论阶段性投资与投机本质上的一致性

投机是基于市场趋势和投资者情绪的博弈，价值投资中的阶段性减持是基于市场趋势、股价高估程度和业绩预估的博弈。阶段性减持中对市场趋势和股价高估程度的博弈其实与投机相同，不同的只是博弈周期的长短。前者基于中长期投资策略使决策的周期被拉长，时间跨度可能是几个月或两三年。后者的周期很短，以天为计算单位。从足够长的投资周期角度来，两者本质是一样的。

无论是投机还是阶段性投资，投资者都不可能准确地把握买卖的时机。对于高估范围的判断，DCF估值误差极大，基本没有参考意义。对不同市场、不同阶段、不同行业、不同企业、不同投资者，高估的范围有不同的定义。高估是一个十分模糊的概念，其范围的确定没有统一的、确切的、量化的基准，只能依据投资者的主观判断。当投资者认为股价已经高估时，股价也许还会出现远超所有人想象的更高估值，价值投资者很难判断真正的高估区域在那里，从而做出准确的阶段性减持。同样地，对业绩的主观判断也存在着很大的不确定性，伟大的企业总是能给予投资者意外惊喜，基于中短业绩预测值的阶段性减持，面临低估业绩而做出错误选择的风险。成长典范茅台常常出乎意料地带给投资者意外的惊喜。最后一，众所周知市场趋势是无法预测的。

价值投资中的阶段性减持与投机都是基于主观预测的一种博弈，当投资对象基本面没有出现变化时，阶段性减持是一种广义上的投机行为，投资者面临的风险较纯粹的投机要低，以价值投资为基础使发生亏损的可能性很小，风险主要来自于踏空。

投资者可能会提到可口可乐近年表现疲软以及七十年代漂亮五十的例子。可口可乐近二十年的调整的主要因是增长缓慢，盈利的成长不能有效支撑股价。漂亮五十在七十年代初期经历了一场惊心动魄的下跌，但最后真正倒下的只有象宝丽莱那样基本面出现转折的公司。那些真正优秀的企业从最高算起的平均最大跌幅约为50％，其中菲利普莫里斯48％、宝洁43％、强生45％、麦当劳65％等等，这些股票股价经历低谷后不断创出新高，并在随后的二三十年持续带给投资者优异的回报。Jerermy J.Siegel在其证券史名著《股史风云话投资》中这样描述漂亮五十“在1972年股票购买狂潮中，漂亮五十股被高估了吗？是的，但是只高估了一。在市场高购买漂亮五十股票组合的回报率要高于标准普尔500指数的税后收益率。由于他们的股价由未来的收益来保证，很多股票主要是高级别的股票内在价值远高于投资者愿意支付的价格。在1972年12月高时购买漂亮五十股票还是很值得的。”漂亮五十的那次下跌被国内媒体过度渲染和曲解了，这也许他们偏重关注由于基本面出现巨变导致倒闭或表现很差的宝利莱和雅芳等少数几只股票相关。当然，这次下跌还是可以成为安全边际的好教材。

某种程度上阶段性投资可以简称为价值投机，以价值为基础的投机行为。基于利润最大化和尽力躲避得而复失的思维，绝大多数价值投资者都乐于进行价值投机。数次的博弈中可能有正确的时候，能获得些许的差价。但与纯粹的投机相类似，价值投机的成功率不会很高，最终总的结果往往是得不偿失——或者以更高的价格买回，或者永远失去投资伟大的企业的机会，得了芝麻而丢了西瓜。类似漂亮五十的这种巨幅调整在美国百年的证券历史上只出现过四次，你都能准确地预测吗？即使能躲过这场崩盘，能保证每次的判断都正确吗？某次判断失误，错过的可能是这些伟大企业随后几十年的大牛市。
包括许多坚定的价值投资者在这个问题上都感到迷茫，没有足够多的经验检验这种投资方式是较好的。其实感到困惑时最好的解决之道就是沿着大师的足迹向前走，大师们就是我们的指路明灯。自作聪明地寻找捷径，最后找到的可能是迂回曲折的艰难之路。巴菲特的长期持股策略是“没有任何时间适合将优秀的企业脱手”，这句话不会是针对资本利得税或者资金量庞大而说的。巴菲特的老师费雪持有同样的态度“如果当初买进股票的时候，事情做得很正确，，则卖出时机——几乎永远不会来。”只要优秀企业的基本面不变就坚定长期持股，才是持续获得超额回报的投资策略。