正川股份（603976.SH）研究报告（2019-01-04）

一、投资和风险

1、家族企业股权过于集中

公司创始人邓正川与妻子艾远芳的子女：邓勇、邓秋晗、邓步莉、邓步琳、邓红均为公司前十大股东。公司实际控制人为邓勇、邓秋晗、姜惠，其中邓秋晗为邓勇之子，姜惠为邓勇配偶。邓勇、邓秋晗、姜惠、邓步莉、邓步琳、邓红等直接持有或间接通过重庆正川投资管理有限公司和重庆永承正好企业管理咨询合伙企业合计持有公司股份的所占比例为73.59%。

2、募投项目进展顺利

公司募投项目“生产及配料系统自动化升级改造项目”已基本完成；“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”已投入1.8亿余元，主要用于购置一级耐水药用玻璃包装材料相关的生产设备及厂房建设。

风险提示

家族企业股权过于集中风险、药包材标准提升的风险、材料价格波动的风险、对下游行业依赖的风险。

二、 财务数据分析全景表

杜邦分析（第三季度财务指标与上年同期对比）：

财务分析：

公司前三季度实现营业总收入45,485.10万元，同比增长18.87%；归属母公司股东的净利润实现6,645.83万元，同比仅增长3.17%；扣非后归属母公司股东的净利润为6,609.06万元，同比增长10.48%，未能与营业收入增速一致。而公司营业总成本为37,704.28万元，同比增长19.91%，销售净利率为14.61%，比去年同期的16.83%减少了2.22个百分，主要受行业竞争压力加大，公司扩大销售有关，但公司总资产周转率为0.43次，去年同期为0.46次，公司总资产周转速度下降，销售能力减弱，反映公司对资产的管理质量和利用效率也有所下降。

三、行业概况

1、中性药用玻璃为行业升级方向

药用玻璃是药用包装材料的一种，具有光洁透明、易消毒、耐侵蚀、耐高温、密封性能好等特，是我国使用最早、应用最广的药用包装材料之一。由于药品与玻璃相容性存在诸多不确定性，是引起药品质量问题的高发区。

具备“中国特色”的低硼硅玻璃。根据组成成分可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，其中硼硅玻璃又分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃三类。低硼硅玻璃属于我国20世纪60年代自主研发的品种，其生产成本较低，适用于对化学稳定性要求不高的医药品种；中硼硅玻璃是目前国际上应用最为广泛的品种，其化学稳定性和热稳定性较优，但生产成本与难度较高；高硼硅玻璃在国际上应用较少，其耐热冲性能最佳，但对技术工艺要求较高，主要用于制作实验室玻璃仪器及特殊药品包装等。

图表2：药用玻璃类型及性能

根据药品用途不同，药用玻璃可用于粉针剂、水针剂、输液剂、口服液、冻干剂等包装。注射剂是一种用途广、起效快、高风险的剂型，按照剂型的物态分为粉针剂、水针剂。注射剂药品在医药制造业终端销售的占比超过50%，其与包装容器发生相互作用的可能性在各类剂型中为最高类别之一。

图表3：药用玻璃应用领域分类

根据制作工艺，药用玻璃产品可分为管制瓶和模制瓶。管制瓶和模制瓶的区别在于：1）工艺不同，管制瓶在生产时需先将玻璃液制成玻管，然后切割玻管并制得药瓶；模制瓶在生产时不用制作玻管，其在制得玻璃液后使用整套模具直接制成药瓶；2）外观不同，模制瓶价格低廉但强度高，管制瓶外型美观但价格较高且易破碎；3）材质不同，国内模制瓶一般为钠钙玻璃，管制瓶一般为低硼硅玻璃，也可制成中硼硅和高硼硅。

药用玻璃管制瓶的生产流程包括玻璃管生产（拉管）和玻璃瓶生产（制瓶）两个环节，具体为一定配比的材料高温熔化后逐步冷却为适合成型的玻璃液，先在马弗炉内拉成玻璃管并切割，再通过制瓶设备制成玻璃瓶并退火。

图表4：药用玻璃管制瓶的生产流程---拉管环节

图表5：药用玻璃分类、材质及成型设备

药用玻璃材料主要为五水硼砂、纯碱、石英砂、钾长石、碳酸钾等。以正川股份为例，硼硅玻璃管制瓶的生产成本中材料及辅料占比约27%，钠钙玻璃管制瓶的生产成本中材料及辅料占比约17%。【山东药玻(600529)、股吧】由于规模较大且自动化程度较高，材料成本占比较高，模制瓶和管制瓶的材料成本占比分别约42%、63%。

图表6：以【正川股份(603976)、股吧】为例，硼硅玻璃管制瓶中材料成本约占18%

图表7：山东药玻模制瓶的成本中，直接材料占比约42%

图表8：山东药玻管制瓶的成本中，直接材料占比约63%

2、高成本阻碍中性药用玻璃在中国的普及

部分发达国家拥有自己的药典，如欧洲药典、美国药典、日本药典，它们对药用玻璃特性的主要要求十分相似。国际医药行业把符合欧洲药典（EP）1型的硼硅玻璃称为国际标准的中性药用玻璃，是目前全球公认并确定合规使用的通用药用玻璃包装材料，国内一般称为5.0硼硅玻璃或甲级料。除中国、部分东欧国家及部分非洲国家外，世界其他国家和地区都规定所采用的小药瓶、注射管和安瓿瓶必须使用国际标准的中性药用玻璃。中国是全球少数尚未普及中性药用玻璃的国家之一，主要使用低硼硅玻璃或乙级料。

中性药用玻璃是注射剂包装的首选材料，与目前国内注射剂企业普遍使用的玻璃材料相比，优势在于:一是膨胀系数小，耐急冷急热性强，更适合冻干类产品;二是加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲性强;三是化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高，能保证药品有效期，尤其是水针制剂，减少和避免白、脱片及可见异物的发生。

图表9：欧洲药典（EP）和美国药典（USP）的玻璃类型

以最常见的模制瓶、管制瓶为例，国内中性玻璃模制瓶的技术已突破，目前山东药玻中性玻璃模制注射剂瓶是国内仅有的注册证；国内中性管制瓶技术与国际先进水平存在一定差异，目前国内中性玻璃瓶主要是采用国外进口的中性玻璃管来生产，具体分析如下：国内中性玻璃管基本为进口。硼硅玻璃管主要以低硼硅玻璃7.0管，中硼硅玻璃5.0管和高硼硅玻璃3.3管为主。20世纪70年代开始，我国先后有多家企业引进世界先进国家的生产设备和工艺技术生产中性药用玻璃管，但由于合格率低造成产品成本高，叠加药用玻璃市场价格混乱等因，该类项目基本以失败告终。目前，全球中性玻璃管商业化量产的公司只有德国肖特、美国康宁和格雷斯海姆、日本NEG、意大利Neubor等。德国肖特的中性玻璃管基地位于德国，西班牙，印度和巴西，总产能超过7万吨，主要用于自身下游的安瓿瓶等生产。国内的中性玻璃管基本从德国进口，肖特在中国市场销售的中性玻璃管超过8000吨/年。

中性玻璃瓶价格更高，海外企业尤甚。目前国内所生产的药用玻璃管大部分是乙级料，其市场价格仅为国际标准甲级料的1/10。以15ml西林瓶为例，钠钙玻璃瓶价格约0.12-0.15元/支，低硼硅玻璃瓶约0.2元/支，中硼硅玻璃瓶约0.6-0.7元/支，价格差距较大。对比海外和国内企业，目前德国肖特生产的中性玻璃价格约为2.7万元/吨，山东药玻、四星玻璃等国内企业生产的中性玻璃价格约为1.2万元/吨。

图表10：中性药用玻璃（Ⅰ型药用玻璃）主要生产商数据

审批复杂及成本较高，导致中性药用玻璃推广受阻。在药品监督管理中注射剂属于高风险品种，由注射剂包装质量引起的脱片、白及可见异物等问题，均是因为低硼硅玻璃瓶无法满足药品质量要求。中性玻璃是注射剂包装的首选材料，但其推广较慢，主要源于：1）药包材变更的过程繁琐且成本较高；2）中性玻璃成本较高，在目前以低价主导的省级药品集中招标采购中，采用中性玻璃包装的注射剂难以获得竞争优势。

3、一致性评价有望加速中性药用玻璃替代一致性评价有望加速中性药用玻璃替代

医药包装行业属于技术密集型和规模效益型产业，行业实行注册制度，存在一定政策壁垒。国家对药包材实行产品注册制度，未经注册的药包材不得生产、销售、经营和使用。仿制药一致性评价是近两年医药行业最重要的政策之一，属于医药行业的供给侧改革，药用玻璃作为常见药包材，将跟随行业转型升级，中性药用玻璃的替代进程有望加速。

早在2007年，国家发改委就将优质药用包装材料及其技术开发一级耐水药用玻璃列入《产业结构调整指导目录》中的鼓励类。2012年11月，国家食品药品监督管理局办公室下发“关于加强药用玻璃包装注射剂药品监督管理的通知”（[2012]132号）。通知要求“对生物制品、偏酸偏碱及对ph敏感的注射剂，应选择121℃颗粒法耐水性为1级及内表面耐水性为HC1级的药用玻璃或其他适宜的包装材料。”

政策一：评审制度改革提高药包材评审标准，减少低质量供给。2017年11月30日，国家食品药品监管总局发布《关于调整料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告》，取消药包材单独审批，料药、药用辅料和药包材在审批药品制剂注册申请时一并审评审批。过去十几年间，药包材行业从生产企业许可管理到产品注册制，再到现在的关联审评，将直接接触药品的药包材、药用辅料，由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，药品和药包材的生产技术、工艺和能力也在此过程中不断提高。

政策二：仿制药注射剂将启动一致性评价，有望推动药包材行业的洗牌。2017年12月22日，继对口服固体制剂启动一致性评价后，CDE发布了《关于公开征求已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求意见的通知》，“注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。”之所以对包装材料提出要求，是因为包装材料对注射剂的安全使用有巨大影响，因此低硼硅玻璃和钠钙玻璃的生产企业将最先受到冲。

图表11：独立评审和共同评审的对比

综上，关联审批将药品视为由料药、药用辅料和药包材共同组成的整体，因此一致性评价将推动药包材跟随仿制药实现产品升级，中性药用玻璃的替代进程有望加快。根据咸达数据V3.5分析药品注册补充申请备案情况公示数据库发现，至少有220个通用名注射剂目前使用低硼硅玻璃，其中203个是化学药注射剂。至少有73个通用名注射剂目前使用钠钙玻璃，其中72个是化学药注射剂。

4、中性药用玻璃市场空间测算

目前我国各类药包材生产企业超过1500家，其中药用玻璃生产企业60余家。2010年我国各类药用玻璃瓶的总用量约620亿支，2014年各类药用玻璃瓶产量约800亿支（其中注射剂瓶约200亿支，安瓿瓶约400亿支，口服液瓶约130亿支，输液瓶约70亿支），工业产值达150亿元，约占整个药包材行业总产值的35%，年均增长速度达10%以上。假设我国生物制品、偏酸偏碱、对PH值敏感的注射剂约占所有注射剂约20%，则该类药品对一级耐水药用玻璃瓶（包括注射剂瓶、安瓿瓶）的需求量约为120亿支。

目前我国中性玻璃渗透率低，未来行业产品升级空间较大，我们判断：1）在模制瓶领域山东药玻将全面受益，公司市场地位强势且中性模制瓶技术成熟，由于其价格和盈利显著高于传统产品，故产品结构调整将带来较大弹性；2）在管制瓶领域国内企业将任重道远，我国中性玻璃管基本是进口，政策指引下企业纷纷投资建设，但在建产能难以满足潜在市场需求且企业技术尚不成熟，故未来较长时间内行业景气将向上。

图表12:主要医药包装材料企业主要医药包装材料企业

图表13：医药器械行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

四、公司概况

1、公司简介

正川股份全称重庆正川投资管理有限公司，成立于1989年10月27日，系由正川有限整体变更设立的股份有限公司，整体变更于2013年10月18日。实际从事的主要业务为研发、生产和销售药用玻璃管制瓶及药用瓶盖。公司实际控制人为邓勇、邓秋晗、姜惠，分别持有重庆正川医药包装材料股份有限公司比例为44.74、3.65、1.89%，其中邓秋晗为邓勇之子，姜惠为邓勇配偶。

2、高管简介

3、历史沿革

4、公司发展情况

4.1典型家族企业，恐制约企业扩张

在公司第三季度报告中，公司前十大股东有重庆正川投资管理有限公司、邓勇、邓秋晗、邓红、邓步琳、邓步莉、重庆永承正好企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、周钢、邓步金、陈志毅。

图表16：截止第三季度报告期末的前十名股东持股情况表

其中邓勇系本公司实际控制人，邓步莉系邓勇之姐姐，邓步琳、邓红系邓勇之妹妹，邓勇系正川投资控股股东，邓步莉、邓步琳、邓红系正川投资股东，邓秋晗系邓勇之子，永承正好系公司股东，姜惠系永承正好有限合伙人；姜惠系邓勇之配偶、邓秋晗之母亲。

可以出，邓系家族的直系亲属均在公司有不同程度的持股，合计持有公司股份的所占比例为73.59%。公司经营权和所有权高度集中，因此重庆正川医药包装材料股份有限公司是一家典型的家族企业。

一般家族企业多希望能庇荫子孙，因此财务战略主打求稳求平安的战略，因此负债率不会太高，截止2018年9月30日，公司资产负债比率为9.12%，行业平均资产负债率为39%，明显低于行业平均水平。

公司领导权集中，有利于形成稳定、强大的领导实体，因此，较大几率的减少了资产所有者和代理人之间的心理契约成本，解决了两者之间可能出现的目标不一致的情况，家族企业帮助公司减少了总代理成本，可有效促进公司发展。

可以说，经营权和所有权高度集中是家族企业成功的关键，但同时也是它们失败的因。

因为“集权”，所以公司可以对市场有很快的反映，不会错失良机，同时，如果决策不当，做出了错误的决定，又因为“集权”而得不到阻止，而造成巨大损失。因此所有权的结构单一化，不仅不利于企业规模的扩大，而且高度集中的企业所有权和经营权，决定了企业投资主体的单一化，使企业很难吸收外部资本，在家族内部资源有限的条件下，很难满足企业扩张的需求。

公司创始人便是邓正川与妻子艾远芳及其家庭成员，邓勇、邓秋晗、邓步莉、邓步琳、邓红都是邓正川的直系亲属。其中，邓步莉、邓步琳、邓红均是邓正川之女，邓勇为邓正川之子。邓秋晗为邓勇之子，邓正川之孙。以上几人分别担任过董事长、投资经理、财务、董事、仓储主管等职位。

且邓勇为家族企业的第二代继承者。据研究家族企业史的学者发现，在把所有的财富转移给下一代的家族企业中，至少有80%在第二代消亡，仅有13%的家族企业被第三代人继承，正所谓“一代创业，二代守业，三代败业”。更何况优秀的人才不可能都来自于同一个家族。

4.2募投项目进展顺利

公司募投项目“生产及配料系统自动化升级改造项目”已基本完成；“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”已投入1.8亿余元，主要用于购置一级耐水药用玻璃包装材料相关的生产设备及厂房建设。且公司计划对募投资金项目的部分闲置资金滚动使用，使用额度不超过1.4亿元，此举可提高资金利用效率，为公司及股东创造更好的效益。

公司产品执行我国食药监局颁布的国家标准，美国、欧洲、日本等发达国家普遍使用一级耐水药用玻璃包装材料，我国的药包材标准相对较低。随着我国经济发展和广大民众对健康的日益重视，政府可能会对药包材标准进行调整和修改，向欧美等发达国家趋同，不断提高药包材标准。

此外，公司的客户为各大制药企业，随着我国药品出口规模的增加，不排除部分制药企业为满足出口需要而要求公司提升药包材标准的可能。

若未来我国的药包材国家标准不断提高，如大规模强制使用一级耐水药用玻璃包装材料，公司的生产工艺和生产设备需不断的升级、调整。本项目建设期为4年，完工达产后正常年份平均效益为销售收入34538万元，净利润8728万元），拟以3500.00万元投入生产及配料系统自动化升级改造（项目投资总额4760万元，项目建设期为1.5年，项目完工达产后正常年份平均效益为净利润885万元）。

公司专业从事药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售，产品主要用于生物制剂、中药制剂、化学药制剂的水针、粉针、口服液等药品以及保健品的内包装，主要产品包括不同类型和规格的硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶，并生产各类铝盖、铝塑组合盖等药用瓶盖。具体情况如下:

4.2.1硼硅玻璃管制瓶

硼硅玻璃管制瓶主要用于水针、粉针(包括冻干粉针和普通粉针)等注射剂以及口服液药品的内包装。硼硅玻璃管制瓶具有良好的物理化学性能，耐酸、耐碱、耐高温性能，与盛装的药品不易发生反应的特，不污染内装药物；阻隔性优良，密封性能好，满足药品的特殊需要；光洁透明，造型美观；可回收利用，较塑料包装材料后期易处理，不会污染环境。

图表17：公司硼硅玻璃管制瓶产品图

4.2.2钠钙玻璃管制瓶

钠钙玻璃管制瓶的材质成分与硼硅玻璃管制瓶的材质成分有所不同，其化学稳定性要低于硼硅玻璃管制瓶，因此主要适用于盛装口服的液体、固体粉剂或片剂等，钠钙玻璃管制瓶的价格相对较低，阻隔性优良，密封性能好，满足药品的特殊需要；可回收利用，较塑料包装材料后期易处理，不会污染环境。

图表18：公司钠钙玻璃管制瓶产品图

4.2.3药用瓶盖

发行人生产的药用瓶盖主要包括铝盖和铝塑组合盖，与发行人生产的药用玻璃瓶配套销售，具有高密封性能，同时美观的外观和便捷的开启方式，得到了客户的广泛认可。瓶盖是较为重要的药用包装材料之一，随着药用包装材料行业的发展，产品市场需求增长迅速。

图表19：公司药用瓶盖产品图

截至2017年公司拥有超过700台制瓶机，年产药用玻璃管制瓶68亿支、药用瓶盖超23亿支。公司拟投资5.1亿元建设一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目，建设期4年，投产后将新增27.6亿支一级耐水药用玻璃管制瓶的生产能力，其中注射剂瓶19.5亿支，安瓿瓶8.1亿支。2016年公司与德国JSJ签订关于中性玻璃管的框架合作合同，引入其先进生产工艺技术。

图表20：正川股份主营硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶

图表21：正川股份硼硅玻璃管制瓶毛利率显著高于钠钙玻璃管制瓶

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《正川股份(603976)：药用玻璃管制瓶细分行业龙头》，2017-08-03，兴业证券。

2、《4+7仿制药带量采购落地“轻药重医”正当时》，2018-12-09，西南证券。

3、《山东药玻（600529）：长路直行，云开月明》，2018-12-17，长江证券。

4、公司官网。

5、《创始人子女持股超过90%正川股份净利润下滑时欲谋上市》，2016-08-22，证券之星。

6、《正川股份“五险一金”降幅超4成，普通员工工资不如2年前，无“水分”营业利润增长为负》，2017-06-26，IPO日报。