天士力几问（讨论篇）

前几日，就【天士力(600535)、股吧】提出了几个问题：

　　1、天士力商业板块质量起来并不太好，应收账款特别多，这是不是压制估值的一个重要因素？

　　2、天士力集团好像更倾向于搞资本运作，是否对上市公司天士力造成不利影响？

　　3、天士力复滴是大品类，传统优势，但营销基本做透，是否会面临天花板问题？

　　4、生物药普佑宁纳入医保后增速很快，随着产能提升，适应症增加，这是否会是未来的一个可靠增量？

5、目前来，天士力转型是否成功？

6、目前估值如何？哪些是提升天士力估值的催化剂？

　　以下为无忧树协作组讨论内容综合而成(有删减，关于天士力的详细分析我们后期会另立它)：

　　1、商业对于天士力而言，单纯从业绩上是贡献规模，不贡献收益。反过来说，即便剥离商业板块，估值依然取决于工业板块的成长。所以，影响不大。天士力的商业板块是渠道定位，而且净利润高于同行。应收账款多为医院且是一年内，风险不大。还有就是它的糖尿病平台，发展很快，有政府背书，可复制性很强。

　　2、相比生物、化药板块的建立时间，资本运作的密集程度也就是近三五年的事，这还不能盖棺定论。从最简单的角度来，天士力本就需要资金，资本运作无可厚非。复星制药不也被冠上资本运作的帽子。

　　3、复方滴露针对心绞痛市场已明显增速放缓，这是事实。想未来有出路只有两个方面，要么拓展区域，要么拓展应用范围。只是确定性无法判断。国内目前有一定粘性，至少维持稳定不是问题。

　　4、单从进目录这件事上，容易得出结论，未来会有增长。但普佑宁面临的市场不是价格问题，而是从支架市场上抢份额。对于心梗，市场认知先上支架已经成型，换成溶栓类药品可能有难度。所以，我是觉得会有增长，但是否会成为可靠的增量则不一定。相关机构这么预测，生物药普佑宁纳入医保后增速很快，而且价格低于对手，在当前医保降费背景下比较有利放量，有机构预测收入峰值30-40亿。

　　5、天士力依然在转型过程中。如果对于转型成功需要有个标准，我觉得是其业务构成较过往形成显著变化且新业务的发展已有充分确定性。

6、估值问题

财务方面可见：

　　公司近几年的营运资金明显增长，2017年数据相比过去增加15%，消耗公司较多现金，最新有息负债36%，略有偏高，过去几年的均值水平大致是28%，考虑到近期市场经历了去杠杆的背景，公司也没出现什么乱子，竞争力不错，可以接受。

　　公司的ROE也伴随业绩增速减缓而出现明显下降，从来的30%下降到现在的15%附近，股价也从峰值腰斩，从600亿跌到260亿附近。

　　现金消耗层面，公司增加营运资本，增加有息债务，降低整体估值，整体增长也低于高峰时期，这几无疑压缩了公司价值。

　　第一阶段，公司估值无法站在PE40-60倍位置；第二阶段，因为现金过度消耗，市场短期估值也顺势从35倍跌至16倍附近。

　　结合一些业务细节，可以预估，估值上轨的合理位置很难突破PE40。假设未来3年增长12%，大概21-22亿的利润水平，给予25-30倍PE对应的市值：550-660亿是合理的预期展望。目前估值有一定优势。(提升未来估值的情形在后面章中一并展现)