00189东岳集团（有机硅和制冷剂均受益地产后周期，业绩新增长为质子交换膜）

推荐逻辑

1、【质子交换膜量产】质子交换膜为氢能源燃料电池电堆核心布局，占电堆总成本30%，目前处于产品导入期，未来随着规模效应降低单平成本，市场规模200亿元以上；

2、【低估值精细化工】公司作为制冷剂和氟化工国内龙头企业，按照DCF现金流折算法对应成熟精细化工常规15XPE仍然偏低估。

研报正

一、公司概况

（一）简介

东岳集团有限公司创建于1987年，为国家氟硅材料高新技术企业，亚洲规模最大氟硅生产基地。主要从事新型环保冷媒、含氟高分子材料、有机硅材料、氯碱离子膜和氢燃料质子交换膜的研发和生产。

（二）产品矩阵

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1、有机硅（已拆分300821【东岳硅材(300821)、股吧】，2019年营收27.9亿元，毛利润5.86亿元）

截止2019年末，公司拥有有机硅单体产能25万吨，约占全国总产能不到10%（张家港工厂、江西星火、新安股份、【合盛硅业(603260)、股吧】均约45万吨），若2021年完全达产，则拥有有机硅单体总产能60万吨（折合聚硅氧烷28.2万吨）。

2、制冷剂（2019年营收37.03亿元，毛利润8.596亿元）

截止2020年末，公司拥有R22产能22万吨、R32产能3+4万吨、R125产能3+4万吨、R134a产能1.5万吨、R142b产能3万吨、R152a产能3万吨，合计现有产能35.5万吨，2021年达产后有望到45万吨。

截止2019年末，公司拥有含氢氯氟烃生产配额7.86万吨+内用生产配额5.01万吨。

3、高分子材料（2019年营收43.07亿元，毛利润9.487亿元）

（1）含氟高分子

公司拥有聚四氟乙烯（PTFE）产能4.5万吨、聚偏氟乙烯（PVDF）产能1万吨、氟橡胶（FKM）产能2500吨、全氟乙烯丙烯共聚物（FEP）5500吨、六氟丙烯（HFP）产能1万吨。

（2）质子交换膜

2020年11月18日，东岳150万平方米质子交换膜生产线一期工程在位于山东淄博桓台县的东岳集团投产，标志着我国氢能核心材料质子交换膜的技术和生产规模均迈入全球领先行列。期中一期工程年产量50万平，全部达产后产量达到150万平/年。

4、二氯甲烷/PVC/烧碱（2019年营收17.24亿元，毛利润3.45亿元）

（三）市场规模

1、有机硅

2018年全球有机硅单体表观消费量495万吨，其中我国222.9万吨（34.6%室温硅橡胶+29.6%高温硅橡胶+29.6%硅油+2.6%液体硅橡胶+3.6%硅树脂及其他）。

2021年1月份，DMC全国均价18000元/吨，平均生产成本15000元/吨。按照国内表观消费量240万吨，单体2:1折算成中间体计算，国内市场规模216亿元。

2、制冷剂

第一代CFCs（代表R12），严重破坏臭氧层，全球禁用；第二代HCFCs（代表R22、R141a、R141b），破坏臭氧+温室效应，正在被淘汰；第三代HFCs（代表R134a、R32、R125、R410a），温室效应值高，正在被淘汰；第四代HFO（代表HFO-1234yf-1234ze），不破坏臭氧+温室效应值低，尚未大规模应用。

R22均价1.85万/吨；R134a均价3.5万元/吨；R32均价2万元/吨；R125均价4.8万元/吨。预计总体的制冷剂市场规模250亿元左右，较为稳定，配额逐年减少，只有减量没有增量，变量在于价格变动。

3、高分子材料

2018年我国聚四氟乙烯（PTFE）产量8.37万吨（含2.3万吨出口），国内表观消费量6.71万吨，均价6元/吨，国内市场规模约40亿元。

（四）参赛者格局

1、有机硅

2017年全球有机硅单体产能580万吨，产量505万吨。CR=22%美国陶氏+11%蓝星集团+11%德国瓦克+7%日本越+7%新安股份+7%合盛硅业+6%美国迈图+6%东岳集团+5%恒业成+5%兴发集团+4%【三友化工(600409)、股吧】+4%韩国KCC+9%其他

2、制冷剂

2018年，国内R22生产配额27.43万吨（自用配额18.9万吨）分布东岳集团8.08万吨（自用5.25万吨）+江苏梅兰生产5.67万吨（自用4.64万吨）+浙江巨化生产7.16万吨（自用5.92万吨）+临海利民1.24万吨（自用0.69万吨）+浙江永和0.59万吨（自用0.51万吨）+江西三美1.57万吨（自用0.91万吨）+浙江鹏友0.2万吨（自用0.16万吨）。剔除掉长期停产产能因素，R22国内实际CR3=35%东岳集团+17%江苏梅兰+17%浙江巨化>75%；

R134a市占率=26%浙江巨化+19%三美化工+15%太仓中华+13%江苏康泰+8%三美化工+9%浙江百炼+6%东岳集团+西安中化近代；

R32市占率=12%东岳集团+10%江苏梅兰+10%山东飞源+10%广东乳源【东阳光(600673)、股吧】+7%浙江巨化+6%浙江永和+5%鲁西化工+5%山东新龙+5%山东华安+5%浙江三美+5%临海利民+5%江西格美+5%江西理+5%常熟三爱富+5%江苏中润+3%山东华氟

R125市占率=14%东岳集团+11%浙江巨化+11%阿科玛大金+11%江苏梅兰+6%鲁西化工+6%山东华安+6%三美化工+6%广东乳源东阳光氟+6%常熟三爱富+6%山东滨化+5%西安中化近代+3%浙江永和+3%临海利民

3、高分子材料

聚四氟乙烯（PTFE）产能市占率分布=33%东岳集团+11%中昊晨光+9%江苏梅兰+9%浙江巨化+7%上海三爱富+7%大金青岛+6%江西理+5%福建三农+4%苏威特+11%其他

二、财务相关

（一）股权架构及质押

截止20Q3末，公司大股东为【新华联(000620)、股吧】国际投资有限公司持仓4.67亿股，持股比例22.1%（20Q3减持1.5亿股）；Dongyue Team Limited持股2.2亿股，占总股本10.43%（20Q3增仓4196.91万股）；Macrolink Overseas Development Limited持股7.1%，Dongyue Initiator Limited持股持仓1.15亿股，占总股本5.44%（20Q3减仓4196.91万股）。实控人傅军通过新华联国际投资有限公司间接持股公司总股本11.55%。

公司核心全资子公司东岳高分子、东岳有机硅（东岳有机硅材料有限公司，即300821东岳硅材）、东岳氟硅（东岳集团持股83.22%，全称东岳氟硅科技集团有限公司，持有300821东岳硅材57.75%股份）、东岳化工、内蒙古东岳氟材料有限公司。

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（二）近3年营收和扣非

2017年~2019年，公司营收从101.37亿元到129.59亿元，年均复合增长率13.07%；净利润从16.01亿元到14.63亿元，系因2017年有机硅、制冷剂等产品涨价导致综合毛利率高达30.23%，而2018年之后持续回落，2019年平均毛利率25.59%所致。

20H1营收46.36亿元，同比下滑-23.33%，系因疫情冲导致公司产品出货量降低，同时产品毛利率进一步下滑至21.71%，系有机硅、制冷剂等产品上半年需求不旺盛导致价格低迷所致。

（三）经营性净现金流

2017年~2019年，公司经营性净现金流分别为11.22亿元、38.73亿元、23.3亿元，主营业务盈利能力良好。

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三、估值模型

（一）精细化工模型

机构预测2021年全年净利润7.54亿元人民币，同比2020年全年净利润8.54亿元进一步下滑-11.7%，系因聚四氟乙烯、氢氟酸及R22制冷剂产能过剩造成价格下行营收和净利润减少所致。

给予公司精细化工15X估值，对应市值113.1亿人民币，约合港币135.5亿港币，对应H股00189东岳集团股价6.41港币/股，距离目前的5.46港币/股还有17.4%的上行空间。  

四、风险提示

（一）产品价格波动

有机硅、含氟树脂产品价格波动较为剧烈，有机硅下游3成应用于建筑，受地产后周期影响供求和价格。

（二）制冷剂配额逐年减少

制冷剂占公司总营收近3成，但由于配额及全球蒙特利尔协议限制，二代和三代制冷剂产量会越来越少，使得公司营收和净利润受损。

（三）低估值陷阱

H股流动性相对较差，导致低估值陷阱存在。

（四）竞争对手弯道超车

氢能源燃料电池推广存在不确定性，同时质子交换膜技术路径并不固定。