以牧股份为例浅谈财务报表勾稽关系和商业逻辑

世界的萧条，中国的繁荣；

中国史诗级牛市正在走来；

中国走向国强民富时代；

中华民族伟大的复兴正在走来；

本摘自《估值逻辑——投资思维边界》第五章明细节辨是非

以单个公司的报表为案例浅尝的讨论下财报和财报细分数据下的商业模式，我不愿意写个股的研究，一个是因为风控的限制，第二个个股的研究真的很简单，没有特别能多说的内容，投资的背后个股的研究仅仅只是第一步，也是最容易做的一步。

1、以牧股份为例财务报表勾稽关系和商业逻辑

首先我想说，我为什么选择牧股份作为案例。

我偏向认为这个公司是一个十分的经典的案例，在一个传统的不能再传统的行业里面，还具有很强的周期属性，但是就是这么一个公司，从2014年底部的4元到2018年8月的22元，在2015年大面积股灾的时候还能一枝独秀。公司以自身的竞争优势和优秀的财务数据完成了产能从2011年60万头到2017年713万头的巨幅增长，在一个让很多人不上眼的传统行业、还是重资产投资中这个公司用了6年十年完成了12倍涨幅，如果放到2011年，公司极有可能完成的是30倍的产能扩张，用10年的时间完成30倍的产能扩张还能维持住利润，过去20年最伟大的苹果公司也仅仅是完成了7倍收入的增长，堪比腾讯控股，这是一个神话。

由于财务指标的运用和理解繁杂众多，我把我公司常用的一些数据列出来，和大家分享一些我的财务数据下分析的情况和一些商业模式特。

我以牧股份（主营业务生猪饲养）为案例，大体讲解下一些重要的财务数据。

这种数据表的则最开始是从现金流量表出发的，相当于把现金流量表中补充报表的一些数据进行还和收入的一些关系做比较，有些类似公司运营数据，公司资金周转天数的运营数据。

这两张数据表的数据能说明很多问题

➤ 流动资产项/收入，流动负债/收入，这两个比值之差这个反应的是公司资金在流动资产、流动负债之间的分布情况，同时也能说明公司是否能创造比较好的价值（实际也是现金流量表补充报表的一种变形）。

有些公司把资金放在存货上，一旦存货出现了滞销或者降价，那么会对公司的价值产生巨大的影响，例如獐子岛的扇贝跑了，就是对库存的计提，2008年大量公司亏损就是亏在存货计提；影视类公司库存数据也是很高，然后就涉及到一个问题，这些影视公司拍出来的库存如何卖出去，而不是亏损卖出去；但是有些公司存货却是隐形资产，公司自我的囤积产品，待价而沽下，那么未来卖出去就都是利润。

把资金大量分配在应收账款上的公司，也是要注意的类型，这个交易的来源是什么？有争议的公司很多都是应收账款连年增加，创造无现金流的利润。【神雾环保(300156)、股吧】、神雾节能、三聚环保就是在应收账款大量增加下完成的上涨，也是争议很大的公司。

在流动负债端的预收账款，本身并不是公司的负债，因为在未来的时间这部分就要变成公司收入进入公司的资产项中。有些公司的预收账款很高，例如贵州茅台，预收账款数额比较高，在2012年8月10日由于贵州茅台中报预收账款减少了30亿，当天股价甚至一度接近跌停，这一刻也是茅台开启了从24倍估值向8倍估值之旅。

其他应收账款和其他应付账款这两项也是要重关注的对象，因为在会计上这两个被称为垃圾桶，无法进入到其他科目的资金都放到这两项里面，如果出现比较大的幅度变化就是要在备注中仔细的背后的因，是否关联交易等。例如【长生生物(002680)、股吧】在其他应付款项中有占收入比例达到24%，这个财报主要列为推广服务费，这个费用的来历和最终的落实是什么，也许只有商家自己清楚。蓝田股份的财务作假的调控就是放在其他应付账款里面。

在流动资产上配置大量的流动资金的公司，对上游下游的溢价能力不足，被人挤占流动资金，导致公司需要不断的垫资，这是吞噬现金的业务（园林类公司，【蒙草生态(300355)、股吧】），无法获得内生性增长的现金流；例如新松机器人就要在应收账款和存货上配置大量的资金，这个数值已经达到收入的122%。这样的公司由于没有固定资产抵押，需要不断的股权融资，摊薄有股东的权益，所以为这样的公司付出比较高的估值是比较危险的行为。

能不断挤占上下游的资金链的公司，早年的格力电器、苏宁电器都是这个类型，他们的这个差值是负值，大量的挤占别人资金来给自己使用，自己能创造内生性的现金流。他们不需要融资，因为公司自己就能掌握一大把的资金。

这两个的差值是现金流量表补充报表的一种变形，通过这个能比较清楚的清楚为什么经营性净现金流出现异常。

➤ 经营活动现金流/净利润从一般的企业来讲，稳态经营情况下经营活动现金流一定会高于净利润，这个是财务分析的最基本公式，如果经营活动净现金流小于净利润，就要观察为什么，是因为产能扩张，资金铺设到流动资产上？还是由于生意模式导致的吞噬现金流企业？从根本上讲，创造价值的企业是自身能够产生较好的现金流。在牧股份的这个案例中，我们到了有几年牧股份的经营活动现金流是小于净利润，而其背后是产能大幅度扩张后带来的流动资产需求增加。

➤ 收入/固定资产这个是企业重资产模式的一个核心，一般固定资产周转次数在2以下的都是重资产投资，这个数值越高表明资产运行效率越高，超过4倍以上都可以列为轻资产的公司。重资产投资商业模式都有一个特性，一旦产能投放就要尽快达产取得现金流，所以重资产行业投资往往都有周期属性，一旦高盈利，群体性“非理性行为”扩大产能。案例中的牧股份生猪养殖行业充分体现这个特性，而且这个特性还没有发生改变，即使美国市场规模化养殖达到很高比例的市场，猪肉价格的周期性变化也是必然。啤酒行业也是这个特性，所以我们能到我们国内几大啤酒公司从2011年到2016年期间固定资产值增加了60%，而这一段时间，啤酒行业的上空围绕着的声音就是“价格战”。而海外四大巨头在各自区域形成了寡头垄断，通过协作提价方式维持了利润。历史上他们也曾经有过一段资本开支加大，或者收购并购资产，为了获得市场空间形成垄断而进入价格战的过程。

收入/固定资产还能反应出公司固定资产效率运营效率是否比较充分，未来是否有能出现满产后折旧费用物理量下降，盈利达到顶峰的状态。

【尔康制药(300267)、股吧】的财务数据存在争议，是这个数据有很大的异常。

➤ 在建工程这一项是属于未来隐含现金流量的地方，较大规模的在建工程转固的时候有可能带来未来现金流和利润的快速增长。之前研究电子产业链制造的人特别喜欢着一个科目，如果某一个季度某一个公司这个科目大量的增加，就会去追究这个科目增加的因是什么，因为电子产业链公司的老板经历过十几年的风雨洗礼、技术的变化、制造生产线快速的更迭，一般如果没有比较好的后续订单不太会把资金快速的砸向固定资产。还有就是在2012年时候的国投电力，有些人挖掘国投电力是由于在建工程的数额巨大，雅砻江水电站是全国最后一块优质的水电资源只要一转固，那么就都是利润，后来在火电恢复、牛市的双重盈利下完成3年6倍的涨幅。

但是这个科目也是双刃剑，因为数额越大的科目，转固后折旧费用越高，对利润造成的影响也是巨大的。如果投的项目投产时候行业不景气、或者经营比较差，那么就是价值的毁灭，牧股份每一次大幅度扩张产能后的盈利都直线下降。投产项目直接亏损的就很多了。盐湖股份也许能算上一个特别典型的案例。机场也是一个十分典型的案例，这个案例分析起来是十分的有意思，机场一旦建成，首先的事情就是折旧，但是机场利用效率提升不起来，一般要经历5年以上才能把机场效率用满甚至还用不满，然后就能到机场的毛利率、净利润率出现断崖式下降，慢慢的抬升。

➤ 固定资产值固定资产值是要和固定资产净值、折旧、折旧年限、实际使用年限、资本开支/这就等数据结合起来。

固定资产有折旧年限，会计处理上分为7、15、25几个档。而实际使用年限和折旧年限是有差别的，差别会很大。

固定资产值往外延伸的一个用法是对应相同产量下的固定资产值的比较，这个也是生产型企业的一个成本考量核心问题，我曾经过的一个生产PVC的公司，其相同产量的固定资产值要比其他的企业固定资产值高了一倍，但是生产效率和用人还是相同的，因为老板好大喜功，结果这家企业终于在后来的苦日子中倒了下去。

如果使用年限高于折旧年限，那么过了折旧期，后面都是利润，利润是惊人的高，因为这些企业的折旧额很大，水电、铁路、化工厂都是这样；这些企业如果不倒闭，不是需求消失，那么他们在最低的时候隐藏着未来的升值空间有可能是巨大的，比较幽默、让人大跌眼镜的案例是中外两只钢铁股，2003年到2007年美国钢铁这家公司涨了17倍，2014年到2017年【华菱钢铁(000932)、股吧】涨了10倍，美国钢铁后面又跌回起那是另外一个故事了。船舶运输行业也是这个特性，很有意思，航运行业的周期很长，这个长度能达到一代人，三十年，因是造船技术变革很低，一艘船太抗用了，能用30年，在航运下行周期来的船东出局把船八折卖个下一家，然后继续拼现金流，现金流拼光了这个买家再8折卖个下一个买家，没几年就有一批买家以更低的价格去买船，然后互相再拼现金流，直到船只到了使用年限，所以船运公司的破产不代表产能的出清，是两个概念。

如果使用年限低于折旧年限，那么公司的固定资产很容易变为废品，公司的净资产就不夯实。光伏产业过去10年的高速发展，生产效率几年一个换代，三年前的生产线也许到今年就会因为生产效率不足被淘汰，但是会计折旧年限是7年，账面显示还有净值。当年的光伏组件龙头海润光伏在1倍PB附近找过我之前任职的公司做融资，因为生产设备问题我投了反对票，事后证明了他们的净资产都是无效净资产，1倍的PB确实并不可靠。电子制造生产线也有这个问题，当有人说京东方的“生产线折旧完了，后面都是利润”的时候，我觉得比较奇怪，为什么六代线不是报废生产线呢？也许六代线还能生产手机屏幕吧。当年咸阳的彩虹股份从夏普手里面以低于账面价格买回来的CRT生产线，后面几年因为技术更迭没有需求就成为报废生产线。

➤ 资本支出／折旧和摊销这一项是很有意思的一项内容，得人不是很多，但是这一项内容能延伸出很多的内容，就是从资本开支、折旧摊销、固定资产形成这些过程。

在巴菲特所讲的价值投资中，有一项他的比较重要的指标，就是自由现金流，自由现金流是指“经营现金流减去资本开支现金流支出”，如果这项数值多年来的结果为正值，表明企业是创造价值的企业，如果是负值，那么企业是毁灭价值的企业。

最经典的例子就是美国的航空公司，从1960年到2000年，40年时间这些公司的净利润加起来只能买得起两家飞机。当2000年之后美国的航空公司各自合并成四家公司后，资本开支的下降（资本开支/固定资产值，资本开支增速），几大航空公司控制运力才有了最近十年的超级航空周期。这个不仅是资本开支的问题，同样航空公司的飞机一般折旧年限是7年至10年，超长机龄会维修增加带来导致飞行小时数下降不经济效应，7年至10年就都更换一遍飞机，每年为了维持飞机的正常运行还需要一笔资本开支，然后换取一定的利润，无论怎么说这个生意模式和水电和大秦铁路比较起来都是要差很多，每年的需求增加仅仅是10%，一旦供给增速超过这个数值就会面临着降价杀利润直到杀光现金流的风险。这样的投资，当我们还在2倍PB为公司需求稳定，盈利最好而欢呼的时候，我们也许真的忘记了这个行业本身的毁灭价值的商业属性，也忘记了这个行业过去是如何亏钱的历史。

京东方、半导体支撑都是这个商业属性，几年的技术更新换代，无一例外的导致之前的工厂提前进入生命周期末端，每年的资本都是巨量，这两个行业只有技术最好，并能不断投入技术研发的公司能获得行业的绝大部分利润，用这个利润去进行进一步的资本开支维持自己的地位，否则就会被行业所淘汰陷入亏损。

另外一个有意思案例，就是美国的页岩油开采，由于页岩油和传统油田的埋藏方式不同，一次资本开支后就要在一年半以后面临第二次的资本支出，来维持页岩油的产量，所以页岩油本身赚取的利润和利润增长都被资本开支所吞噬，股东所拥有资产是无现金流的利润，股价高一些，股东转手卖给下一个接盘者或许更为的合适。

➤ 销售物理量、人均指标我特别喜欢把一个公司销售产品的物理量列出来，更喜欢一个十年的数据，单个物理量对应的固定资产值、对应的收入、对应的毛利、对应的净利润、对应的人员、人均工资水平、员工薪酬占收入的比重等指标能出来很多的问题。

例如牧股份的这个例子中，头生猪利润7年时间年平均值为360元，对应头猪的固定资产投资1000元左右，这是一个创造价值，并且利润率远远高于很多公司的生意。如果我们把其他生猪养殖公司做一个类比，我们能发现一些公司的多年头均利润综合下来甚至都无法满足其对应的固定资产（白羽鸡养殖行业就是这个样子），这是除了能解决就业社会问题，而不能给股东创造回报的状况。

如果仔细追究牧股份和一些养殖类公司的数据比较，我们能发现牧股份员工人均薪酬比其他公司少2万到3万，过去5年时间其他养殖类公司的员工人均薪酬都在增加，而牧股份却没有。在人工这一项也许一头生猪就能节约70元至90元左右的成本。在分析工业加工类的生产成本的时候，人均效率和薪酬是一个重要的指标，其也代表着公司竞争力的一部分（工业加工类企业的一个核心就是生产成本是否足够低），虽然这个对于该企业的员工有些不公平。

对于一些软件起来，需要人工对的服务，那么这些企业的人均薪酬和产能是一个比较有意思的数据，我拿过几个软件公司来作对比，虽然毛利率很高，但是要在管理费用、销售费用占有很多利润，同时在人员配置上用大量的人，人均薪酬从10万元不断增加到20万元，并且人均收入仅仅是30到40万元，口出口人均净利润能达到6万元就不错了，这完全是一个靠人工输出的行业，需要的不断增加人员为基础的产能，对于提高人均效率和净利润的水平来说也许并不是一件特别容易的事情。

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孙加滢以笔名“估值逻辑”从 2018 年元旦前首发于雪球的 2017 年年度总结思路篇【我们都是赚贝塔周期的钱，世间没有阿尔法】开始，两年多的时间收到广大专业投资者的喜爱。

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