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毛率99%的恒生电子

  • 作者:浪子回头
  • 2020-06-15 11:49:28
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1、 公司简介与业务

恒生电子是我国领先的金融 IT 软件及解决方案供应商。恒生电子成立于 1995 年,在 2000 年完成股份制改造,更名为杭州恒生电子股份有限公司,并于 2003 年在上交所上市。自成立以来,公司始终聚焦于为金融机构,包括银行、券商、公募基金、私募基金、期货公司等提供金融 IT 软件产品及解决方案。公司在上市以来始终保持优异的成长性,年营收复合增长率近 20%。近年来,公司虽营收已达百亿规模,年收入和业绩仍总体保持高速增长。2016 年,因 HOMS 事件,公司营收和业绩受到较大影响,但事件本身并未对公司经营产生根本影响。在 2017-2018 年,公司营收和业绩再次达到历史新高。

公司主要业务包括软件业务、硬件业务、集成业务等。目前公司除占比不到 3%的非软件业务,其余营收和毛利全部为软件业务贡献。具体而言,除软件业务外主要包括硬件业务、集成业务等。得益于监管环境变化带来的金融创新需求、金融行业“云化”和“智能化”的发展趋势和支持金融云发展的有利政策,国内金融业 IT 支出中软件与服务支出的快速增长,公司作为金融 IT 领域的龙头企业,金融软件业务快速增长。

2、 竞争格局与优势

公司聚焦金融机构后台业务,相比竞争对手,在客户数量、技术能力、产品丰富度上都有优势。具体到客户和产品上,公司为证券、基金、保险、托、银行等各类金融机构提供后台业务解决方案经纪 IT业务方面,公司为各券商提供核心交易系统(UF 系列,目前主要是 UF2.0);资管 IT 业务方面,公司为各资管机构提供投资管理平台等系统(O 系列产品,主要包括 O32、O4);财富 IT 业务方面,公司为各资管机构提供注册登记系统(TA4.0 等)、财资管理系统等。其它还包括为交易所提供的各类资产交易平台和为各金融机构提供的中后台服务等,如下表。

与公司有竞争关系的企业主要包括【金证股份(600446)、股吧】、赢时胜,均为 A 股上市公司。其中金证股份在经纪 IT 产品线(交易业务系统为主)、资管 IT 产品线及银行 IT 产品线与公司业务有较大重叠,但总体而言,公司产品在技术能力、市占率、服务客户种类方面均有优势。赢时胜则更多聚焦金融机构 IT 中后台业务(风控、绩效管理、清算、核算等),只在部分投资交易系统与公司有直接竞争(如基金估值系统等)。

市占率方面,公司在各业务线产品都有高市占率,是行业龙头企业。自上市以来,公司便凭借优异的技术实力占据了大型金融机构客户的主要市场份额。目前公司主要产品中,经纪业务线的核心交易系统市场占有率约 50%;资管业务线的券商、基金、托资管核心系统等的则均在 80%以上;财富业务线的登记过户系统(TA4.0 等)等也有高市占率。公司也因此是金融 IT 软件产品和解决方案领域名副其实的龙头企业。

公司不仅在市占率处于龙头地位,而且市场竞争力也出众。


产品技术领先。公司的产品长期在业内处于领先地位,公司在券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统、以及金融机构的 TA 系统等领域都有较高的市场占有率。这些优势使公司具备一定的规模效应,并拥有更良好的边际效应。同时公司也在不断拓展新的业务领域,比如通过收购兼并、成立合资公司等进入新的数据业务、债券市场发行网络等业务领域,使得公司能够短时间内确立新业务的技术领先地位。近几年来公司正在迅速追赶、不断拉近与国际领先的金融科技巨头公司的差距,在 IDC Fintech Rankings 100 排名中,公司排名整体呈上升趋势,2019 年排名为 43 位。

品牌影响力强。金融科技行业本身的壁垒相对较高,护城河比较宽,相对于行业内新进入的竞争者,公司拥有 20 多年的持续经营经验,获得了对客户业务的认知以及积累了能提供全面、复杂的客户服务能力,使得客户对于公司产品的用户黏度较高,而金融机构的需求属性(稳定、安全、长期优质的服务)又使客户更倾向于选择行业领先公司的产品与服务。

研发、创新能力出众。公司不断充实行业尖端人才,构建了较为完善的研发、产品体系和团队,目前公司拥有硕士以上(含博士)学历的员工有 638 人。公司 2019 年的研发费用投入总计 15.6 亿元人民币,占营业收入的 40.29%。2019 年公司研发人员数量为 4867 人,占公司总人数比为 66.15%。公司无论是研发人员数量还是研发费用投入均在业内处于领先水平,保证了恒生源源不断的创新能力。

3、 财务表现

成长能力公司凭借领先的市场地位和优秀的核心竞争力,在过去6年里实现了高速稳健的增长。2014-2019年营收CAGR达22.2%;净利润CAGR达31.4%,保持既稳且快增长。2019年净利润高达14.2亿元,同比大增119.4%,突破业绩指引上线,表现再超预期。

盈利能力公司大致从 2007-2008 年起,公司的综合毛利率开始系统性攀升,相应数值自 50%左右的区间增至近年95%以上,毛率已经稳超茅台了,这应该也与中国证券、基金及理财市场的兴起和发展紧密相关。得益于此,恒生 2007 年至今的 ROE 基本维持在 20%左右或以上的较高水平,展现出良好、稳定的盈利能力,仅在 2016 年因 HOMS 相关巨额罚款计提,致使几无利润。总体上盈利能力相同出众。

盈利质量(现金流)在盈利能力极强的情况下,我们还要关注其盈利质量,这可以从现金流来入手。从现金流量表,恒生利润表净利润具有很高的含金量,极可能系统性的低估了公司的真实盈利能力。过去十年间,公司的经营性净现金流金额大多数高于净利润,2010-2019 年累计的净现比高达 1.35,远超绝大多数软件行业公司,良好的现金流状况可从侧面印证公司强劲的产品竞争力以及对客户的议价能力。

4、 行业发展空间

大资管行业历经快速发展,仍在高速成长阶段。改改革开放以来,我国金融行业的发展伴随着持续的金融 深化,一方面,国民财富迅速增长;另一方面,无论政府、企业还是居民部门的资产(财富)结构都从单一的银行存款逐渐转向多元的金融资产。而以行业资产管理规模度量,近年来,我国大资管行业仍表现出相对旺盛的增长。如下图,据中国证券投资基金业协会统计,虽然受资本市场及金融监管周期波动影响,17 年来我国基金、券商资管规模增长减弱明显,但从开始有统计数据的 14Q4 起,该资管规模的年均复合增速仍达 31.23%,表现出强大的发展动力。

对比海外成熟金融市场,我国大资管行业也有很大提升空间。据德勤研究报告,2016 年我国总资产管 理规模约 2.8 万亿美元,占当年 GDP 比例(世界银行,不变价)约25%。相比而言,美国、英国的资产管理规模占 GDP 的比例分别为 179%、143%,相差悬殊。留给中国资产管理行业发展的空间还有很大。据德勤,中国资产管理总规模有望在 2030 年达到 17 万亿美元,且 16-25 年的数年间复合增速将达到约 15%。

5、 总结

由于金融 IT 行业的技术壁垒相对较高,客户更换 IT 产品较为谨慎,新进入的竞争者较少,业内已有公司对客户业务有充分的理解和认知,拥有提供全面、复杂产品解决方案的业务服务能力,因而客户有较强的黏性,行业容易形成强者恒强的竞争格局,龙头公司的产品力和运营力领先,具有基础优势,因而,强者恒强的逻辑会越来越明显。目前,IT 供应商方面,恒生电子已经取得核心系统高产品覆盖率、高市占率,是国内最为优秀的 B 端科技公司之一,业绩增长有较强的确定性,预计未来将拥有较强的竞争力。

2020 年,各项金融改革开措施释放出诸多 IT 建设需求,多开花的订单来源仍将有力支持其稳健成长。长期来,公司的成长空间仍然充裕,国内财富管理需求庞大,金融市场及大资管行业前景光明,金融科技的普及将大幅提升 IT 在金融业中的地位,恒生作为国内金融 IT 龙头,卡位优势明显,且海外扩张也有望逐步收到成效。好其长期配置价值。


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