我对济川药业的一法

自2013年借壳上市以来，【济川药业(600566)、股吧】一直都是中成药板块中的的价值成长优秀标的。

如上表所示：近5年济川药业ROE平均值为：30.25%；近5年营收增速为:24.68%；近5年扣非近利润增速为:35.20%；妥妥的成长大白马，放眼整个A股，都是极其优秀的。而且公司的生意模式极好，扩大规模和增加营收不依赖于资本的再投入，毛利率和净利率出类拔萃；近5年筹资现金流为负数。且经营性现金流极好，高于近利润。近5年来都在分红，平均分红率65%。财务数据除了50%的销售费用占比过高，以及研发费用占比过低之外，可以称得上是完美了。然后就是这两个偏科的数据折射出了济川药业身上所存在的问题。

首先我们要弄明白一个问题，济川药业过去5年连续高速增长的核心竞争力是什么？我的结论是优质的产品+卓越的销售团队。正式依靠以寿牌蒲地蓝这个核心的拳头优质产品为主、济诺牌雷贝拉唑钠肠溶胶囊、同贝牌小儿豉翘清热颗粒为辅，外加高返利的带金销售模式全面的打开了市场。通过医院端医生的直接推荐，从而间接的拉动了OTC端的销量。过去5年“两条腿，3种药”基本构成了济川药业核心的成长模式和营收结构。那么问题来了，未来这种核心的商业模式是否可以支撑着济川药业走的更远，竞争优势是否依然足够强大？刚才了一下，蒲地蓝专利期到期有2个版本，具体有待详。但这并不是济川药业最大的问题。

问题出在哪里呢？个人认为，最大的问题是医疗政策的改革，让济川药业长久依赖的护城河变得岌岌可危，优势不在。医保控费，重监控用药，没有进入全国医保目录，蒲地蓝天花板，这些都是对济川药业有直接影响不利因素。但是我认为最直接，最根本的的因是，济川药业的护城河变弱了。从无形资产的角度而言，蒲地蓝并没有足够的品牌优势，传统意义上来说它更依赖于医生的推荐，以及OTC端药店的促销，用户的转换成本其实是很低的。医院端受到医疗政策变革的影响，对蒲地蓝的销量是有直接影响的。没进全国医保以及竞争对手的发力也是导致OTC端销量下滑的主要因。卓越的管理和营销可以让公司一时优秀，却很难一直优秀。缺少持续性核心竞争力的经济护城河才是济川药业最大的问题所在，这个也是它研发费用过低、销售费用过高一直被人病垢的地方。

还能继续持有吗？Q3季报显示，营收和利润同比微跌，但是3季度单季度同比是2位数的大跌。幸喜的是虽然蒲地蓝Q3季度跌幅惨重，但是雷贝拉唑钠肠溶胶囊、同贝牌小儿豉翘清热颗粒同比是正向2位数增长的。且Q3公司的经营现金流依然优秀、库存进一步降低，应收并未大幅上升，这一定程度上佐证了济川药业卓越优秀的管理。公司并未像行业内某些对手为了保持业绩的漂亮而铤而走险。在医药行业政策逻辑变更，商业模式需要重构的时候，就谁能够积极的去调整策略和挖掘新的护城河。这方面济川药业还没有拿出更行之有效的办法来。巴菲特用长久的历史投资事实证明，占比高的市场份额、卓越的管理和优质的产品从来都不是长期有效的的经济护城河。但不可否认济川药业却是一家优秀的中成药公司。受业绩不佳影响，短期内估值可能还会进一步下调，10PE左右会有相对高的安全边际。本人持有12%仓位的济川药业，现浮亏11%。目前：长期投资逻辑缺失，现在没法判断济川药业的未来，任待进一步观察，但就行业整体来，济川药业的估值和公司的基本面都是不差的，比起有着绝对经济护城河的企业来说，济川药业依然是可以拿的标的。但短期：业绩持续承压，估值不算便宜，安全边际并不足够的高。综上考虑，打算减仓一半，规避短期风险，静待年报以及公司新的应对动向再做决策。

投资总结：济川是一家优秀的中成药成长型公司，商业模式优秀，财务健康，制造现金能力突出，管理卓越，产品疗效显著，品牌在儿科有一定的知名度。但是公司缺乏足够宽广的经济护城河，无形资产缺失，客户转换成本较低，品牌力一般，有一定的行业网络渠道竞争优势，销售执行力优秀。在医药这个充满竞争的大行业里头，济川其实不是最好的选择，需要去面对一片红海的竞争，相比起有着绝对护城河的白药、【片仔癀(600436)、股吧】、济川的确定性不是很高。但是就成长性和估值而言，Q3季报前，济川也是有着自身的优势的。这也是我选择它的理由。

股市投资，面对的就是未来的不确定性，亏损是在所难免的。所以就投资而言，选什么样的标的相对重要，为什么选择却绝对的重要，只有学会了独立的思考，构建起自己的交易体系和投资逻辑，才是股市真正的进阶之道。