（连载二十八）熊市价值投资的春天（第二部）

第四章成长投资的本质不是企业成长而是企业成长超预期

第二节之二竞争优势所以重要是因为有竞争优势的企业容易超预期

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具体我们还可以到安硕息历时两年多，2017年每股收益相比2015年跌幅不如【全通教育(300359)、股吧】大，但是它的股价跌幅却超越了全通教育，为什么？因为安硕息的市盈率高，2015年市场对安硕息的预期远比全通教育的预期乐观，安硕息比全通教育估值高一倍。这样虽然安硕息的业绩衰退小于全通教育，但最后安硕息的股价跌幅大于全通教育。客观事实揭示了真正的投资价值和财富来自于超预期的增长，真正的风险来自于增长滞后于预期。机会来自于超预期，风险来自于未来不及预期。风险和机会都是一种主观对客观的反映，风险和机会都是一种认知和客观成长的相互关系，机会就是最后的成长超越了认知，而风险就是最后的成长不及认知。

2015年贵州茅台非常低的市盈率表明，当时人们对贵州茅台的态度极不乐观，然而贵州茅台业绩两年增长了74%，股价却增长了200%。这个增长是受预期和基本面的双推动增长，2015年人们对茅台的预期是大幅衰退的，实际上发生的却是大幅增长，所以股价的涨幅非常之大，超越了基本面增长。

所以我定义的真正的投资机会是主观认知和内在价值的偏差以及错误是正确的！无论对成长投资还是格雷厄姆式投资模式都能解释。这种广泛适用性，证明这个概念和定义是正确的！

在正确理解投资价值这个概念时，我们需要分别区分如下一组概念内在价值、安全边际、投资价值、估值水平、价格、优秀企业的成长性。这一组概念即有关联又有区别。其中安全边际和投资价值两个概念是百分之百的同义词，完全一样。投资价值就是安全边际，安全边际就是投资价值。安全边际又是什么？是价值与当下价格的偏差，若当下的价格低于内在价值就是安全边际。安全边际是一个双变量函数，这两个变量，一个是价格，一个是内在价值，安全边际受这两个变量共同影响。由于价格是绝大部分投资人对企业基本面的主观认知，所以我们可以把价格抽象为主观化了的内在价值。内在价值是企业固有的客观价值。于是安全边际同时具有主观性和客观性，安全边际既是主观的，也是客观的，是主客混合物，是主观和客观的二元统一。

安全边际的基础概念中包含的另一个特是，不变性与变动性的统一。内在价值在某一时段是不变的，一个企业在三个月之内的内在价值一般是不会变化的，甚至更长的时间也不会变化。价格作为主观认知，受到了情绪的影响特别容易跌宕起伏。内在价值的相对不变性和价格的易变性，导致安全边际具有动态变化的特征，也可以说安全边际是一个变化状态。我们要在内在价值和价格的变化中，在两个要素的相互变化和对立统一中理解安全边际，理解投资价值。

2018年我在周末时间定期参加人民大学哲学班的研修，在我写本时，恰好听了中国哲学特的讲解，教授认为中国哲学重研究事物变化和变化的过程，比如《易经》，以及阴阳的概念，都是眼于演化于过程，并不重研究实实在在存在的客观实体。而西方哲学是以研究客观实体为主，西方哲学把具体的事物作为重问题作为研究，较少关注这个事物变化演过程所存在的规律。这一差异触动了我长期以来所思索的一个问题，那就是价值到底是一个实体？还是一个过程？我为什么提出这个问题呢？对安全边际和投资价值的思考是我发现，安全边际和投资机构是在股价演化或者企业经营状况演化过程中形成的，安全边际和投资机会不是一个实体，而是价格和价值交互变化过程中的特定状态，在某个时间段会出现，演化到另一个时间段就消失了，再到第三个时间段它就又出现了。

安全边际和投资机会出现在价格和基本面共同的演化过程中。也可以这样说，代表大众预期和大众认知的价格和代表企业基本面的价值，在交互的变化过程中会在某个特定的时间段形成安全边际和投资机会。一块金子放在那里并不能判定他有没有投资价值，只有同时考虑金子的价格时才能判断金子也没有投资价值，价格不是静止的，现实中价格处于永不停息的变化中，价格和变化是不可分割的，没有任何商品的价格是不变化的。金子价格因为某种因变为为稻草的价格，这时巨大的投资价值因为价格变化出现。永不停息价格的变化也可能让金子的价格在某个时间变成钻石价格，当金子以钻石价格交易的时候，金子还是那个金子，这时不仅没有投资价值，没有安全边际，反而是有了风险。

还是那块儿金子。由于人们掌握了一种变金子为钻石的技术，人们可以把普通的金子变成更值钱的钻石，这时如果你能够以有金子的价格买下这块金子，等它变成钻石时，你用金子的价格买下一块可以变成钻石的金子，在金子变为钻石后会获得财富，此时财富的产生依赖于金子变成钻石这样一个价值增长的客观过程，同时更依赖于你是在金子变成钻石前以金子的价格买入，二者缺一不可。你所以此时买入是因为你预测到这个金子会变成钻石，与此同时大众没有意识到这种变化将要发生。

无论是金块本身还是钻石本身都不能说它有什么价值，只有价格或者客观质地发生变化，才会出现安全边际和投资机会。投资价值以及安全边际是在变化的过程中产生的。发行安全边际和投资价值要立足于变化，而且这种变化是价格和价值都在变，这种价格和价值你可以套用中国哲学中的阴阳来理解他，阴阳交互变化出来的过程中会产生各种各样的结果。写到这儿，我甚至于想起到中国哲学上最著名的话，一阴一阳之谓道，继之者善！

估值水平这个概念，估值水平是安全边际和投资价值的直观表现形式。我们说每一个行业，每一个公司在正常情况，他都有个合理估值水平，但是有的时候它低于这个估值水平就出现了安全边际，所以估值水平也是有没有安全边际，有没有投资价值的一个直观表现形式。

最后我们再谈成长企业和优秀企业，这一组概念只是从属于内在价值的次级概念。内在价值有增长性，会随着时间增长（有时也会下降）。优秀企业的成长性在整个价值投资基础概念中，并不是一个一级概念，它是一个二级概念，它从属于内在价值。有成长性的企业内在价值有一个特殊性，就是随时间推移持续的增长，不像有些企业几十年的内在价值是不变，比如说供水公司、供热公司。但是企业内在价值持续增长是内在价值之下的概念，它不能作为价值投资大厦的基础的一级概念存在。像竞争优势也属于这样的二级概念，有竞争优势的公司能成长，导致内在价值与日俱增！