港交所鲍海洁：市场自会为新经济找到合理估值区间

　　2018年4月，港交所正式推出允许同股不同权及未有收入的生物科技公司赴港上市等新政，吸引了超百家内地企业奔赴香港资本市场。这场史无前例的赴港上市潮为香港资本市场带来了约2865亿港币的集资额(约合366亿美元)，位列当年全球IPO集资额之首。

　　港交所如何复盘这一年的改革?面对即将推出的科创板，港交所的态度是什么?2019年，包括蚂蚁金服、滴滴出行、阿里云、字节跳动、陆金所等在内的多家巨头在筹备上市，港交所对此是否有所应对?

　　为此，投中网商业深度独家采访了香港交易所董事总经理、环球上市服务部主管鲍海洁，对以上问题进行了探讨。

　　鲍海洁称，2018年是港交所的丰收之年，也是其未来市场改革的出发。世界形势在发生变化，资本市场在进行制度设计时，应该站在企业和投资人的角度问题，而不是空泛地谈支持行业发展。港交所允许未有收入的生物科技公司赴港上市，充分考虑了生物科技行业的发展特征，通过金融市场的创新适应行业发展，并同时保障投资人的根本利益。

　　对于过去一年港股多家上市企业破发的现象，鲍海洁强调，市场是动态的，如果完全从破发角度问题，相当于刻舟求剑。企业发行价格的形成其实受到很多因素的影响，它是各方商议甚至博弈的结果，同时只是某个时间的市场温度计。她表示，市场有自我平衡的能力，随着更多新经济公司上市，投资人和发行方会形成更加动态的平衡，找到合理的估值区间。

　　以下为投中网商业深度和鲍海洁的对话实录，Enjoy：

　　投中网：2018年港交所做了很多改革，如何复盘过去一年?

　　鲍海洁：港交所去年4月份推出多项上市制度改革举措。如果说要复盘或总结过去一年的成绩的话，我觉得可以从以下几个方面来谈：

　　一是从绝对数来，去年香港IPO一共集资2865亿港币，大概折合366亿美元，这数量是全球IPO集资额之首，是比较亮眼的。过去十年，香港有六年获得全球IPO之冠，这与我们国内这些年的蓬勃发展紧密相关。回顾去年热闹的场景，有人是圣诞节前来敲锣，有人是春节前一天来敲锣。有一天我们上市公司的数量高达8家，大家都要排队敲锣。

　　二是从结构上讲，2018年和前几年相比有比较大的变化。去年，新经济企业上市的筹资额占到了全部集资额的一半左右，两年前这个比例大概还是个位数，所以说进步非常明显。这归功于我们推出上市制度改革，允许不同股权架构和未有收入的生物科技企业来港上市。如果没有新章节，我们的集资额可能也达不到现在的水平。

　　香港传统上比较支持金融、地产、消费等行业板块，如今已经逐步发展到支持新经济企业上市，我们很欣慰到结构上这一变化。比如，去年有两家很有代表性的新经济企业小米和美团都在香港完成了IPO，它们的上市对于我们去年新经济企业集资有非常重要的意义。

　　第三，是市场机制对上市企业带来的影响。我们之前一直在考虑，怎么样才能更好地推动上市公司来到香港上市。这里面很大的一个推动力，是制度层面的改革。

　　这次上市改革是香港资本市场25年来最大的一次，集中了很多人的智慧，也是多次征询市场意见后的结果。更重要的，这一机制是资本市场对于新经济企业的发展做出的反馈，让我们知道在什么样的形势或经济变化下，能在机制上做出更适合市场的调整，以支持新经济。

　　2018年是个挺不错的丰收之年，希望这是我们未来市场改革的出发，我们可以持续把这个市场越做越好。

　　投中网：去年新政刚刚推出的时候，港交所对“新经济”一词是没有具体定义的。在这一年的发展中，您对于“新经济”一词是否有新的理解?对它的定义有没有调整?

　　鲍海洁：“新经济”是现在大家比较通用的叫法，但如果阅我们的上市章节，对“新经济”其实并没有一个完整或准确的定义。因是什么呢?我们在进行市场咨询的时候，也征求了很多人的意见。

　　新经济，应该是一个不断发展和变化的概念。过去，大家一想到新经济，可能就想到互联网、移动互联网或是一些新技术的应用。但这只是新经济的一种形态，更重要的是，整个经济体和其中的个体在技术驱动下，在不停地发生变化。过去被认为是“传统经济”代表的企业，随着新经济的应用及业务模式的创新，也有可能成为新经济公司。

　　现在，“传统经济”和“新经济”的边界在不断模糊，我们不想过多从上市的角度来区分它们。我们支持创新，更多的是说我们在考虑上市制度时，可以更多考虑一些企业的发展特。比如说，我们之所以推出允许没有收入的生物科技公司来港上市这一章节，是因为生物科技领域是非常特殊的。

　　医药研发的投入期非常长，投入也非常大，企业有不断融资的诉求，如果只依赖投资机构在私募一级市场的资金支持已经不够了，难度也会越来越大，所以市场有需求让企业通过上市，让公开市场和二级市场的资金都参与进来。

　　另外，生物科技和别的行业的不同之处在于，即使没有收入，投资者也可以通过一些阶段性成果判断公司的进步，比如临床实验的进展、临床实验是否获得权威机构的认可等。这意味着，企业如果在公开市场募资，投资人可以通过这些重要息或里程碑式成果来测量和判断，如此，它们也就具备了在没有收益情况下的上市条件。

　　世界形势在发生变化，我们需要站在企业和投资人的角度问题，如果不是这样的话很容易被市场抛弃，这是新经济给我们上的一课。我们很高兴在这一课里，还是及格的。我们的制度设计要贴近某一行业的特，而不是泛泛地去谈支持。要去更多地考虑行业的发展特征，金融市场能通过哪些创新来适应行业发展，同时保障投资人根本利益等。

　　港交所是以规则为基准的上市模式。则上，谁符合我们的规则，它都可以上市，并没有说我们支持某个行业，不支持另一个行业，我们不做这样的区分。

　　投中网：您刚刚提到，美团和小米是去年上市的新经济企业里知名度较高的。但从上市至今，它们在资本市场的表现似乎并不如部分投资者的预期。这是因为香港二级市场的投资者不懂它们的模式，还是因为其他的什么因?

　　鲍海洁：我觉得如果大家完全从破发角度问题，其实有些类似于刻舟求剑。这相当于把发行价格当成重要指标，拿它上市后的表现和发行价格比较。

　　发行价格的形成受到很多因素的影响。比如，选择发行的企业，往往会受到当时宏观层面，二级市场整体情绪和表现的影响。第二，新股发行实际上是发行人、投资人、中介等各方商议的过程，发行价格是由买方和卖方共同博弈产生的。

　　有些发行人认为，上市时可能不需要把价格定得非常高，愿意通过发行价的折让，希望到上市后的强劲表现;但也有些人希望发行价格可以尽可能地反映市场对企业的更长远的预期，发行价格是未来预期折现到现在的价格。每个发行人都有自己的侧重考量，这些对发行价格都会有所影响。最终，发行价就成了一个各方商议甚至博弈的结果。

　　第三，大家对行业的认知，对企业是否有清晰了解等，也可能影响到具体个股的发行价格。比如，我们对公司基本面未来是否会向好，是否有发展潜力或在哪些情况下会有更好的增长空间等的判断，都会对此有所影响。

　　因此，发行价格的确定只是某个时间的市场温度计。好的公司发行时，价格可能是不低的，因为市场给了它一个较好的预期。未来，它有可能由于市场的各种因，产生价格波动，甚至出现破发。

　　香港市场主要聚集了几类投资人，一是国际投资人，二是南下的内地投资人，三是本地投资人。这些投资人的认识是影响价格非常重要的因素。

　　我们到，今年上了很多生物制药公司，他们的股价表现很不错。这说明大家已经比较知道这个市场怎么运作，怎样提前更好更充分地跟投资人沟通，怎么设定市场的合理预期等，这些都是IPO过程中需要考虑的因素。

　　投中网：您刚刚提到，企业的表现只是某个时间节的市场温度计。据您观察，走到2019年4月，这个温度计有什么变化吗?

　　鲍海洁：2019年第一季度，从IPO发行数量、发行规模、发行企业类型来，香港资本市场的发展是不错的。从上市企业的构成来，仍是新经济占了重要部分。刚才提到，之前上市的几家生物制药公司表现都不错，今年IPO后的企业的表现基本也都是上扬的。也就是说，市场现在的温度对来上市的新企业来说，是一个比较好的环境，可以更好地支撑它们的发行。

　　今年一季度，不论是A股还是港股的表现都很不错。五年前，港交所与上交所、深交所先后建立了互联互通机制。在此基础上，国际投资人可以利用香港市场直接投资中国A股，反过来，中国投资人也可以坐在家中投资香港上市的股票。

　　2018年下半年到2019年第一季度，国际投资人投资A股市场的资金是逐步增加的。今年一季度以来，进的流量非常大。我们有个数据，此前“北上”资金的规模小于“南下”，现在“北上”的资金是“南下”的三倍。

　　投中网：去年年底，路透做了预测，觉得今年港股可能比较难重演2018年的亮丽表现。从现在的数据来，您觉得它的预测合不合理?可否展望一下今年的情况?

　　鲍海洁：从根本上来说，IPO发行关乎的是，企业是不是已经到了可以上市，或者上市对它未来发展是否至关重要的周期。在这个周期中，有一段时间可能刚好很多独角兽成熟了，可以上市了，排着队进来了。同时大家也觉得这段时间是比较好的发行窗口。所以它是有一定周期性的。

　　以前，独角兽可能更多是集中在B2C等行业，从今年来，大家对硬科技、B2B产业等可能更加关注。这些企业的孵化过程需要一定时间。因此，从国内来，要大型企业是否成熟到可以走向公开市场。从国际上，今天很多跨国企业对亚洲的发展越来越重视，也表现出了在香港上市的意愿。

　　这特别体现香港的特色：永远不是站在一头，而是站在江水和海水混合的交界。我们既要支持境内企业，当它们想到香港上市时，为它们提供一个顺畅、透明和可靠的通道。同时，我们也为国际发行人提供一个平台。这一，和我们港交所未来三年的战略规划非常契合。在我们的三年战略规划中，很重要一是要成为亚洲地区的全球领先交易所。我们不光希望成为内地和全球的桥梁，也希望在亚洲金融市场的交易角度上，有一个更全面多资产类别的发展。

　　投中网：在今年科创板即将出台和多家大独角兽企业计划上市的大背景下，您有没有担心科创板可能会影响到这些独角兽企业对资本市场的选择?

　　鲍海洁：我觉得，不管是科创板、A股来的主板、中小板等资本市场，都在不断发展。科创板的推出是资本市场改革的重要步骤和环节，我们希望科创板能够越办越好，让整个市场越来越公开透明，符合上市企业未来的需求。我们和所有人的意愿是一致的，如果说中国市场是一个很重要的根基，我们就是长在树上的叶子，根基做好了，才有可能枝繁叶茂。

　　所以，我们非常乐见国内推出科创板这么大的举措，有这么大的决心去推动注册制改革。我们一直在讲，香港市场不是孤立市场，而是依托于内地市场的繁荣。比如1993年H股【青岛啤酒(600600)、股吧】上市，就掀起了一波H股上市的热潮。国内经济的蓬勃发展和创新，对香港的市场是有反哺作用的。

　　作为面向全球的国际交易所，我们希望为所有的投资人提供服务，希望能给企业更多选择。尤其是很多企业有一些境外发展或者境外筹资的需求，希望利用香港走向国际资本市场。我们希望跟随着整个国家经济和金融市场的发展，更好地调整和发展自己，为大的生态圈提供更多服务。