隔膜行业深度之一：中锂VS恩捷，全面对比两大湿法隔膜企业！

【方正电新申建国团队】申建国/于化鹏/何茜

本篇报告发布于2017.7

昨日，【长园集团(600525)、股吧】发布收购湿法隔膜企业-湖南中锂新材的收购报告书。本次收购对湖南中锂新材的估值为24亿元人民币，长园集团将现金收购其80%的股权。

湖南中锂新材在去年8月长园集团参股之前，是一家相对来说“名不见经传”的湿法隔膜企业，在行业统计数据和企业竞争力排行榜中很少出现。但过去两年发展非常迅猛，目前可实现每月 2,800 万平方米的产量，成为仅有的2家有能力向大型动力电池制造商批量供货的湿法企业之一，另一家是上海恩捷。

我们在此对这两家产能和产量最大的湿法隔膜公司进行对比，以便于投资者进行比较：

1、现有产能接近，在建产线的投产节奏：中锂更快一些

上海恩捷目前在上海拥有6条基膜生产线，总产能3亿平方米，在珠海在建12条基膜生产线，在建产能10亿平方米，设备采购自日本制钢所；

湖南中锂目前在常德拥有8条基膜生产线，总产能3亿平方米，在长沙宁乡在建8条基膜生产线，在建产能3.6亿平方米（不排除后续仍有扩产项目），设备采购自日本东芝。

从后续产线的投产节奏来，中锂要略快于恩捷。恩捷在珠海的一7条生产线，从2018年1月开始逐条投产，再算上3个月的调试期，第一条生产线的达产要到2018年4月

从中锂常德的7线和8线的进度，5月底尚未转固，仅两个月过去，就已经安装调试完毕进入运行状态。中锂在宁乡的第一条和第二条生产线，截至5月底的工程进度已经达到86%，现在已经安装完毕，很快也可以进入运行状态；我们预计宁乡一期工程中的三线和四线在今年也可以达产；中锂年底的在运产线可以达到12条。

2、中锂的单线产能更小、同时造价也略低一些

截至2016年年底，恩捷有5条生产线；截至2017年5月，中锂有6条生产线。我们用机器设备类固定资产值除以产线条数，得到恩捷和中锂每条产线的造价。

经计算，恩捷单条产线的设备造价1.14亿元；中锂单条产线的设备造价0.94亿元，低15%左右。同时，单线产能上恩捷略多，可以达到5000万平方米左右；中锂的单线产能约为4000万平方米，也略少一些。从每平米隔膜消耗的设备折旧来，两个公司应该是很接近的。

中锂在宁乡的产线，单线产能提高到4500万平方米左右，造价也比常德略贵一些，从8200万元提高到9900万元。

3、销售收入和盈利能力：目前恩捷更优

两家企业的财务数据见下表：

从2016和2017年前几个月的情况来，2家企业的毛利率相近，都在60%到64%的区间之内：2016年，中锂的营业收入是恩捷的三分之一左右；2017年前期，中锂平均每个月销售0.26亿元，恩捷平均每个月销售0.58亿元，中锂接近恩捷的一半。净利润率上，恩捷今年前4个月接近50%；中锂为25%左右，偏低的因主要是中锂的财务费用率比较高。 

4、客户情况：目前恩捷更优，但中锂的客户结构正在快速优化

根据恩捷的审计报告，恩捷2016年的前四大客户分别是：国轩高科、CATL、【比亚迪(002594)、股吧】和LG南京工厂，都是国内外一线的电芯厂。

2017年前五个月，中锂的第一大客户是沃特玛，占其收入的90%左右，沃特玛2016年的电芯出货量排在国内第三，也是比较一线的，但是回款比较差；第二大客户是比亚迪，收入占比达到了10%左右。

除了比亚迪和沃特玛外，中锂2017年还与CATL签订了年度供货合同或框架供货协议，其客户结构在快速优化。

5、资金来源和成本：恩捷的融资手段更多、成本更低

重所周知，湿法隔膜行业是非常重资产的。每条产线的设备投资就高达1亿元，再加上铺底流动资金、厂房等配套工程，单线总投资可能要达到1.5亿元。1亿平方米的产能约合两到三条生产线，总投资就要达到3亿元甚至更高。恩捷和中锂的产能未来都要扩到10亿平方米左右，资金需求在30亿元以上。

目前隔膜行业的现金流普遍不好，经营活动产生的现金流净额往往是很少的；因此扩产主要依赖于融资。可以说，融资能力的高低很大程度上决定了一个湿法隔膜企业的发展速度。

从2016年的情况来，恩捷融资活动产生的现金流入10.3亿元，其中吸收投资8.9亿元、增加借款1.4亿元；中锂融资活动产生的现金流入9.6亿元，数额和恩捷相似，但是结构大不相同，其中吸收投资2.7亿元、增加借款2.2亿元、收到其他与筹资活动相关的现金4.7亿元，这4.7亿元主要形成了其他应付款和长期应付款科目。其他应付款主要是资金拆借款和往来款；长期应付款主要是融资租赁和固定资产抵押借款，这两类款项的资金成本应该是比较高的，这也导致了中锂的银行借款虽然只有2亿多元，但前五个月的财务费用就高达2500多万元。

方正电新申建国团队

申建国：13488661499

于化鹏:  13439891787

何  茜:  18098944796

秦  雪:  18217577384

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