2019年6月5日，【加加食品(002650)、股吧】（002650.SZ）和其控股股东因涉嫌 息披露违规 ，收到中国证券监督管理委员会下发的《调通知书》，被立案调。公司正在推进中的发行股份及支付现金购买金枪鱼钓100%股权的重大资产重组存在不确定性。

所谓 息披露违规 ，根据经验，一般是 财务造假 。而虎哥香在2018年底就已经对加加食品进行过财务造假研究，结论是造假概率非常高。

此次虎哥香将加加食品和其收购的金枪鱼钓涉嫌财务造假的分析分系列1~5发布，希望有助于调。

                                                                         前言

加加食品的资产结构有一个奇怪的地方，那就是固定资产比例非常高。尤其是房屋建筑物账面价值特别高，而不像其他同业主要集中在机器设备上。

加加食品需要这么多固定资产么？——虎哥香认为是不太需要的。其导致的结果就是加加食品每一单位固定资产的产出已经下滑到非常低的水平。

一般来说，企业收入造假有两种方式，一是直接造假收入，没有资金流入；二是作假“做全套”，企业虚构一整套产销存，确实有真实购买和真实资金流入。 但俗话说，出来混都是要还的，这些配合作假的资金都要以某种方式再次流出企业。

同样都是一砖一瓦，为何加加食品修房子这么贵呢？这不得不让虎哥香怀疑其资产有相当的水分，而虚增资产的目的是为了资金走账流出。

且听虎哥香慢慢为你道来。

                                               加加食品涉嫌财务造假研究（一）

                                                     造假动机和造假的两个阶段

通过虎哥香对加加食品（002650.SZ）的研究，发现加加食品可能存在通过固定资产造假而虚增收入的行为。

财务造假概率：

高

可能的造假动机：

收入停滞利润下滑，产品售价难以维持，渠道开始衰退，企业竞争力下降；高风险并购。

可能的造假过程：

1.        虚假销售，再通过构建虚假的固定资产归还造假的现金。

2.        内部治理问题严重，控股股东利用上市公司对外利益输送归还造假现金（已证实）。

验证程序：

1.        内部控制失控，控股股东披露违规开具商票、担保、资金占用等（交易所公告）。

2.        存货和应收款周转率异常平稳上涨，人为安排的痕迹比较重。

3.        公司每单位销售费用产生的收入在行业内最高，显然不符合常识。

4.        仓储运输费持续下降与收入和存货周转天数增长不符，和行业趋势相背离。

5.        非常高的固定资产，显著不同的固定资产结构。调味发酵品行业的固定资产以机器设备为主，而加加食品却以房屋建筑物为主。

6.        固定资产产出显著低于同业。

7.        持续超预算增加投资，不断拖延工期。募投项目不断拖延工期并增加投资，科研楼不断拖延工期并超支63%，且单位造价近乎翻倍。

8.        对外采购增加和应付账款减少“接力”。2016年后固定资产现金支出逐渐减少，对外付款和应付账款周转加速，以衔接资金的流出。

9.        通过折旧政策操纵会计利润。公司固定资产占比逐年增加，但其实际折旧率却呈下降趋势，并显著低于同业。

10.     人均产值不符合行业地位，是裁员/离职和收入虚高共同导致。

11.     财务人员持续增加，且人员占比最高，为其财务造假添加了有趣注脚。

12.     拟收购和自身主业无关的金枪鱼钓，意图通过并购方式做大资产和利润，这往往是孤注一掷的高风险游戏。

 

1、公司基本情况

加加食品集团股份有限公司（002650，加加食品），注册地湖南省宁乡经济技术开发区站前路，主营酱油、食用植物油和其他调味品。公司实际控制人杨振、杨子江、肖赛平，公司董事会秘书彭杰，电话0731-81820262。公司2012年上市。

2、造假动机：产品竞争力下降，渠道衰退，真实销售可能严重下滑

司2012年初上市，当年扣非净利润达到最高的1.64亿元，随后就逐年下滑至2018年的1.27亿元（预计）。而收入上市当年达到16.56亿元，随后三年基本没有变化，2015年才开始缓慢上升。

司历年以来80%以上毛利均来自以酱油为主的调味品，其中又以酱油为主；公司食用油毛利较低且占比持续下降，经营较差。公司坚持“淡酱油”战略，也就是色泽较淡味道较咸的生抽，和现在流行的味极鲜酱油有一定差别。

由于酱油线上线下的渠道是相通的，线上销售情况可以代表公司产品的实际销售情况。虎哥香从电商渠道对公司销售情况做了一个简单的调：

虎哥香在天猫商城以销量排名，海天酱油前15款爆款产品的月销量为24.4万笔，千禾酱油2.8万笔，厨邦美味鲜为3.8万笔，而加加酱油只有0.71万笔。

在天猫搜索“酱油”按照销量排序，加加出现在第三页总共第171件商品中。在京东销售页面搜索“酱油”并以销量排序，直到第四页总共第208件商品时才出现加加面条鲜酱油。

虎哥香用用线上渠道产品前15款的销量和其营业收入之间对比，可以反映出产品的销情和收入质量。

从下图可以到，加加食品的该比例显著较低。由于线上销量是客观的，因此只能证明加加食品的营业收入严重高估。

尤其是加加和千禾的对比，加加酱油年营业收入接近千禾酱油的1倍，而线上产品销售量差了4倍，以至于二者比值差距巨大。如果按照厨邦的最低比值0.16，加加食品收入至少高估了1倍，实际年收入可能虚增了5亿元。

同时虎哥香还注意到，海天/厨邦/千禾等排名靠前的产品大多数为捆绑销售，加加主要为单瓶销售，所以加加的实际销售量还要更低。

至于公司的盘中餐食用油，在天猫渠道仅有6款，加起来月成交不足800笔；在京东渠道评价数为0，完全是食用油行业的非主流（收货地均选择长沙，公司称其食用油在湖南取得了领先的市场地位和稳定的份额）。 司 2017 年披露其食用油收入为6.19 亿元，可谓难以置。 考虑到公司食用油只是购买料后灌装分销，毛利率很低，基本可以认为是冲收入的贸易产品。

虎哥香在后面的验证中还指出，公司每单位销售费用产生的营业收入为行业内最高，显然不符合常识。公司仓储运输费持续下降，和其收入增长的趋势不符，也和同行持续增加的仓储运输费不符，这些都 直指公司收入造假。

总之，按照上述的推论， 司 2017 年收入19 亿元中，按照最保守的估计也可能虚增了5 亿元。

后续的分析将指出，公司明显衰退起自2014年。公司2015、2016年酱油销售额为9.38/9.29亿元，假设均如前述分析一般每年至少高估1倍，则 司 2015-2017 年三年总共虚增收入约为15 亿元。 考虑到食用油版块难以置的收入，虎哥香认为这个估计是保守的。

后续虎哥香还将指出，如果加加食品固定资产降至行业平均的31%左右，则可挤出7.6亿元的水分。考虑到这三年固定资产折旧1.98亿元，公司控股股东违规占用公司5.69亿元，三者 加起来超过 15.27 亿元，接近虎哥香对加加食品造假金额的预计。

2.1  渠道的消退

对一家调味品企业来说，销售渠道是至关重要的。

2011年加加食品净增加了190名人员加强渠道，总经销商达到了1199家；

2012年新增经销商 144 家，撤销经销商 116 家，总经销商增加至1201家；

2013年加加食品更是意图将渠道从二三线城市突破到北京上海等一线城市，用“一天一店、一周一活动”的手段推荐重市场终端建设。

2014年，加加食品的渠道建设支出达到了峰值。

但这一切，都没有阻止公司渠道的衰退。2015年后加加食品渠道危机浮出水面，公司销售人员开始逐渐下降。

司业绩下滑分为两个阶段：第一阶段是2012-2014年，第二个阶段是2015至今，收入造假在第二阶段可能性较大。

2.2 第一阶段（上市前后-2014）：降价求生，渠道溃败

这一阶段，公司酱油调味品的批发价处于下滑趋势，从2008年的3713元/吨，下降至2012年的3658元吨，最终降至2014年的3504元/吨，每吨下降了209元/吨，降价幅度为5.6%。

同时公司的预收款项也在减少，这说明公司降价是被动的。即虽然对经销商降价，但因为对公司终端销售预期不佳，经销商仍不愿意打款。结合公司应收和存货周转天数的持续上升，都说明公司产品接受度在下降。

那这段时间酱油调味品行业整体的销情如何呢？根据【海天味业(603288)、股吧】2013年年报披露，调味品市场在那几年“持续表现出了量价齐升”的情况。千禾味业酱油2014年价格上涨了2.3%。加加酱油销售的颓势可见一斑。

这段时间公司的收入停滞，净利润下滑。为了稳住经销商，公司对经销商的支持较大，销售费用上升较快。

2.3  第二阶段（2015-至今）：量跌价涨，虚假销售

司酱油调味品批发价格开始从2014年的3504元/吨涨至3768元/吨，三年涨幅为7.5%，酱油收入也开始从9.1亿元缓慢涨至9.48亿元，涨幅为4%。但是，酱油销售量开始下降，从25.9万吨下降至25.1万吨。

这段时间，海天/美味鲜/千禾酱油等普遍涨价，幅度远超加加酱油，并且酱油收入/销量的涨幅也远超加加酱油。

这个阶段，公司报表出现了一系列矛盾的情况：

1、公司的预收款开始小幅上升，这说明经销商开始开始打款进货。为什么之前在价格下降的时候经销商不增加进货，而在价格上升时增加进货？虎哥香难以观察到促使这个转变的因素。

2、公司销售费用率下降， 司每单位销售费用产生的收入居然行业最高。 反观这个竞争激烈市场的其他巨头，如海天/美味鲜等，都在增加销售费用以帮扶渠道，加加对渠道的支持下降与收入的上升有矛盾。2015年后公司销售人员开始逐渐下降也印证其了渠道的衰退。

【竞争力下降：收入停滞预收款下滑，毛利率、销售费用率下滑；渠道衰退，每单位销售费用创造的收入最高，和常识不符。】

   

3、2015年后，公司酱油调味品的毛利率开始下降。而其主要材料——大豆的期货价从4500降至3500元/吨，豆粕国内平均价震荡平均在3000元/吨左右，且公司应付款周转天数在2012-2016年间持续上升，显示压低了采购的进货价。在批发价上涨，材料相对稳定、拉长采购账期的情况下，毛利率为何没有稳住？同期，同行业酱醋类调味品毛利均在持续上升。

 

虎哥香认为上述的矛盾合理的解释是，公司存在虚假销售。

 

在明日的研究系列（二）中，我们将向你展现加加食品可能的造假过程和我们的验证程序。

                               

                                                               未完待续.....