康缘药业(600557)国内中药创新龙头 创新产品梯队丰富

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投资要点

    核心逻辑1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队旗下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大长空间。

    中药创新药引领者，强研发支出打造丰富得产品梯队与在研产品公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22 年前三季度研发费用率达14%（18 年为8%），近5 年始终高于同类公司。目前拥有203 个批件，43 个中药独家品种；47个18 版基药品种，其中独家品种为6 个。截至22 年底，公司有23 个中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床3 个，二期临床12 个；同时公司注重研发成果转化，21-22 年获批的20 个中药新药中，公司占3 个，领先于同类上市公司。

    基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3 个新品种公司依托“基药986”

    使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种品种销售额2021 年已占到公司总收入的 56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022 年前三季度增速接近70%，销售额即将突破10 亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破20 亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为5 亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3 个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。

    中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显中药注射剂样本医院销售额21 年降幅已收窄至1.6%（20 年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21 年销量突破1000 万支，基本抹平医保续约降价的缺口，考虑到其有效成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达20亿元；热毒宁同样止住下滑，22 年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10 亿元。

    销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果公司自2021 年以来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2）淘汰末尾人员，2021 年销售人员人均创收大幅提高至126 万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。

    盈利预测与投资评级考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024 年间归母净利润为4/5.15/6.44 亿元，对应当前股价PE 分别为29/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。

来源[东吴证券股份有限公司 朱国广]   日期2023-01-08