地产股的南北极

证券市场红周刊

•编者按•

自5月份以来，房地产融资渠道渐渐收紧，进而推动一场前所未有的“行业出清”。人民法院公告网的公告显示，今年以来截至10月31日，宣告破产的房地产相关企业超过400家，且在今年下半年以来呈现加速状态。

小型房企大量破产、“手头紧”的部分上市房企不得不高息发海外债，可龙头房企却享受着“融资便利”，它们之间构成了世界上最遥远的距离。

接受本刊专访的职业投资人们表示，在房地产整体估值近一年来持续低迷的当下，要关注那些有高周转属性的龙头房企。

今年以来，房地产融资端和住宅市场一样经历了“前高后低”的行情。5月份以前，房企融资渠道畅通，拿地活跃；5月份以来，房地产托融资收紧，土地市场降温，房企偿债压力凸显。

融资渠道对房企的影响之重大，从房地产行业在融资收紧后发生的破产潮、高息发海外债等种种现象中便可见一斑，与此同时，龙头房企如万科、保利的发债利率则一直维持3%~4%的行业低位。此外，龙头房企在经营效率、土储规模及结构等方面，也进一步拉大了与后面梯队的距离。

多位接受《红周刊》采访的职业投资人表示，地产股行情近一年来较为低迷，而明年政策进一步收紧的概率较小，而且房企未来两年的营收业绩都比较确定，故好房地产板块未来行情，“尤其好占据规模优势的龙头房企以及发展较迅速、资金流动性较好的中型房企”。

中小房企海外发债数量激增

地产股融资成本呈现“两极分化”

龙头房企和中小型房企的美元债票面利率已经拉开差距，同时整体融资成本的差距更大。

尽管时间才走入11月份，但可以说2019年是房地产政策最密集的年份。今年前九个月，全国房地产调控政策高达415次，已经超过2018年全年405次的调控次数。在各轮调控政策中，房地产行业的金融风险被频繁提及，房企各个融资渠道的监管力度均不同程度地收紧。

面对融资端的收紧，中小型企业发行海外债的规模较往年增长明显，10月份共有13家房企发布接近50亿美元的融资计划，仅11月5日一天之内就有四家上市房企发布海外融资公告，分别为宝龙地产、瑞安房地产、佳兆业集团、绿城中国。与之相比，头部房企如万科、保利地产、碧桂园的主要融资方式则聚焦于发行国内用债（见表1）。

海外融资和国内用债融资的区别在于，前者成本较高，目前票面利率高于10%的美元债已经屡见不鲜。《红周刊》记者梳理上市房企上半年的发债情况发现，龙头房企与中小型房企之间融资成本差距已经在具体票面利率中有所体现，销售排名在TOP50内之内的房企发债利率最大相差幅度即超过10个百分。其中，位于第一梯队的龙头房企如万科A、保利地产的融资成本仅为3%左右；位列TOP20内的阳光城，融资成本升至7.5%；TOP40内的泰禾集团、中梁控股、佳兆业集团融资成本则高达11%~15%。

整体来，房企海外融资与国内用债融资成本的差额在扩大。中指研究院数据显示，房企2019年前十个月海外债融资成本为8.8%，较上年同期上升1.6个百分；国内用债成本为5.4%，较上年同期下降约0.8个百分。

有业内人士预计，2019年房企美元债刷新纪录已成定局，但因为额度限制，很难成为房企最主要的资金来源。

同时，因为融资成本的差别，房企的偿债压力完全不同。易居研究院智库中心研究总监严跃进向《红周刊》记者表示，龙头房企与中小型房企间融资成本的分化或将加剧其资金状况的分化。预计在严监管的政策趋势下，用评级较高的大型房企资金优势将更加明显，而部分中小型房企资金仍将承压。

严跃进还提到，此次政策环境施压带来的房企分化与往期单纯的规模分化有所不同，地产股之间融资成本的分化不仅体现在龙头房企与中小型房企之间，即使是位列第一梯队的龙头房企之间，融资成本也有不小的差距。有些中型偏大的房企由于前期扩张规模施加的杠杆较高，政策收紧之下可能面临更大的资金及偿债压力。

《红周刊》记者梳理龙头房企2019年以来的发债情况注意到，万科和保利地产的融资成本相对处于行业低，仅为3%左右；而稳居近年来房企销售排行榜之首的碧桂园集团，平均发债成本则为6%~7%，比万科和保利高出近一倍；中国恒大于今年4月份发行的三笔总规模为20亿美元的优先票据，最高票面利率甚至高达10.5%。

需要注意的是，上述情况主要与国际评级机构对房地产开发企业的评级标准有关。国际评级机构穆迪和标普在根据企业的规模、经营能力、盈利效率及财务政策等因素对企业进行“打分”时，均列出了明确的指标定量要求。而对于一些通过大幅举债实现快速增长的龙头房企而言，虽然已经具备了规模优势，但在国际评级框架下仍受到不同程度的业务及财务风险的制约，进而导致得到的评级较低。评级低，就会推高房企海外融资成本，进而导致房企间出现一定程度的“分化”。

“优等生”“逆势纳储”

土地市场拿地集中度上升

相比以往，今年的土地市场呈现出“钱紧”的房企“暂别”，“优等生”“逆势纳储”，这也间接导致土地市场集中度的进一步上升，土地溢价率相对平和。

此前有分析称，融资监管的意图在于通过控制融资来平抑部分城市土地市场热度，如今这种意图的效果已经反映在土地市场交易数据上。据上海易居房地产研究院11月1日发布的《2019年10月40城土地市场报告》，今年10月，40城土地成交面积环比下降7.9%，平均土地成交均价环比下跌3.8%，量价齐跌。近期“地王”呼声的减弱与多地土地流拍等现象也印证了土地市场的降温。

在土地市场温度降低之际，拿地集中度却上升明显。中国指数研究院数据显示，TOP10房企1~10月拿地总额8234亿元，占TOP100房企的35.2%；TOP30房企1~10月拿地总额14916亿元，占TOP100房企的63.8%，龙头房企获取土地资源优势凸显，行业集中度进一步提升。

而且，龙头房企在拿地节奏方面可以说“有条不紊”。数据显示，部分重城市的土地溢价率自6月份以来已经连续4个月下滑，这一方面反映了龙头房企“逆势纳储”的成本下降，另一方面也反映了龙头房企拿地时的“审慎”甚至是“挑挑拣拣”。据克而瑞数据，TOP10房企前9个月新增土储平均成本为4646元/平方米，低于百强平均值近300元/平方米。

从主流房企前十个月“逆势纳储”的战报来，碧桂园、中国恒大、万科占据拿地金额榜单前三位，碧桂园、绿地控股、万科位列拿地面积前三位。全国性房企依托自身资金、资源等优势，拿下多个重城市1~10月拿地总额冠军。

合硕机构首席分析师郭毅向《红周刊》记者表示，对房企拿地策略而言，地价水平与土地未来变现的升值空间是十分重要的“指标”。从目前来，虽然土地市场的溢价率确实在降低，说明竞争环境不像之前那么激烈了。但是实际上，起始地价也处在一个持续走高的状态。因此对于房企来说，综合判断土地的价值水平是目前阶段比较重要的事情。“首先是拿好的城市，好的位置，更具优势的规划条件。因为相对来说，布局优越的地块才可能在未来创造更高的利润空间和实现很好的去化速度。”

无论房地产市场调控是继续从严，抑或是改变，房企的土储规模与土储结构对其业绩的影响将持续加大。

从房企前十个月的拿地情况来，环渤海、长三角、珠三角等城市群及中西部核心城市由于政策及人口红利明显，成为头部房企的重仓地。万科在上述重区域的拿地金额高达1370亿元，约占其前十个月拿地总额的92.82%；龙湖集团在重区域的拿地金额为670亿元，占总拿地金额的比重约为93.44%。此外，绿地控股、融创中国、中海地产、保利地产、华侨城、新城控股等主流房企的身影也出现在重区域的土地交易市场（见表2）。

严跃进认为，随着城市群、都市圈的发展上升到国家战略地位，相关城市的发展潜力也就不言而喻，因此近年来长三角、珠三角及我国西南地区的土地市场都十分火热，布局这些区域的房企的后市也值得好。

现金流稳定型房企

抗风险能力更强

因为房地产项目开发需要大量资金投入，兼有优质土储和良好现金流的房企将在行业下行期占据优势。

当然，如果仅仅顺着土储情况来判断龙头房企优劣，可能是一个错误。招商证券分析指出，在三季度板块行情相对不景气、地产政策端偏紧的情况下，具有偏稳定现金流型标的更受资本青睐。

相比在拿地热情方面的“天差地别”，房企对于现金流管理的关注则是完全一致的。各梯队房企都在严抓现金流管理，一方面龙头房企纷纷开启“以价换量”模式，通过加速项目推盘与销售回款保证现金流；另一方面部分资金紧张的中型房企也寻求通过转让项目公司股权以回笼资金。

由于销售回款在房地产企业到位资金中占据了绝大比重，抓回款成为房企优化现金流管理的重要环节。早在七月份，富力地产一份关于“则上暂停拿地、开启全员营销”的内部件就在业内流传开来，上述号也打响了房企过冬促销的“第一枪”。至八月份，中国恒大也启动了“全员营销”抢收计划，其作为第一家在全国范围内掀起降价促销潮的头部房企，创下了10月份全口径销售额930亿元的纪录。此外，碧桂园、融创中国、龙湖集团、绿地控股等龙头房企在不同区域的项目楼盘均存在不同程度的促销，万科的促销力度则相对较弱。时代中国甚至被传出“管理层所管部门销售指标达成率不足50%的，可能面临裁员风险”。

从主流房企的销售数据来，“以价换量”成效有所显现，前十个月TOP20房企全口径累计销售额同比增长16.7%，招商蛇口、阳光城、世茂房地产、中国海外发展、旭辉控股集团、金科股份、金地集团前十个月的销售增速超过30%。10月份单月TOP20房企全口径销售额同比增长35.7%，中国恒大、绿地控股、龙湖集团、中国金茂、富力地产、旭辉控股集团、金科股份、世茂房地产的销售额增速高达50%以上。此外，碧桂园集团、中国恒大、绿地控股、华润置地10月份单月业绩环比涨幅超过10%。

值得注意的是，房企现阶段的促销策略虽然有效地提高了其销售金额，但可能对相关项目结转营收时的利润率产生一定影响。郭毅认为，虽然年初各城市陆续公布人才引进政策实现了局部的热销，但是到年底很多一、二线城市的市场已经逐渐转冷，目前多地房地产市场都呈现交易量明显衰减的态势。所以此轮促销确实比往年冲业绩的促销力度要大一些，也确实会影响到促销项目的利润率。

“虽然降价确实在某种程度上会降利，但房企开展各种促销活动主要考虑的是冲年终销售目标并加速资金回笼，为未来业务规模的扩张奠定一个良好的资金基础等。特别是在当前阶段融资收紧的环境下，房企这种现金为王的心态表现得还是比较明显的，利润率的考量已经被房企放到了次级目标上。”郭毅补充道。

此外有分析称，虽然龙头房企的促销抢收战略为实现全年业绩目标及未来营业收入的结转建立了一定的基础，但今年下半年推盘节奏的加快或将在某种程度上给明年上半年的销量带来超预期下滑的风险。不过，在郭毅来，上述情况只有在明年上半年调控政策继续收紧的情况下才有可能发生，仅从房企目前的推盘情况来，很难发生未来销量超预期下滑的现象。

在龙头房企加速项目推盘销售的同时，泰禾集团、首开股份、阳光100、粤泰股份、大发地产等不少中小型房企也开启了“卖子回血”模式。以泰禾集团为例，据《红周刊》记者不完全统计，泰禾集团3月份以来密集转让项目公司股权的公司数量约达14个，总交易对价约为101.36亿元，其中大多数项目都被世茂房地产（0813.HK）和世茂股份（600823.SH）纳入麾下。不过上述项目公司股权转让款也使得泰禾集团投资活动产生的现金流量金额回正，2019年中期其上述指标录得净流入103.13亿元，而去年同期则为净流出59.2亿元。

对此，上海中地产分析师卢曦向记者分析称，项目转让对于出让方和受让方都有好处，出让方的资金需求比较大，转卖项目的方式，可以一次性集中归拢快速回笼资金。不过对于一些刚拿地不久的项目还面临继续投入，自然早卖早好；还有的项目去化太慢，现金流支撑不住，这种项目也是早卖早好。对于受让方而言，不在公开市场拿地更易于测算成本。另外，卖项目是整体打包价，受让方能够以比招拍挂更低的成本，实现公司的规模扩张战略。

从主流房企现金覆盖短债的情况来，保利地产、中国海外发展、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股、华润置地、金地集团上半年的现金短债覆盖比超过200%，万科A、碧桂园集团、蓝光发展、招商蛇口、阳光城、金科股份、中国奥园、滨江集团、世茂房地产超过100%，佳兆业集团、首开股份、融创中国、中国金茂的现金短债覆盖比在80%左右，富力地产、泰禾集团、中国恒大则仅为40%~55%。（见表3）

后地产时代的地产股估值逻辑：

整体涨 高周转“称王”

从中短期来，经历一番严监管后政策难言继续收紧，加上房企未来两年的营收规模比较确定，地产股未来一段时间的行情应该不会太差。具体标的方面，高周转龙头房企由于更具长跑潜力，是具备成功穿越周期的优势品种。

值得注意的是，房地产板块相对Wind全A估值位于历史低已持续1年。招商证券分析预计，平底意味着估值修复的前提具备，起不起来则“后市”情况。房地产行业政策难言更紧，背后的因在于现在的政策组合是“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”，而这一组合大概率在四季度末到明年一季度过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”，这个过渡或将使得政策出现边际改善空间。

对此，狐尾松资本董事长王代新向《红周刊》记者表示，房地产股票的短期走势往往跟基本面的走势相反，短期受政策的影响比较大，这背后的逻辑是只要基本面好，一般都是房价上涨的时候，政府就会出台控制房价的措施，股价就跟着跌。反倒是经济下行压力加大，地产基本面没那么好的时候，政策会放松或者最起码不会继续收紧，这时地产股反而可能会有机会。

“短期来说，目前的房地产行业的实际情况基本更接近上述第二种情况，再加上地产股的报表业绩增长一两年之内都还比较确定，所以我还是比较好地产股未来一段时间的行情。另外这个板块足够大，每年总会有些公司跑出来，所以，我认为还是一个长期值得关注的板块。”王代新说。

据记者了解，由于房地产行业营业收入结算的滞后性决定了房企财务报表中营收及净利润等指标的滞后性，一般行业公司的估值方法在房企身上往往不适用。因此，相较于财报数据，房企的项目周转情况与预售情况才是真正反映企业此时此刻经营情况的指标。

中短期内，由于严格的调控政策抑制了房价的上涨行情，龙头房企的规模优势更加明显，高周转龙头成为行业下行期的主要关注对象。

某机构地产行业分析师向《红周刊》记者表示，房企的营业周期往往体现的是企业的去化速度，高周转则指房企从拿地到开盘的时间，项目楼盘可以快速拿到预售证是高周转的关键指标。“像碧桂园集团，从拿地到开盘，最快可以3个月。此外，头部房企如融创中国，TOP30内的旭辉控股集团都值得关注。”

王代新同时指出，“业内外一直对房企的高周转存在误解，认为周转越快的房企施工时间就越短、工程质量就越差。但实际上从拿地到预售的时间短，不一定意味着这个楼盘整个的施工时间就短。特别是在一些三、四线城市，可以开工后几个月就拿到预售证开始销售。但从开发商优化现金流管理的角度来说，他们希望从拿地到预售的时间越短越好，从预售到交楼的时间越长越好，因为前者对房企来说是现金流入，后者则为现金流出。所以很多情况下房子的质量和拿地到预售的时间其实关系不大，因为地产商追求的是从拿地到现金流回正这中间的一个高周转”。

在房企实现现金流回正的过程中，预收款项（合同负债，下同）在销售回款中占据了绝大部分，房企报告期内的预收款项增加额，也直接体现了企业当期的预售回款情况。

《红周刊》记者注意到，截至2019年三季度，A股房企中预收款项规模最大的为万科A达5880.4192亿元，其次为保利地产的3829.3429亿元；前三个季度预收款项增长最高的为新城控股，较2018年末增加908.2341亿元，万科、保利则均较2018年末增长830亿元以上。此外，绿地控股、新城控股、招商蛇口、中南建设、金科股份的预收款项规模均在1000亿元以上，荣盛发展、阳光城、金地集团则高于800亿元。

但由于高周转往往伴随着高杠杆，在融资端收紧的大环境下，高杠杆型房企的“高质量增长”显得尤为重要。而对于高杠杆型房企是否满足“高质量增长”的判断，则又回到了房企现金流管理是否得当的问题上来。王代新认为，判断房企高杠杆的“度”，主要通过其经营活动创造的现金流能否覆盖高杠杆的代价，也即销售回款等现金资产能否覆盖当期需要偿还的债务成本来衡量。微添加小韭菜好友， ID：hzkxmt 获取更多行业研究研报及市场资讯

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