为什么要写《估值的标尺》？ 商业财经2021-01-18 13:51:16

为什么要写《估值的标尺》？

商业财经2021-01-18 13:51:16

转录自    喜马拉雅《马喆朋友圈》

为什么要写这本书？对我也不是说没有意义，应该是意义非常重大，因为是我人生这50年第一本书，我也不知道后面会不会有第二本，也是我对我从事股票投资生涯10年的个人的很好的总结。那么我也希望在或者是在10年以后，在我们60岁的时候或者是15年以后，65岁的时候，我们能不能写第二本书，当然第二本书可能是我们从事机构生涯的第一阶段的一个总结了，可能是以我们公司北京中海富林的形式出现了，就不是我个人的书了。那么通过这本书，我们想通过《估值的标尺》来表达什么，我觉得表达三层次的我们想说的内容，第一个层次就是什么是投资，到底投资是什么？第二个估值需要不需要，估值重要不重要？第三个就是如何为一只股票，或者我们换一说法，就是如何为一家公司去估值这三方面的内容。我们想通过这本书跟大家描述出来。

那么什么是投资？实际上在股票市场里，大多数人都说自己在做投资，也从来没有人自己说自己是赌徒，也没有人主动说自己是投机，只不过有一些人说自己在炒股，林园林总经常说我炒股，实际上在我林总还真不是炒股，他做了好多动作还真是投资还真不是投机。相反很多人说自己是在做投资的，振振有词，反而是在做投机。我生活中也有不少朋友确实是真在炒股，但是这个股票市场里大多数人分不清楚投资、投机，绝大多数人实际上都在投机，真正做投资的人很少，真正像林园林总那样做投资的人也很少，包括个人、大大小小的基金经理，实际上投机的比较多。

那么什么是投资？沃伦巴菲特对投资有一个定义的，投资是什么？今天我们先拿出一笔钱来，然后未来我们通过企业的利润再收回更多的钱，当然要扣除了通货膨胀。收钱的方式是通过一家公司的生意创造出来的，自由现金流真正的利润它并不是靠 A通过更高的价格、更高的市盈率卖给B，跟我们股票市场里理解的投资和投机是完全不一样的。巴菲特希望从生意真正产出的利润里获利，而不是市盈率，他要的是利润，不是市盈率。当然大多数股票市场的人都要的是市盈率，有的公司其实连市盈率都没有，大家要的是梦、远景。早期伯克希尔巴菲特在写致股东里头，他还写的很清楚，我们对那种向伯克希尔推销远景的人是没有任何兴趣的。这种表态实际上和我们2020年盛行的那种长期主义是完全是不一样的，长期主义你听着也很有道理，放弃眼前是不是盈利，眼光要长一，长久才能够创造商业价值，但是长久它能不能创造是谁又说得清楚？当然有些人认为自己可以100%的清楚，你如果100%的能清楚10年以后20年以后的情况，你不就变成神了吗？你也不是普通的人，这种神灵在股票市场里有没有？短期会有很多。美国索罗斯就是一个老精灵，他玩了几十年他也没玩过老老实实从利润里头获利的沃伦巴菲特。所以实际上这个世界还是公平的，所以实际上我们在《估值的标尺》里头，我们其实是沃伦巴菲特的学生，我们投资，我们其实就是要利润，不怎么市盈率，和市场里的好多主流的声音可能是有不一样，人家就觉得我们的想法是过于迂腐了，但是我们确实是这么想的。

第二个通过《估值的标尺》要表达什么？就是估值到底重要不重要。其实沃伦巴菲特也曾经说过，他说其实你要做好投资其实并不难，你第一要知道如何为一家上市公司估值，为一只股票估值，就是你要知道它值多少钱。第二个如何利用市场的情绪？其实奥马哈先知都认为知道生意值多少钱是非常重要的，但是我们偏偏在股票市场，尤其是2014年15年以后，虽然上证指数没怎么变，但是消费龙头什么白酒，调味品这些消费医药，其实他们已经翻了好多倍了，股价在不断上涨的过程之中，利润和市盈率戴维斯双的过程之中，所有的人都不太利润，大家都是觉得越高的价格越好，认为那些公司只要是优质，还估什么值，谁又说的清楚估值是多少。在所有的这些行业里头，应该准确的说白酒老大估值应该是最合理的，目前的估值跟历史上比它也处在高位，其他的公司就高的就更离谱了。2021年茅台的股价实际上是已经站上2000块钱，每天的成交额大概是100亿，100亿它意味着什么呢？意味着大概每天有50亿以上的资金在买入2000块钱的茅台的股票，这么多钱每天都在往里进，而且买进的人不仅仅是以前完全什么都不懂的投机者，其实买进的资金大部分是专业人士买进的，估值他还懂，股票投资他也知道，而且很多人都说自己是价值投资，当然了他们会认为他说茅台的股价其实比其他的白酒的股价要便宜多了，比调味品比其他的医药要便宜多了，反正他们的思维方式就是这样。但是如果你换一个思维方式，目前的位置2.7万亿，虽然茅台利润455亿确实被低估了，如果600亿，2.7万亿，也四五十倍的市盈率，如果扣除了它的增长，从利润里头获利的话可能也需要25年，25年以上的时间你才能回本。如果这个是一个生意，没有市场的出价，您这些聪明人愿意等25年拿回自己的本钱？我觉得他们远没有耐心。他们挣惯了今年挣50%，明年赚翻倍，后年他们习惯了这种发大财的暴利，你让他们等25年拿回自己的本钱，想你也别想。所以实际上我觉得每天50亿的买入的这些专业资金，其实大多数还是在玩的一个鼓传花的游戏，他们说茅台股票我可以不卖的，我可以一直买入并持有的，但是只要别人愿意出更高的价格，我账面的钱就在这，而且在不断的增长。他的动作实际上是100%是在做投资的，但是他的内心是很贪婪的，他的内心实际并不是一种老老实实的投资，并不是说想从利润里头获得自己的回报，实际上它离不开市盈率。

第三个我们想通过估值的标尺表达的就是如何为一只股票一家上市公司去估值。在本杰明格雷厄姆和多德他们在著《证券分析》这本书之前，华尔街是没有什么估值概念，胡炒，而且尤其是在19世纪的时候，实际上美国的华尔街什么内幕交易，庄家，谁占据有利的位置，谁就可以快速的致富，股票市场越不规则，对少数人越有利，对大多数人越不利，大多数人越不懂行对庄家就越有利，因为庄家好骗你钱。普通的投资者个个都已经很懂了，庄家怎么挣钱。本杰明格雷厄姆在著写《证券分析》这本书之前，实际上人类的证券史它并没有什么估值的概念，这本书出来以后就开始知道了，买股票还是要市盈率，越低越好。当然了还要他的资产状态，格雷厄姆引进了一个叫营运资产，流动资产减去全部负债，再用分散投资的方式去分散整个持仓的一个风险，应该来讲格雷厄姆的这种估值的投资，买物有所值的这种低估值公司，它是非常有效的，因为当时1929年美国股票市场大崩溃以后，遍地都是便宜货的时候它更有效，而且分散的组合，他又把可能犯的错误都给分散了，很好。我们现在已经过了100年的时间了，在20世纪七八十年代沃伦巴菲特实际上就已经抛弃了格雷厄姆的这种捡烟蒂的一种方法，在早年他会买一些什么风车、纺织厂，后来巴菲特慢慢的意识到用合理的价格买进优质公司的股票，比用便宜的价格买进平庸公司的股票更划算。他说理芒格把自己从大猩猩变成了人，买股票不能光盯着账面资产，盯着账面资产是没有用的。

格雷厄姆的估值方法实际上它有几个问题，第一个问题，它的方法是静态的，它不是动态的，两家公司，一家公司是现在挣1个亿，10年以后还挣1个亿，还有一家公司现在挣1个亿，10年以后挣5个亿，你能说这两家公司是一样的商业价值？它不是一样的商业价值，可是在格雷厄姆的公式里它就是一样的商业价值。还有格雷厄姆的这种静态的市盈率，它是按照报表的净利润算出来的，我们也不去说这个报表会不会有假的。但是沃伦巴菲特实际上中的不是净利润，是自由现金流，自由现金流和净利润是不一样的。净利润经常会有什么固定资产折旧，没准当期我购买的固定资产没有进这个费用，进资产了，但是他折旧会进损益表。我们真正做生意的生意人买了花了6000块钱或1万块钱买了一台电脑，我们就直接把这6000块钱1万块钱费用花完，我们也没有什么折旧，自由现金流实际上更真实一些，它是真实的利润。还有我们在资产负债表里头，即使格雷厄姆的营运资产已经过滤掉了好多水分，它用流动资产减去总负债，实际上这里头就没有包括固定资产、无形资产、商誉这些东西，但是它包括了应收款和存货，应收款存货你就没有减值？不同行业的情况也不一样，资产负债表的干净程度也不一样。市场比较喜欢的消费行业，它的资产负债表是非常干净，就没有什么负债，利润也比较接近自由现金流，像什么海天味业，茅台没有什么应收款，它不放应收，它跟很多的行业不一样。比如石油行业或者是卖挖掘机的三一重工，或者是很多钢铁行业水泥行业那就不一样，它有大量的存货，有大量的应收款，这些存货和应收实际上都是需要减值的。它还有大量的固定资产，比如说你要买一家石油公司，它主要的资产实际上都在油气资产和固定资产，固定资产是在这些房屋设备、汽车、通讯设备、土地使用权这些乱七八糟的，你如果清算的话，你真的能拿回那么多钱来吗？这个是很难讲的一件事，而且生意越大你越不好讲。所以格雷厄姆的方法确实是需要用分散投资去分散静态数据的估值，好多的问题它需要分散。

巴菲特对股票的估值提出过他的终极定义，提出一个概念叫内在价值。我没有听过格雷厄姆谈过价值，我经常从巴菲特写的字里他会写到内在价值，因为对一个生意最重要的不是别人的出价就不是股价，也不是账面资产，而是内在价值，就是它真正值多少钱，但是内在价值不同的人有不同的评估标准，巴菲特给出了一个终极的评估的方法，他说一家公司内在价值就相当于这家公司在存续期内自由现金流折现的总和。但是实际上确实理芒格说过，他说我从来没有见过沃伦算那个东西，因为没法算。人类历史上有股票市场才400多年，没有人见过永续的企业，也没有人见过永续增长的企业。我们现在玩股票的人，别说汉朝了，明朝下永续下来的企业很少，我觉得这个就有自己骗自己了。但是我们金融院校每一个毕业生手里都有那个计算自由现金流折现总和的公式，那个公式完全是基于几个不同的假设，算出来一个自由现金流内在价值，最后值多少钱，但是只要你把假设稍微修改一下，它内在价值计算出来差别特别大。比如说你他到底是永续增长多少？折现率有多少，很难说的清楚。我觉得有的时候完全自己骗自己，就往里头添数。我曾经也过有的券商写的研究报告，计算创新药的企业的内在价值的时候，它把pd1也做成永续增长的一个模型。20年以后还有没有pd1都不好说，在日新月异的科技进步里，我觉得pd1也是一个过渡产品，早晚会被更有效的抗肿瘤药的新产品替代，新科技替代，你怎么能够把Pd1做成永续增长，永续的还是增长的？我觉得这个就有问题了，所以实际上我觉得沃伦巴菲特对计算内在价值的估值的定义是完全正确的，我也是完全同意，但是我觉得没法算。因为我们要诚实的面对自己。

实际上我观察这些基金经理，跟分析师还不太一样，分析师是写报告的，基金经理是操盘的，写报告的人基本上都会用永续的自由现金流折现去给出一个估值，在什么区间。但是真正实操的这些人，他们也知道那个公式其实意义不大，他们其实比较喜欢彼得林奇的PEG这种估值方法，他们会观察一年两年三年，不超过三年，而且主流机构买这种消费医疗，买很多公司的股票，它会提前拿到市场大众不知道的一些数据，上市公司还没公布，他们可能就从天猫或者是京东已经拿到某某消费产品上个月跟去年同比增速的一个数据。他们拿到以后，他们的想法只要增速是40%，你现在市盈率是30倍，基本上它就处于低估的，如果是增速只有15%，你现在是30倍，那就有高了，当然现在他们也不觉得高，他们现在觉得15对应着100好像也挺合适。所以从大的这个情况来，实际操盘的基金经理比较喜欢的就是彼得林奇的peg的玩法，这个也是金融行业大家都心照不宣的一个估值的方法。所以其实除了沃伦巴菲特把内在价值说清楚了，在金融史上把如何评估价值说清楚了，还真没有人真能够把这两方面能够说的特清楚，没人说的清楚。

我以前本身不是金融行业的人，我们在2009年以前，其实跟股票市场其实交集并不多，主要是自己做生意。做生意的时候，我们会不自觉地站在一个生意人的思维方式，我们做什么事，其实就两，来三年我投入多少，让我投多少钱，产出多大就能赚多少钱，风险多高就是我需要承担的多大风险。如果我们评估的风险可控，然后产出能够让我们投入的这么多钱能够得到合理的回报，我觉得这事就划得来，我觉得生意人其实都是思维方式，多少投入多大，产出多高，风险多大，其实基本都是这样。而且生意人一个比较朴素的一个思维方式，就是比如我投了一个亿干什么事，如果你要是跟我说25年或者是50年让我拿回成本，我可不干傻事，我活得了50年，活不了，肯定够呛，50年收回成本，我肯定不干。我曾经在微博上我也写过说，如果北京的麦当劳或者肯德基的加盟店，他愿意用三倍的市盈率卖给我，我就完全退出股票市场，我就不做股票了，因为我觉得那个挺好三年就回本，每三年本金就翻一番，我觉得挺好。但是如果我们投一个生意，你别说30年50年，你就15年我也不愿意干这生意，我觉得一个比较公平的说法，10年是一个比较合适的，当然10年也是我们拍着脑袋，所以才有了我们10年的《估值的标尺》，你说9年合适不合适，11年可能都合适，但5年合适不合适？5年肯定不合适，为什么呢？当然我们刚才说的，比如三年的麦当劳和肯德基加盟店也不合适,因为你5年就相当于单利20%，复利15%的一个收益率，你想全世界几乎没有几个最顶级的优秀的基金经理能做到复利15%，保持10年20年，它怎么能够变成一个合理的回报时间？所以5年肯定是不合适。20年你觉得合适，20年肯定不合适，20年单利是大概你5%，你算算复利，大家都可以算出来，我还不如买国债所以它合适的回报率一定是在5年和20年之间，所以我们就掐了一中间值10年，当然了我们在估值的标识里头也解释了为什么10年?因为你像全美的公司平均的 roe在12%左右去浮动的。经济不好的时候是十一几，经济好的时候可能十三几，大概他长时间几十年的浮动的中间值，12%上下浮动，投资美国的商业企业，大概你的回报时间也就是8年多。然后中国的上市公司其实它我们的roe的水平，甭管是创业板、中小板还有主板，大概平均就是10%上下波动不大，一直在10%波动，用一倍 Pb去买中国的上市公司的股票，别玩鼓传花，就你正常的一回报率用一倍市净率，你的平均的回收时间其实就是10年，所以我们在估值标尺里头也谈了我们具体的为什么用10年作为一个估值的标尺。生意不知道你什么叫自由现金流折现，什么叫peg，也不知道什么叫营运资产，生意人其实就很简单，我投了一个亿，我多长时间收回成本，你要跟我说30年咱就别谈了，你要三年咱们现在就干。所以我觉得10年是一个比较公平的回收时间。我们是基于生意人的思维方式，我是一个做以前的国企担任管理层当了4年，后来我是自己做生意，当私人企业老板当了7年，是一个不太成功的私人企业小企业主，那么这不太成功，虽然也不是什么好事，但是他让我有了跟金融人士不一样的思考估值的一个视角，我们最后就有了这本《估值的标尺》。

其实估值标尺在某种程度，其实它确实是自由现金流折现的一个简易的小分叉，其实所有的智慧其实还是来源于自由现金流折现，因为我们所有的根就出自沃伦巴菲特，沃伦巴菲特要内在价值，我们也是去计算内在价值。沃伦巴菲特是用利润算内在价值，我们也是用利润去算内在价值。沃伦巴菲特认为自由现金流是真正的利润，我们也不认为报表上的利润是真实的利润，我们也认为是自由现金流是真实的利润，就跟很多买了几倍市盈率的大型国企公司，包括零几倍Pb的股票的人说熬了好几年，我们是这么，如果那些利润是真的跟自由现金流一样，你们准发大财早晚的事，但是如果那些利润是假的，那就不好说了，所以实际上我们要的是利润，要的不是市盈率。所以《估值的标尺》从表面上实际上就是阐述了我们对投资的一个法，对估值的一个法，还有一个我们自己的评估估值的标准。当然这种标准是我们自己的尺子，您觉得有用您可以借鉴，您就可以给它扔一边，所有的智慧都来源于沃伦巴菲特教给我们的东西，所有的问题都来源于我们自己能力的不足，就是估值标准有很大的瑕疵，我们在书里头也写了他低估了一家可以保持20年30年优质公司内在价值的增长，低估了这种伟大公司的内在价值，这是他的一个非常大的 bug。当然我们也没办法，因为我们必须得可操作，就是可计算。

还有沃伦巴菲特教给我们的如何评估自由现金流，这个定义之间我们要找一个平衡，他也没办法，我们是通过这个书是想表达如上三方面的一个我们的法，当然了这本书实际上更深层次，我也想表达我们自己的一个人生观价值观，我们的人生观是什么？为什么我们老跟大家说，我们在做股票投资的时候，我们一直都是要利润，不要市盈率，尽量不要去做这种鼓传花的交接班游戏。为什么？因为不是说要市盈率就不能挣钱，事实证明很多人在市盈率提升过程之中都发了大财，但是我自己的想法就是我不愿意把命运把握在别人手里，因为市盈率的提升是需要市场主流机构，需要整个市场达成共识，你的命运是掌握在别人手里。当然如果我们紧盯着利润，比如我们10块钱买了利润是1块钱的股票，有一天它的利润已经变成10块钱了，其实你10倍市盈率我也挣了10倍，你要20倍市盈率我挣了20倍，我不想去博弈市盈率，我就盯利润，我把命运把握在自己手里，这是我们自身的性格里的一个独立的人生观。第二个我们通过《估值的标尺》体现出我们做投资的时候，我们是盯着沃伦巴菲特说的内在价值，而不是股价，而且我们什么问题都不是以股价为锚的结果导向者，我们是以内在价值为锚的逻辑导向者，因为我在这个也经常被股票市场很多人笑话。

小米确实是从去年的股价7个多港币涨到了三十多港币，涨了好几倍；第二，恒瑞医药的股价一直在创新高，五粮液从我们卖掉的位置又涨了三倍多，这个市场很多人去耻笑我，当然这个也无所谓，我们也想阐述一下我们的观。关于小米其实我对小米这家公司的观从来没变过，跟2014年15年没什么任何区别。因为我的观就是，第一小米是一家非常优秀的创新公司，中国需要更多的小米公司；第二个观我本人不喜欢小米这家公司有的时候忽悠的价值观，营销的需要他们有的时候会说一些过头的话，我不太喜欢。第三个我本人不会买进小米公司的股票，跟小米是涨是跌没多大关系。2014年作为个人的时候，我觉得小米在IPO之前它是不值560亿美金，当然现在值不值？第5个观小米这家公司在最近几年取得了非常大的进步，无论是全球化，还是整个小米的生态链的一个布局，而且我认为未来在人工智能包括物联网方面最有可能取得成功的我个人认为就是三家公司，华为、小米、美的集团，因为它们布局都比较广，而且美的因为没有智能手机，它有一个比较大的硬伤，但是美的在有的方面做的是非常棒的。当然这三家里头最有可能做成的是华为。但是由于大家也都知道的因，因为中美的这种博弈，华为受到一些影响，这里面最大的受益者肯定是小米，当然也包括OPPO和vivo。这就是我们说的第5个观，就是这家公司一直在进步，做得非常棒。第6个观，我们不去评估小米这家公司现在应该值多少钱，股价涨多少倍说明不了什么，那个只是市场的一个出价，尤其是去年的时候因为华为出事，很多资金就蜂拥而至，我们只是不愿意去博弈这种可能性。其实我们也明白华为出事以后最大的受益者是小米，但是一是我不太喜欢这家公司，第二个我们也不想去博弈可能性，这种可能性发生了赚钱了，万一发生不了，我们又不喜欢钱进去，多恶心！这种可能性发生了，股价涨了好多，但是我们不是股价导向，是逻辑导向。小米到底配得上配不上目前的估值，需要小米未来用实实在在的利润去做实，做实与否的可能性都有。小米需要用实实在在的利润做实，而不是靠着一种远景去做实，靠想象力去做实。所以这个就是我们对小米的法，所以这市场因为股价上涨笑话我们，我们跟我们思维方式完全不一样。

在几个月以前，有一天早上我在反思自己在过去几年犯的好多错误，当然卖掉五粮液是我犯的一个比较大的错误，卖掉五粮液并不是因为五粮液从一百零几涨到三百多，并不是这个因，因为谁知道股价会那么疯了，我要知道我肯定不卖。但是我们股价并不是我们认为犯错误的一个因。其实犯错误的因是什么？因为我知道我卖的时候价格并不贵，但是我为什么非得卖呢？是因为赚了太多的钱，以前没赚过那么多钱，老怕跑了，说白了还是没见过世面，所以它确实是一个比较大的错误，但是通过这个错误以后，我们可能会更成熟。包括恒瑞医药是我在过去多少年犯的第二很大的错误。为什么？因为在我个人投资的2010年，我几乎天然的屏蔽30倍市盈率以上的公司，就我一这公司市盈率静态市盈率三四十倍，我就基本上就不考虑了，这是在以前，而且我一般也没有买过市盈率高过20倍的公司，当然虽然我们那么做也赚了好多钱，但是实际上在这种方法是天然漏掉了恒瑞医药和片仔癀。因为三四十倍的恒瑞医药是在5年以前具备巨大的商业价值，是物有所值的，现在是不是物有所值，那是两回事。所以我在几个月以前，有一天早上6:00在反思自己错误的时候，我就给翟根全翟老师发了个微，我说翟老师您还是很厉害，您能过去的多少年您抓住了茅台，抓住了恒瑞医药，抓住了片仔癀，我只抓住了茅台，我觉得我在过去去这些公司的时候，还是自己是有问题的，但是我现在把逻辑想想清楚了，我把这些逻辑跟翟老师说了一下，然后交流了一下，当然我跟身边的人也会去交流，实际上并不是因为恒瑞医药现在的股价涨到什么位置，是我们在反思5年以前，我们本来是当时可以把这个逻辑想通的，所以实际上大家再去读《估值的标尺》的时候，应该有一章叫安全的边际那一节，大家其实也可以去，其实我们跟以前我们写的章是有了挺大的一个进化。所以实际上无论从小米，还有恒瑞医药，还有五粮液，大家我们笑话的这些地方，当然我们也有好多地方做的挺好的。无论是我们做错的还是做对的，从这本书还有我本人去想问题的逻辑的基本，其实都是以内在价值为锚，不是以股价为锚。

我们生活里头也经常发现身边的人交朋友，谁对我有用，谁有权有势可以帮我什么？我觉得大家用这种很世俗的眼光去评价那个人值得跟我交朋友，跟我们的想法不一样，因为我们本来做投资做股票的，我们也不需要别人帮我们什么，所以我们可能对外的需求就少。所以我们对朋友的评估其实就是是否真诚，只要真诚对我们非常高兴，非常感激，我们不需要那个人是不是有用，我们自己可以很好的解决一切，我们是很独立的人，还有我们也不会根据对方的金钱多少，权力大小，还有身份多高去评估那个人是不是一个成功的人士。其实在我们的眼里可能辛辛苦苦的东莞工厂里富士康工厂的打工妹，他每个月挣完钱以后给家里头寄出个一两千块钱供弟弟妹妹上学，那些打工妹要远比那些揣着多少个亿的人，张牙舞爪的人在我们心里更值得尊敬。我们评价别人的标准不是世俗的标准，也不是大家的日常生活里的那种结果的导向。马云风光的时候说啥都是对，马爸爸什么……马云走背道的时候，有好多人往这个坑里扔石头，说什么都不对了。我们不会说是因为一个人说的话是不是对错，跟他的身份是没关系的。在股票市场里也经常是这样，你甭管是大v小v，小米粉、恒瑞粉、茅台粉、银粉……，我发现其实这些粉有一个共同的特，他不不分对错，只分立场。你只要是我这拨的人，怎么错也是对，没有什么对错标准。我们是逻辑导向，不是结果导向，更不是立场导向，跟我们的人生观是不一样的，所以我也是想通过这本书，体现我们一个还是老老实实做人，踏踏实实做事，本本分分赚钱的一个人生观价值观，属于我们的钱我们就赚，不属于我们的钱，多少钱我们也不拿，上帝会安排好一切。