茅台平安？五粮液平安？都不平安 —白酒系列之五粮液

痴人呓语，且听且

1、 导语

1500元的五粮液高不高？200块的五粮液有没有泡沫？

对于茅五的分析，市面上的研究献汗牛充栋。

很多章对茅五进行了庖丁解牛般的分析，从白酒行业历史到当下竞争格局，从生产工艺到销售渠道，从企业财务到经营管理，面面俱到。

茅五这类消费股大白马，我们甚至不用去阅财报，就可以笃定它的各项财务指标很漂亮很健康。

当然，哥俩的股价也对得起它们的业绩。

我们说，股价高低与泡沐与否并无直接关系，股价高不一定就有泡沫，股价低也并非都是干货。1000块的茅台大家觉得高高在上，可是1500的茅台还可以再创辉煌；100块的五粮液大家觉得好贵好贵，200块很多人又眼红。

那么问题来了，近来双双戳出历史新高的茅五，能追吗？能买吗？

今天，我们以高端白酒龙二五粮液为例，说说大白马的估值与交易。

2、 五粮液的估值

五粮液高端白酒龙二，浓香型白酒老大。

与茅台类似，它的估值相对而言比较简单，因为业绩的确定性高，企业经营的稳定性好。

五粮液的业绩，它的营收、净利润、净资产、ROE等都比较好预测，年初基本能到年尾。所以，像五粮液这类大白马的驱动力，市场情绪的爆发有时候能急剧推升股价。

市场情绪，我们前面的系列章中提到过，可以用资本化年限来衡量，尤其是对于大白马，源于其成长的稳定性，资本化年限相对比较稳定；同样，也可以用被广泛应用的PE法度量市场情绪，大白马的PE(TTM)也比较稳定。

所以，大白马我们可以用ROE与资本化年限来估值，称之为PC法；同时我们也可以用滚动市盈率与净利润来估值，称之为PE（TTM）。

谈论个股之前，我们简单谈谈白酒行业，素描一个大致的行业画像。

过去，我国白酒行业受政策作用痕迹明显，行业周期性波动与政策息息相关，呈现出大开大合的态势。

2015年以来，我国白酒行业产量增长进入个位数增长区间，规模以上白酒企业数量从16年的1578家降至18年的1100多家，存量蛋糕下，优胜劣汰。 

白酒行业告别了增量阶段，市场份额向优质品牌企业集中，行业集中度进一步提升，随着高端白酒从政务消费为主向商务、大众消费为主的转变，消费结构的优化，弱化了白酒行业的周期性。

2016年，商务消费与私人消费占高端白酒55%的市场份额，19年这个比例达到95%。在高端白酒市场，茅台占据市场一半以上的份额，销量占比达到51%，五粮液紧随其后，销量占比36%，国窖1573占11%，CR3占比98%，其它高端白酒品牌瓜分剩下的2%市场，市场格局呈现“茅五泸”三强垄断的稳定格局。

高端白酒市场，酱香型白酒茅台寡头垄断，浓香型白酒五粮液与泸州老窖双头垄断。虽然白酒行业增速放缓，但头部企业在高端白酒市场绝对垄断的地位，夯实了这个领域稳定的竞争格局，带来强确定性的业绩态势。

在分析五粮液之前，我们通过思维导图的形式梳理一下它的业务情况，大家对五粮液有个大致的认识。

2019年，五粮液库存增加1.58万吨，但高端白酒一定量的库存并非坏事。

一般而言，由于高端白酒不仅仅是消费品，它还带有金融资产的属性，适当的白酒库存不仅不会带来资产的减值损失，而且随着白酒后续的提价，收益更可观。

在投资者交流平台上，有投资者提及五粮液可否像茅台一样，将当年生产的新酒也存放3年再卖出。

五粮液回应称由于工艺因，酱香型新酒味杂、不协调，因此酱香型必须存放三年以上才能出厂。浓香型新酒比较舒适顺口，储存一年即可出厂，但五粮液目前储存时间已达两年以上，将逐步达到3年以上。

酒是陈的香。

此外，我们发现一个问题，2019年五粮液销售量降低了，但营收突飞猛进，同比增长25%。

这是为什么？

五粮液酒的提价所致。

一方面五粮液出厂价较18年提高150元/瓶，另一方面五粮液的销量较去年增加0.5万吨。

五粮液价量提升，对冲了系列酒销量下滑，营收不降反升，毛利率比上年提高2.36%。

此前，五粮液过渡依赖大商，大小商区别对待，库存、价格管理不足，渠道扁平化落后，品牌杂乱。

2017年二次创业以来，产品焦距、渠道改革、数字化库存管理、销售跟踪、渠道扁平化改革等措施先后落地，五粮液焕发了新生。

近几年，五粮液在高端白酒中的市场份额不断增长，出厂价也不断抬升，营收与利润指标不断增长。

2019年，营收突破500亿元，同比增速25%，净利润174亿，同比增速30%。

在众多的财务指标中，ROE颇为投资人重。

ROE是权益乘数、净利率与资产周转率合力作用的结果。我们五粮液ROE的构成的情况。

首先要说明的是，章中的数据来源于慧博，指标的计算公式选择差异，导致ROE的结果与实际有一定差异，但是指标趋势性变化并没有问题。

我们到，近2年来五粮液的净利率稳定上升，说明净利润较营收增长更快，主要得益于产品提价、期间费用的控制；权益乘数也有所上升，负债走高，主要是预收款增长所致；总资产周转率上升，营业收入快于总资产上升速度，经营情况同比逐年向好。

一切欣欣向荣，五粮液二次创业成果，反应在了财务报表上。

这类大白马，用PC法或PE法估值，是相当合适的，这类股票叫江湖霸主，行业领头羊，增长确定性高，即便遇到行业不景气的年份，正是大鱼吃小鱼，继续做大市场份额的天赐良机。

如果不幸遭遇黑天鹅被市场误杀，大幅跌了下来，只要增长逻辑没有改变，就是绝佳的买入机会。

例如，在2013-2015年间，政府严控三公消费，政务需求大幅下降，高端白酒价格大幅下行，五粮液股价深受创伤，斩到腰部以下。

高端白酒的社交属并没有随着政务消费场景的湮灭而消散，伴随着为商务、个人消费场景的崛起，高端白酒迎来新生。

有一句大家耳熟能详的经典名言好生意（行业）、好公司、好价格。白酒的成瘾性、由来已久的化及社交属性，2B的生意模式特性，叠加五浪液本身的品牌优势、龙二的地位，且身处寡头垄断行业，它具备了前“两”好。

我们说再好的生意模式，再好的公司，如果当前股价透支了未来，那么它当下可能不是一个好价格，或者性价比低。

什么样的价格是好价格呢？

这就涉及到估值，我们接下来谈谈五粮液的估值。

先用PE法估值。

我们发现不同时间长度下，有着不同的PE(TTM)平均数，总体上而言，时间长度越短，中位数越大。

PE估值公式市值=净利润*市盈率

这里的净利润与市盈率均采用TTM计算。

这个公式有两需要提醒

一是净利润的预测。我们一直强调大白马成长稳健，业绩确定性强，在财务指标上，它的净利润增长稳健，可预测性强，所以用PE法对大白马估值相当适合。

二是市盈率含有时间概念。时间尺度不同，市盈率平均数不同，同样市盈率也是市场情绪的量化体现，情绪高则市场可以给出高的市盈率，反之亦然。

所以，在估值时，我们选取的时间长度对企业估值影响很大。

买股票需要有安全边际。

我们知道散户基本都是在追涨杀跌中，被对韭当割。其实，很多时候我们需要安安静静地等待，等待一个好价格，一个安全的边际。

对于大白马，我们可以用市盈率（TTM）平均数来锚定安全边际，各个时间段上的平均数代表不同的意思。一般时间段越短，市盈率平均越高，你买入的价格就越高，安全边际就越小。

当然，你定的平均数越低，安全边际是很高，但有可能你设定的价位买不到。

不同的时间长度，有不同的估值，有不同的安全边际。

当下的时（20200724），用PE（TTM）法给五粮液估值。

估值基本思路2020724，也就是五粮液2020年一季度报告发布的日子。我们目前的任务是对五粮液下一期也就是二季度进行估值，根据PE法估值公式，必须知道下一期的PE。

PE的取值与时间长度有关系，我们取3年、1年、半年及三个月，4组时间长度相互对比。

如果以三年的时间尺度来确下一期PE的话，我们用过去12期的PE之和求取平均数，作为下一期估值的PE。

其他时间长度的PE确定与此类似。

我们对各个时间尺度滚动市盈率PE（TTM）进行计算，并形成曲线图，如下

发现什么了？

2018年三季度是五粮液PE近5年来的最低值，当时的PE低于三年期、一年期及半年期的PE平均数，业绩刚好有向好趋势，ROE连续平稳向上，这个时候五粮液的股价是以业绩为主要动力驱动的。

当时五粮液股价走势是这样的。

2013年以来，5年多的时间里翻了4倍，大约50元左右的样子，当时股价已经高高在上，单从股价上来，已经处在高位。

很多人恐高，但从滚动市盈率的角度，这里正是五粮液的大底，此后一年半的时间里，五粮液来了个业绩与估值的戴维斯双，业绩与市盈率双双升高，股价从50多直接干到200多，股价一路向上。

呜呼哀哉。大白马飞了起来。

我们具体五粮液采用PE（TTM）法估值的情况。

同样，我们有2个前置条件

一是财务指标取券商预测值平均数。

二是PE(TTM)选取五粮液半年市盈率平均数，作为未来估值的参数。

PE(TTM)估值的过程是这样的

首先根据券商预测确定下一期净资产收益率（ROE），然后计算出相应的净利润与净资产等财务指标；然后以相邻两期（季度为时长）PE之和求平均数作为下一期PE，最后利用公式市值=净利润*PE(TTM)计算股价。

我们发现PE法估值下，五粮液的股价在未来一期承受下跌压力，向下靠近170-180的区间。

再用PC法估值。

五粮液滚动资本化年限的情况如下。

这张图熟不熟悉？

它和刚才PE(TTM)走势图高度一致，反应出的息也非常吻合。

目前来，五粮液当下的资本化年限处于历史高位，也许市场情绪仍然会助推五粮液再创新高，但时下它的安全性比较差，性价比不高。

从PC角度，价值中枢上升的意思是，不能用4、5年前的资本化年限机械套用估值公式，进而计算五粮液未来一定时间的价值。

例如2015年五粮液的资本化年限在6-7的样子，如果预测未来一定时期五粮液股价，套用6或7，这便是刻舟求剑。

PE(TTM)的角度，也类似。

当然，这并不能说明五粮液以后不会跌倒100以内，而是在目前的逻辑下，资本化年限不支持6、7或者滚动市盈率不支持17、18。

假如，未来白酒行业发生一些黑天鹅事件，例如经济危机、粮食危机、食品安全等，五粮液股价被打回到100以下也并非不可能，那个时候五粮液就具备了极大的投资价值，这种机会可遇不可求。

PC法估值的两个说明

一是在资本化年限取值上，选取五粮液半年期资本化年限（TTM）平均数，作为未来一期资本化年限输入值。

二是净资产收益率等财务指标我们取券商报告里相关成果的平均值。

这样，站在当下（20200724）预测二季度五粮液市值或股价时，资本化年限我们取10.2，净资产收益率我们取0.256（三家券商算数平均值）。

PC法下，二季度五粮液股价，介于170-180的区间。

综上，不管是PC法下的资本化年限还是PE法下的滚动市盈率，为了一定的安全边际，我们均回溯半年的数据求取平均值。

这样我们到，PE与PC法对五粮液下一季度估值大致是一样的。

虽然有优秀的业绩支撑，但当下五粮液的股价不管是PC法还是PE法来，无疑处于历史高估位置。

同时，我们到不管是PE(TTM)还是滚动资本化年限，3年的数据曲线呈现出趋势上升的态势，表明市场对五粮液的认可度也在提升，换句话说它的价值中枢在逐年上升。

估值或市场情绪推动了五粮液股价节节新高，但从历史走势的轨迹里，我们认为虽然五粮液的资本化年限中枢不断提高，但快速增长的资本化年限终究不会无限走高，进而带动五粮液股价屡创新高。

五粮液有强大的业绩调节能力，股价也可以通过业绩来修复，但考虑到它的资本化年限已经处于历史高位，且宏观经济并不乐观，可能会传导至下游消费端，进而波及五粮液的业绩。

故此，五粮液通过PE/PC的回归，带动股价回落的方式修复估值的可能性大。

股票市场上要想比别人活得好，比的不是谁更勤奋地交易，有时候学会静静地等待，是一名成熟股票投资者的必修课。