穆迪北大方正集团重整凸显维好协议局限性，评级重关注这些方面

久期财经讯，6月29日，穆迪发布报告称，北大方正集团(简称“方正集团”)的重整案例凸显了维好协议的局限性。假如认定发行人战略重要性较弱且维好协议提供人支持意愿的意愿有限，穆迪对维好协议债券的评级将比协议提供人至少低一个子级。

报告内容如下

最近的违约暴露了维好协议的局限性。方正集团公司的重整是突显维好协议局限性的最新案例，维好协议是一些中国公司用来支持和便利其子公司融资(例如，发行离岸债券)的结构。 截至6月17日，穆迪对38家中国企业的离岸子公司发行的维好协议支持的债券进行了评级。维好协议的提供人者通常是发行人的母公司。

维好协议下的贷支持存在重大限制，因为它们不能确保在发行人陷入困境时，其维好协议的提供人会提供支持。方正集团的重整事件突显了法律可执行性和索赔优先权方面的问题，并与债务担保形成对比。在债务担保中，有担保债券的持有人可以直接向提供此类担保的母公司追索。

维好协议提供人的支持意愿和及时性是关键的考虑因素。穆迪对维好协议支持的债券的评级低于维好协议提供人的评级。这考虑到了相关的法律和监管不确定性，这些不确定性限制了维好协议提供人充分和及时的提供金融支持的能力和意愿，以及在违约或债务重整情况下，这些债券在索赔优先级中可能有排名较低的风险。这些债券发行人对其维好协议提供人的战略重要性，是穆迪评估后者支持意愿时的一个关键考虑因素。

索赔优先权的不确定性会导致至少一个子级的差异。穆迪对维好协议结构债券的评级比维好协议提供人的用评级低一个子级，尤其是在投资级，因为穆迪认为维好协议提供人有强烈的意愿提供支持。这反映了穆迪的预期，即该类债券的违约将与维好协议提供人的违约高度相关，因为这将意味着维好协议提供人无法提供支持，尽管他们有意愿。评级差距在很大程度上反映了这种风险，即由于索赔优先权的不确定性，这些债券在违约情况下的损失可能比维好协议提供人自身的高级无抵押债权人的损失更高。当债券接近违约时，穆迪可以维持及扩大维好支持结构债券和协议提供人之间的评级差距，以反映更高的违约可能性和违约带来的损失。

如果穆迪认为维好协议提供人因其战略重要性较低而不愿提供支持，那么穆迪将给维好协议结构债券评级比维好协议提供人低超过一个子级。超过一个子级的差距，也可能是由维好协议提供人与发行人之间潜在贷质量的较大差距造成的。

最近的违约暴露了维好协议在提供贷支持方面的局限性

方正集团目前的重整是突显维好协议在保护投资人利益方面存在局限性的最新例证。随着经济增长放缓，这个问题将变得越来越重要。

维好协议是一些中国企业用于支持和便利其子公司融资的一种结构，例如发行离岸债券(附录I)。截至2020年6月17日，穆迪对38家中国企业离岸子公司发行的维好协议结构债券(附录III)进行了评级。

维好协议表明协议提供人支持发行实体的意图。贷支持可以来自额外的财务资源——例如维持一定程度的所有权、一定程度的最低净值、股权购买承诺协议和跨境备用公司间贷款——协议提供人同意使用上述资源来支持发行人的债务还本(见附录II)。

然而，维好协议下的贷支持存在重大限制。维好协议并不能确保在困境中得到协议提供人的支持。例如，如果维好协议提供人未能及时将资金转移给离岸发行人，可能无法向在岸的协议提供人进行直接的法律追索。这与有担保债券持有人直接向担保人追索的担保债务形成了对比。

尽管这些有关维好担保债券的问题并不罕见，但方正集团最近的债券违约值得关注，因为该公司的集团结构复杂，而且涉及多个在岸和离岸债权人集团。正如穆迪在中国企业《使用维好协议在中国的贷支持结构常见问题:2014年4月10日更新》(FAQs on Credit-Support Structures in China Using Keepwell Agreements: An Update, 10 April 2014)中强调的那样，维好协议在有效性方面面临着比担保更多的法律和监管不确定性。

目前的方正集团案件突显出了不确定性的几个核心问题。该公司目前正在由法院牵头进行重整，法院还任命了一个债务管理人。

首先是附有维好协议的债券是否会被视为其协议提供人的债务义务，并在发生债务重整或违约时可在法律上强制执行。虽然债务管理人已经承认由方正集团担保的离岸债券为其债务，但法院是否会以同样的方式承认由维好协议支持的离岸债券持有人的债权尚不清楚。如果这些维好协议支持债券未被确认为方正集团的债务，其持有者将缺乏对方正集团的直接追索权。在这种情况下，他们从所持资产中收回的资金可能低于方正集团的高级无抵押债券或由方正集团担保的高级无抵押债券，由此反映出因维好协议债券违约而造成的损失远远高于担保债券。

另一个问题是由维好协议支持的方正集团债券在优先索赔中的地位。即使这些维好协议支持债券最终被确认为方正集团的债务，但如果其债权优先级低于方正集团的高级无抵押债务，其回收率也会低于方正集团发行或担保的高级无抵押债券。

来自维好协议提供人的支持意愿和及时性是关键的考虑因素

穆迪对维好协议支持的债券所采用的评级方法，反映了上述关于此类结构的局限性和不确定性。

穆迪给维好协议支持债券的评级通常会低于协议提供人的评级，只有少数例外。这考虑到了维好协议在法律和监管方面的不确定性。虽然维好协议的法律执行性尚不确定，但穆迪评估协议提供人是否有提供充分和及时的资金支持以帮助发行人支付债券的能力和意愿。穆迪还考虑了这类债券在索赔优先级中排名较低、回收率低于协议提供人的高级无抵押债券或其担保的高级无抵押债券的风险。

在少数例外情况下，穆迪对这些债券的评级与其协议提供人和担保人持平。在这些情况下,维好协议支持债券也会得到离岸中间母公司的担保，其评级和用状况与母公司的处于同等水平。在这种情况下，上述债券的评级主要反映了担保人的评级，同时也考虑了协议提供人的评级。

在评估维好协议提供人的支持时(这是穆迪对维好协议评级的关键组成部分)，穆迪采取整体的、逐个案例分析的方法，重关注:

»维好协议提供人提供支持的能力和意愿

»维好协议提供人能够及时获得必要的监管批准，从在岸转移资金，以偿还拥有维好协议支持债券的持有人

»结构中任何可能加剧或降低及时提供支持的风险的特性

债券发行人对维好协议提供人的战略重要性，是穆迪评估维协议提供人是否愿意提供支持的一个关键考虑因素。穆迪特别关注四个方面

»声誉/品牌风险。如果发行人的违约导致维好协议提供人的面临重大声誉风险，并妨碍后者进入离岸甚至在岸资本市场的能力，维好协议提供人将更愿意提供支持。

»经济风险。这指的是发行人的破产可能对整个集团的运营或财务造成破坏。如果协议提供人和发行人之间(在运营或财务上)进行高度整合，那么这种潜在的干扰可能是巨大的，其将由强烈的支持意愿。

»战略契合度/事件风险。如果发行人的活动是协议提供人和整个集团的业务战略的关键，则提供人更愿意提供支持，以确保其业务的战略组成部分是完整的。

»跟踪记录。维好协议提供人的历史支持记录表明其愿意在未来需要时提供必要的支持。

例如，一些债券发行人是大型租赁公司的子公司，从这四个方面来，它们对各自的维好协议提供人具有战略重要性。

大型、实力雄厚的国有企业通常比民营企业更有动力去履行维好协议，因为其面对更大的声誉风险，而且这种违约可能会对其他国有企业产生溢出效应。不过，穆迪预计政府的支持将继续是有选择性的，视其对政府举措和政策目标的战略重要性而定。

索赔优先权的不确定性导致至少一个子级的差异

穆迪对维好协议结构债券的评级比维好协议提供人的评级低一个子级，因为穆迪认为维好协议提供人有强烈的意愿提供支持。这反映了穆迪的预期，即该类债券的违约将与维好协议提供人的违约高度相关，因为这将意味着维好协议提供人无法提供支持，尽管他们有意愿。一个子级的差距在很大程度上反映了这种风险，即由于索赔优先权的不确定性，这些债券在违约情况下的损失可能比维好协议提供人自身的高级无抵押债权人的损失更高。

例如，Charming Light Investment Ltd .， Ltd .发行的中期票据计划，由中国四大国有不良资产管理公司之一的中国东方资产管理股份有限公司(China Orient Asset Management Co., Ltd.， 简称“东方资产”，A3，稳定)提供维好协议支持。除了维好协议外，该中期票据计划下的离岸证券还由中国东方资产管理(国际)控股有限公司(China Orient Asset Management (International) Holding Limited，简称“东方资产(国际)”)提供担保，该公司是东方资产全资拥有的离岸平台。中期票据计划的评级比东方资产的长期发行人评级低一个子级。这是因为维好协议在裁决性质和执行程序上不同于显性担保。

同时，穆迪对东方资产另一家海外实体United Wealth Development Ltd发行的中期票据计划的评级与东方资产的发行人评级等同，因为该计划得到了中国资产的不可撤销和无条件的担保。上述担保将构成担保人的直接、无条件和非从属债务，与担保人的所有其他无抵押和非从属债务处于同等地位。

出于同样的因，如果穆迪认为由于发行人的战略重要性较低，维好协议提供人不太愿意提供支持，那么穆迪授予维好协议支持债券评级将比维好协议提供人低超过一个子级。评级差距超过一个子级的因，还可能是维好协议提供人与发行人之间的潜在贷质量存在较大差距。

以 Coastal Emerald Limited发行的维好契约结构债券为例，由山东高速集团有限公司( Shandong Hi-Speed Group Co., Ltd，简称“山东高速集团”, A3，负面)提供维好协议和股权购买承诺，中国山东高速金融集团有限公司( China Shandong Hi-speed Financial Group Ltd，简称“山东高速金融”，00412.HK)提供担保。该维好协议支持债券的评级为“Baa2”，比维好协议提供母公司山东高速集团的评级低两个子级。在这个案例中，该维好协议结构债券的用评级主要基于山东高速金融“caa1”的独立评估;来自山东高速集团的附属支持水平;在压力时期，中国政府(A1稳定)通过山东高速集团提供高水平支持。

上述附属支持还考虑到了维好协议(要求山东高速集团拥有40%以上的股权)和交叉违约条款。该支持考虑了山东高速集团对山东高速金融的所有权和控制权、两个实体之间的运营和财务联系，以及山东高速集团面临的声誉风险。

穆迪的用评估可以自上而下的结合支持提供人进行，也可以自下而上结合离岸发行实体或离岸担保人进行。自上而下分析方法的重是支持提供人作为主动的、及时的提供人向发行人提供支持。自下而上分析方法是根据维好协议和/或离岸担保人结构的债券发行人独立用状况开始，在此基础上提升评级，以反映得到母公司支持的可能性。这两种分析方法都符合上述则，因此维好协议支持债券的评级通常低于其支持提供人的评级。当维好协议结构的离岸债券发行人本身拥有有意义的运营业务时，穆迪采用了自下而上的方式。但当维好协议结构的离岸债券发行人主要是一个为母公司提供重要财务功能的融资工具，而不是一个独立实体，或者与母公司高度整合，提供重要的离岸功能但不以商业为导向时，穆迪倾向于自上而下评估。

举例来说，穆迪采用自上而下的方法评估北京基础设施投资有限公司 (Beijing Infrastructure Investment Co., Ltd，简称“京投公司”, A1，展望“稳定”)的中期票据，而采用自下而上的方法评估绿地香港控股有限公司( Greenland Hong Kong Holdings Limited，简称“绿地香港”，00337.HK，Ba2，展望“稳定”)发行的维好协议结构的债券。在前一种情况中,考虑到京投公司提供支持的能力和强烈动机，穆迪对中期票据的评级比京投公司的发行人评级低一个子级，穆迪预计，如果发行人不能履行中期票据项下的债务，京投公司及其100%母公司北京市政府的声誉将受到严重损害。对于后一种情况，穆迪从绿地香港的企业家族评级开始，考虑优先索赔带来的法律和结构性从属风险，以及维好协议提供人绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Company Limited，简称“绿地控股集团”，Ba1，展望“稳定”)提供的支持程度。最终，穆迪授予维好协议结构的债券评级比绿地香港的企业家族评级低一个子级，也比协议提供人的高级无抵押评级低一个子级。

附录1维好协议结构的举例

附录2中国企业发行离岸债券的用支持结构概述

在中国注册的公司通过维好协议支持离岸子公司发行债券。该协议是母公司与其子公司之间为维持偿债能力和财务支持而签订的合同协议，旨在提高子公司发行的债务工具的用。境内母公司担保的债券在国家外汇管理局(简称“外管局”)登记，并有资本流动配额，允许境内母公司调回资金偿还担保债券，但维好协议结构的债券不需要在外管局登记。尽管对大型国有企业来说，获得监管部门批准为债券发行提供担保的问题通常较少，但使用维好协议结构的目标之一是建立一个离岸融资工具，以最大限度地减少每次发行获得批准可能出现的延迟。

股权购买承诺为在岸母公司提供了一种机制，将资金从在岸转移到离岸，以支持发行方支付债券。例如，母公司可以购买离岸实体拥有的在岸资产的股权，后者通常为离岸债券提供担保。该协议通常规定，购买股权的价格将使离岸实体获得足够资金，以支付债券下的担保债务。行使股权收购须经商务部监管部门批准，并在外管局和国家工商行政管理局登记。不过，许多人认为，此类批准更容易获得，因为涉及的交易本质上属于集团内部转移性质，目标是在岸资产。

作为一种流动性支持，支持提供人可以向发行人提供不可撤销的跨境人民币备用贷款。如果发行人没有足够的流动性来履行其离岸支付义务，则支持提供人可以通过一家在岸商业银行汇出足以满足发行人的离岸支付义务的人民币资金。该备用贷款不是支持提供人对发行人的任何债务支付的担保。相反，它通常被用作离岸流动性和过桥融资的来源，而在岸母公司正安排资金外调(例如，获得监管机构的批准)，以支持离岸发行人。

在某些情况下，除了在岸母公司提供的维好协议外，集团的离岸实体(担保人)还提供债务担保，以支持离岸债券的发行。离岸主体一般作为集团的离岸投融资平台，同时也是离岸债券发行主体的中间母公司。

附录3有评级的未偿维好协议结构债券清单