全年将实现酒类收入约18亿元，增速27％。

渠道:扁平化布局，深耕渠道推动业绩高增长。公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，给予经销商10％的固定毛利率，并由公司兜底，17H1年经销商数量达到1274家，同比增加21.8％。

净利润:剔除内退福利因素后，管理费用管控显著，净利润增速超预期。17Q2公司净利润0.21亿元，同比增加95.4％，剔除内退福利因素后，经我们推算，17Q2公司实际净利润0.88亿元左右，同比增加约700％，环比增加约115％，增速远超市场预期。天洋集团入主后加强管理改革，优化激励机制，费用率逐步降低，17Q2公司实际管理费用约0.53亿元，同比减少约12％。

利润总额反映真实业绩。17H1公司实现利润总额1.3亿元，同比增长105.8％，其中所得税0.68亿元，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平。下半年是白酒销售旺季，预计全年公司利润总额有望超过3.5亿元，未来增长可期。

风险提示:中高档酒增长不达预期；三公消费限制力度增大。

盈利预测、估值及投资评级:预计公司2017-19年净利润分别为2.01/3.52/5.28亿元，对应PE为52.8/30.1/20.1倍，给予推荐评级。

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