重阳投资总裁王庆：估值合理、成长超预期的资产就是下一波核心资产

邬川 重阳投资

导读

改革开放推动了资本市场与基金行业的诞生，经过20多年的砥砺奋进、风雨兼程的发展，基金已经成为资本市场的中流砥柱。在新时代的背景下，资本市场发展步入新阶段，恰逢在证券市场即将迎来30周年之际，腾讯财经特别推出《基金大咖说》栏目，邀请中外顶级基金人士，通过对话传递专业声音。解读当前政策热，深入剖析其对市场影响，前瞻未来投资方向，分享顶级基金经理投资经验。

重阳投资总裁王庆在首期《基金大咖说》中提出，当前市场下行风险不大，因为我们现在的宏观环境和2018年下半年，尤其是与2018年三、四季度市场承受最大下行压力时非常不一样的。市场如果有下行压力的话，下行空间是比较小的。相反我们认为市场上行空间要比下行空间要大，系统性机会大于系统性风险。

经过年初一波猛烈上涨，上证综指近半年一直围绕3000上下震荡，但以茅台为代表的核心资产股价却屡创新高，指数与个股的分化效应日益明显。

投资者对于后市的犹豫情绪渐浓：四季度是否还能追高核心资产？结构性行情又能持续多久？

作为市场中重要的参与方之一，以获取绝对收益为目标的私募如何待目前的分化行情？核心资产是否从流动性溢价走向流动性泡沫？

对于市场的热议话题，腾讯财经近日专访了重阳投资总裁王庆。

他就宏观经济、后市行情演变、去杠杆进程、外资如何影响A股、下一轮核心资产布局、择时难题、价值投资内核、被动投资大热等等市场关心的议题给出了见解。

对于机构扎堆白马股、“报团取暖”，以追求确定性溢价的现象，王庆也作出了相应的预判。

在他来，随着经济未来周期性发展前景的确定性越来越高，越来越明朗化，这种对于未来不确定性的担心也会降低，从而也会减少对当前所谓确定性过高溢价的现象。

“当前来核心资产的投资价值，性价比肯定是已经大大不如六个月以前了。”他提醒道，投资者需要在结构性行情当中捕捉结构性机会，同等重要的是要规避结构性风险。

此时外部环境也不同于年初，欧美发达经济体的国债收益率趋近于零，各家央行也纷纷加大降息力度，资金正流向权益市场。

A股作为发展中国家最大的资本市场，加之估值目前处于底部区域，对于外资的吸引力愈加强烈。

历史的K线图表明，股票走势会向阻力最小化的方向演进，目前国内外的宏观环境，正推动资金向不同资产进行再次分布。

王庆认为，大类资产配置同样也会朝着阻力最小方向的变化——越来越倾向于权益类投资产品。

他起步于IMF的经济分析工作，此后多年在外资机构主管研究，其中摩根士丹利任职首席经济学家期间，两次率团队获得《机构投资者》评选出的亚洲区卖方研究第一名。2013年，王庆作别多年的卖方研究生涯，加入百亿私募——重阳投资。

在国内私募业，少有宏观研究和大类资产配置的专业团队，随着A股与外界互联互通的渠道拓宽，资金流量加大，根植本土又具有全球视野的资管机构优势不小。

一、制度与科技创新是经济增长来源

腾讯财经：您之前有个观认为中国经济进入“L”型的一横，现在依然维持这个观吗？您觉得经济未来的增长动力是什么？

王庆：关于经济增长的轨迹是“L”型，是对经济增长在转型升级过程中下台阶形象的描述。中国经济转型升级仍然在进行时，这个过程还没结束。

中国经济增长最根本的增长动力是要素投入和创新。中国经济经过改革开放之后30年的快速增长，其中很重要的驱动力是要素投入，包括劳动力和资本的投入。现在中国经济处于转型升级期，以后经济增长恐怕在边际上更多依赖创新，创新包括两个层次的创新，一个是在宏观层面，是制度创新，也就是我们通常说的改革开放。另一个是在微观层面上，行业、企业层面的技术进步，这方面需要科技投入，研发投入。这最终将成为中国经济下一阶段的增长动力来源。

我国历年GDP及同比增长率 数据来源：国家统计局

二、去杠杆已过最激烈阶段

腾讯财经：您怎么待现在国内金融或者是货币政策，还有现在去杠杆有一些调整和变化的空间？

王庆：2008年之后，在全球经济放缓背景下，中国经济经历了杠杆率快速上升的过程。其中一个主要因是全球经济冲下的经济放缓，我们要缓解经济放缓的压力，这种背景下的杠杆率提升有其必要性。

但是当经济转型升级下台阶已经成为确定性趋势之后，继续加杠杆维持一定增长的必要性降低，反而会带来风险上升。所以在这个背景下就有了一个去杠杆的过程，也就是在我们防范金融风险背景下经济系统去杠杆的过程。

从去杠杆的进程来讲，经历了过去两三年相对比较快速去杠杆的过程，中国经济去杠杆最剧烈的过程已经过去了。中国经济系统杠杆率的高峰也出现了拐，接下来我们应该是进入了去杠杆进程的下半场，或者是尾声期，预计可能到2020年中国的阶段性去杠杆过程就会告一段落。到那时，可能中国经济系统的内在活力将会重新得以释放。

腾讯财经：在去杠杆之外，中国的产业结构也在发生一些变化，您怎么中国产业结构的趋势？

王庆：中国产业结构大趋势变化是从过去的投资、出口驱动转化为现在以及未来的内需和消费驱动，这是一个很重要的转变。在这个转变过程中，经济增长的【动力源(600405)、股吧】发生变化，而且经济增长速度也会放缓。

具体在产业层面上来讲，我们经济增长动力更多来自于服务业，也就是第三产业，而更少来自于工业制造业。因为随着人们收入的提升，消费成为经济增长的驱动力，但是消费的类别也逐渐成为工业支撑，越来越向高端服务业来转变，这个转变体现为医疗、教育、卫生、甚至旅游等这类产业的发展。

所从整体上来讲，无论是从生产层面，还是在需求层面，这种结构转型都在发生，而且可能后续趋势还会更加明显。

三、国内降息方向与发达国家一致 但节奏更慢

腾讯财经：在您来，今年中国还有可能降息吗？

王庆：中国降息的可能性是存在的，实际上中国一定程度上降息过程已经发生了。无论是我们的资金市场回购利率，还是国债收益率都已经处在下行的通道中，我们其他一些政策的利率指标也有下行的号。

前不久的LPR利率下行的幅度比较缓慢，这也反映了我们当前在宏观调控过程当中尽量控制节奏，一方面需要调低政策利率，维持流动性的宽松，另外一方面也要顾及低利率环境上可能带来的潜在的风险，尤其是资产价格泡沫的风险，需要把握这个平衡。

在这个意义来讲，我们中国的降息节奏恐怕会比其他主要发达国家降息节奏要慢一些，但是趋势上来讲，方向上应该是一致的。

四、A股现在是积极布局时 下行风险不大

腾讯财经：在去年年底您提出了A股是最后一跌，之后A股从2440一路反弹到现在。您如何第四季度，以及明年A股的走势？

王庆：当前市场下行风险不大，因为我们现在的宏观环境和2018年下半年，尤其是与2018年三、四季度市场承受最大下行压力时非常不一样的。我们现在的去杠杆政策也在调整，资本市场整体的制度环境也更加有利，再加上国际大背景是美国联储去年加息，今年降息，这些环境因素的变化使我们现在的环境跟去年的环境相比迥然不同。我们认为市场如果有下行压力的话，下行空间是比较小的。相反我们认为市场上行空间要比下行空间要大，系统性机会大于系统性风险。

但是我们更倾向于认为这是更明显的结构性行情，结构性机会将更加丰富，而且后面有可能结构性行情会进入轮动期。投资的机会还是挺多的，作为专业投资者，在这个时上应该是积极布局的时候。

全部A股（非金融）（整体法，剔除负值） 数据来源：WIND，国金证券研究所

五、白马股抱团来自确定性溢价 性价比不如年初

腾讯财经：从今年年初以来以茅台为代表的白马股，屡创新高。市场认为这是机构抱团不断追求确定性回报的结果，您认为接下来抱团现象还会持续吗？

王庆：今年以来，一些所谓核心资产的表现比较亮丽是有因的，一方面，投资者从经济长期发展角度，对于中国经济转型升级中消费引领的长期判断是笃不疑的。

另外一方面，从短期来讲，相当一部分投资者对中国经济的周期性增长前景心不足，正是由于对经济前景的不确定性，反过来对于一些确定性标的给予溢价，核心资产所谓的抱团取暖是在这个背景下发生的。

但是在我们来，随着经济未来周期性发展前景确定性越来越高，越来越明朗化，这种对未来不确定性的担忧也会降低，从而也会减少对当前所谓确定性过高溢价的现象。当前核心资产投资价值的性价比上已经大大不如六个月以前了，我们在捕捉结构性机会的同时，更要注意规避结构性风险。

当结构性行情有可能进入轮动期，与其继续追捧已经被市场充分挖掘的核心资产，不如提前布局下一轮核心资产。

六、下一轮核心资产在哪？同行业关注低估值H股

腾讯财经：您认为下一轮核心资产分布的行业范围是哪些？

王庆：下一轮的核心资产可能与经济发展、经济基本面表现有关联的资产，尤其是一些传统行业，受经济周期影响比较大的行业，一直比较低迷，估值也偏低，从投资性价比来讲是不错的。

当前港股的投资价值是不容忽视的。H股的估值已经处在历史上偏低的水平，尤其是考虑A股和H股的溢价关系，H股相对于A股估值的便宜程度已经处在历史性低位了，估值的优势非常突出。其次，香港市场的流动性环境优于A股市场，香港的市场环境是美联储的货币政策决定的。同样基本面条件下，H股相比A股的资金环境更有利，这也是一个积极因素。当前在同等情况下，同等行业，同类型的企业，港股的投资价值更突出，这也是未来结构性行情重要特。

A股相对H股溢价保持在历史高位 数据来源：WIND，太平洋证券研究所

腾讯财经：溢价率更低的H股，此前受经济周期影响的周期股，会是下一轮结构性行情的标的吗？

王庆：不一定是大家贴标签所谓的周期股，我们经济体系中有很多行业的景气是跟经济的景气表现关联度比较高的，随着经济政策的改善，未来经济景气度的提升，这些行业会受益。

现在核心资产的表现一定程度上是跟经济景气相关度不是很高，无论是以消费股为代表的核心资产，还是科创板，都跟经济景气相关度不高。这可能反映投资者对经济景气不确定性的担忧，未来随着不确定性的减少，真正和经济本身内在成长在相关的行业投资价值就会开始显现出来。

A股一级行业估值水平（PE） 数据来源：WIND，国金证券研究所

七、未来六到九个月是经济和上市公司业绩拐

腾讯财经：现在很多人认为今年三、四季度将迎来经济周期最低的增长季度。您怎么待这个问题？

王庆：当前经济数据不好，一都不奇怪，现在数据不好，是因为去年政策环境比较紧的滞后体现。第三、四季度可能是最差的时，这个判断有其背后的道理，但是具体哪个时，坦率来说是很难把握的。

但是，我们的政策在去年第四季度就已经出现调整，相关的数据，尤其是金融数据，无论是社融，还是贷，还是流动性指标的拐在今年一季度已经出现了。

至于何时在实体经济数据上表现出来，通常是有六到九个月的滞后期。后续经济数据有可能还会变差，但是我们倾向于认为即使后续变差，未来六到九个月我们宏观经济增速和上市公司业绩增速拐都有可能出现。

随着对这种前景判断的确立，迹象越来越多，越来越清晰，相投资者会对市场未来风格的演变会逐渐有新的判断。

A股2010年至今年报业绩以及增速发布市场情况，数据来源：WIND，巨丰投顾

腾讯财经：在您来，经济底、业绩底和指数底三者之间是什么样的关系？

王庆：通常是先有估值底，接着是政策底，之后是指数底，最后是经济底，因为市场具有很强的前瞻性，等到经济的底部真正出现的时候，市场可能已经起来了，我们做投资一定要做预判，提前布局。

八、注册制将显著降低壳溢价

腾讯财经：科创板试注册制已经运行了三个多月，创业板也已经提出了注册制议程。您怎么待注册制对资本市场的影响？

王庆：实行注册制最重要的一就是会强化事后监管，淡化事前审批，同时强调息披露，这在一定程度上会提升上市公司质量；其次进一步增加新股发行的供应，这将会改变市场，至少改变新股的供求关系，结合其他一些制度，比如说退市制度的进一步推进，会有效降低上市公司壳价值，这对个别一些业绩较差、但是仍然享受高估值壳价值的公司影响非常大。科创板推出试注册制对整个资本市场的深远影响还会持续。

九、定义核心资产：好公司一定要对应好价格

腾讯财经：在您来，如何定义中国的核心资产，现在的核心资产是不是已经出现了一些泡沫？

王庆：中国的核心资产实际上是一个比较不太清晰的定义，很难说什么是核心资产。但是，如果撇开股票市场不谈，跟国计民生相关的所有重要行业都是我们经济发展的核心资产。

核心资产在股票市场阶段性受到追捧的现象，一定程度上反映了这些行业与国民经济之间的关系，另外也反映了投资者对这些问题的理解，以及上市公司和行业板块的风险收益的变化，所以表现出阶段性的特。

从这个意义上来讲，当前提到的核心资产跟国计民生相关，但是股票市场的核心资产是变化的，是相对的概念。任何好的资产，好的行业，好的公司可能是一个慢变量，但是是不是一个好的投资标的，则是一个快的变量，很重要的一是好行业，好公司，一定要对应好的价格才是好的股票市场的标的。

我们既要关注核心资产，也要关注核心资产背后的投资逻辑和估值情况，综合判断才能决定什么事核心资产。我们下一阶段核心资产一定跟现在的核心资产内在特性是一致的，与国计民生相关且未来成长性不错。但是如果从二级市场做投资来讲，做核心资产要特别考虑估值因素，估值合理性，成长可能超预期的资产就是下一波的核心资产。

十、现在股票资产的投资价值高

腾讯财经：从大类资产配置角度来讲，您认为现在哪一类资产更值得优先配置。

王庆：从大类资产配置上来讲，尤其是作为财富管理角度做投资来讲，任何时候都要进行大类资产配置。

从长期来，财富保值增值很大程度上跟合理的资产配置决策是相关的。所有资产都应该配置，只不过是比例上、边际上需要调整。

在这方面，我们倾向于认为，当前在各类资产中，包括房地产、债券、用产品和权益资产，权益资产的边际配置价值更高，主要的因是这类资产风险释放相对更加充分，因而当前股票资产的投资价值比较高。

另外一方面从投资者层面来讲，从大类资产配置的结构上来，权益资产配置比重是偏低的，更多资产配置在了房地产和一些具有保本保收益、固定收益特征的理财产品。

随着资管新规的落地，刚性兑付预期的打破，以及“房住不炒”政策的落实，这两类资产的投资价值应该会降低，收益率也会降低。这些政策环境的变化，也会构成推动资金在不同类型资产重新分布的一个重要的力量，这个力量阻力的最小方向显然也是权益类投资产品。

十一、外资定价权变大 国内投资者也要有全球视野

腾讯财经：最近一两年，有一股力量影响着A股，即通过沪深港通、QFII等渠道进入的外资，您怎么待外资对A股定价、估值和投资偏好的影响？

王庆：由于A股市场互联互通程度的提高，A股加入全球的MCI指数，外资在A股市场的作用越来越明显，其持股的市值已经跟公募基金接近，已经是不可忽视的力量，未来在边际上的力量就更大。由于外资投资者有比较明确的投资偏好，所以对一类资产定价的影响力很大，这个影响恐怕后续还会进一步向纵深表现。

外资刚开始进入中国市场，进入一些相对大市值的蓝筹股，因为这方面研究的成本相对较低，加之外资不是很熟悉中国市场，这是它们布局的首选。但是随着外资对中国市场更进一步的介入，投研力量逐渐增强，它们的覆盖领域也会更加深入，会进行更深层次的个股研究，从而介入对应的投资标的。

外资对A股市场的影响还会继续发酵，总的来讲是好事情，会把理性投资、价值投资、长期投资的理念进一步的带到A股市场，促使A股市场炒小，炒新，炒差等不理性的投资行为会减少，对于鼓励更多长期资金入市也是非常积极的。

随着外资介入的深入，内资投资者也更需要关注外资投资的行为特，也要更多关注一些国际重要因素。因为外资既关注中国经济的基本面和上市公司的基本面，同时也关注外部因素的变化，全球因素变化对外资布局A股也有重要影响。我们作为内部投资者也需要关注这些变化，需要我们A股投资人不断学习，具备全球、全局视野，只有这样才能适应未来的A股市场投资。

截止10月25日，北上资金持股市值1.19万亿元，占全A流通市值的2.63%。数据来源：WIND，太

十二、价值投资内核：深度研究加上逆向投资

腾讯财经：刚才投到了价值投资和长期资金，重阳投资如何去贯彻价值投资的体系？

王庆：20多年来，重阳投资严守价值投资理念和方法，价值投资是从长期来风险收益比最佳的一种投资方法。具体来讲，不同的投资人对价值的投资理解不尽相同，我们理解做好价值投资需要有好行业，好公司，好价格，三好都具备才能成为理想的价值投资标的。

在这里面，我们特别关注的是上市公司的估值是否足够合理，是不是有足够的安全边际，同时，它的成长会不会超越市场的一致性预期。估值合理，有足够的安全边际，甚至低估的标的，如果成长再超预期就更加理想。

在实践中我们一方面严格贯彻价值投资的方法和理念，另外一方面在实践中坚持逆向投资是践行价值投资的有效方法，也就是人弃我取，不要跟风，不要追热，只有这样才可能捕捉到估值合理，成长超预期的价值投资标的。

同时，坚持深度研究基础之上，逆向投资也可以有效降低基金产品的波动率和回撤，总体上来讲价值投资+逆向投资能够给投资者带来绝对收益的体验。一方面会实现不错的中长期投资收益，另外一方面在中短期有效降低基金产品的净值波动和回撤。

十三、获取长期绝对收益须择时 普通投资者要放弃

腾讯财经：A股在过去一年多依旧剧烈波动。对于资产管理人来说，择时也越来越困难，重阳投资是如何处理择时的难题？

王庆：作为专业财富管理者，甚至资产管理人，往往给客户建议不要择时，因为择时是非常困难的。专业财富顾问之所以不建议普通投资者择时，主要是普通投资人择时经常做出错误的决定，追涨杀跌是错误的择时的方法，最后反而获得不了投资收益。

正确的择时需要在专业研究基础之上做出准确的判断，在实践当中要在深度研究基础之上进行逆向投资，而逆向投资就是人弃我取，这样投资行为、投资决策本身是逆人性的，所以普通投资者是很难做到的。但是作为专业投资人，如果能够基于深度研究，又能够一些有效地做逆向投资，这种择时本身是能够带来超额收益，也能够降低波动和回撤。

重阳投资作为在中国股票市场投资超过20年的投资人，我们认为我们是有这样一个择时能力的，所以实践当中我们是要择时的。这个择时包括自上而下的整个风险敞口仓位的控制，基于我们的宏观研究和市场研究对市场的判断择时。同时还要结合深度研究、自下而上的个股和行业的研究。最后的结果就是给客户和投资人带来绝对收益的体验。

很多投资人之所以参与股票市场赚不到钱，就是不能够坚持长期投资，而之所以不能坚持长期投资，就是他们投资的基金产品净值波动太大，所以使他们无法长期持有这类基金产品。如果我们想办法降低基金产品的净值波动和回撤，投资者就可以相对放心的长期持有基金产品，也就能够做到长期投资，从而能够获得较高的长期收益。所以获取长期绝对收益很重要的因就是要在实践中要去择时。

十四、美股调整对A股有积极影响

腾讯财经：最近有不少投资者认为美股十年牛今年将结束，但是美股仍旧在屡创新高，您怎么待美股牛市？

王庆：我们国内投资人关心美股很重要的因，是担心美股的调整可能影响A股市场。实际上不能概念性地谈这个问题，因为任何市场都有牛市，也有熊市，有上涨也有下跌，也有调整，关键是要背后的因。如果美股未来出现调整，类似2008年全球金融危机那种调整，那将会对全球市场带来很大冲。如果美股的调整只是正常市场波动，是由于经济周期变化，货币政策变化引起市场的波动，而不是金融体系的脆弱，甚至是金融风险的大爆发，那么影响就是正常的，对全球市场的影响也相当有限，也许只是很短暂的影响，对其他市场的影响甚至是更积极的。

因为，全球危机之后美股出现多年牛市，吸引了全球大量资金进入美国市场。如果美股进入顶部区域，甚至出现调整，意味着美国牛市结束，它对全球资金这么多年的资金吸引过程就告一段落。相反，资金将会在全球范围内寻找下一类资产布局，这样反而有利于一些其他国家，包括新兴市场国家在内的股票市场中长期表现。从这个意义上来讲，美股后续的调整对A股不利影响可能非常有限，也许影响甚至是积极的。

十五、跑赢指数越来越难 新兴市场更适合主动策略

腾讯财经：ETF指数基金的规模增长速度已经超过市场预期，是不是意味着资产管理人获取超额收益是越来越难，所以大家更愿意通过被动指数产品跟踪市场？

王庆：在成熟的股票市场被动投资在市场中越来越占据主流位置，这是因为在成熟的股票市场当中战胜指数越来越难，这是一个自我强化的过程，ETF被动投资是逐渐得以强化的。

但是对于包括A股在内的新兴经济体的市场，主动管理策略带来地投资机会依然非常丰富，之所以是新兴市场就是因为它的经济结构在迅速迭代和演变，资本市场并不成熟，所以有很多的投资机会，而这些投资机会需要通过主动管理，主动研究发现，而不是简单的被动投资。

从这个意义上讲，我们作为主动管理人，无论是在A股市场上，或者是在新兴国家市场上投资，是有更多可以发挥作用，给客户创造价值的空间。