扬农化工(600486)短期周期承压 看好**长期成长性

2022 年业绩符合我们预期

      公司公布2022 年业绩，实现收入158.1 亿元，同比+33.5%；归母净利润17.9 亿元，同比+46.8%，对应每股盈利5.79 元，符合我们预期。其中4Q22 实现收入27.1 亿元，归母净利润1.56 亿元。

      公司年报分析，2022 年卫用菊酯销售额基本持平，国内农药同比增长9%，海外农药同比+63%，此外贸易业务快速攀升（40 亿元，同比+62%）。从经营数据来看，2022 年公司原药收入达到94.9 亿元，YoY+35.1%，制剂收入达到17.0 亿元，YoY -15.0%。价格层面，原药价格同比上涨33.24%，制剂价格同比上涨9.4%。根据市场价格来看，2022 年功夫菊酯/联苯菊酯价格分别同比-2.6%/+14.4%，草甘膦同比+22.3%，麦草畏同比基本持平。

      从子公司盈利角度来看，2022 年江苏优士利润增长4.0 亿元至6.4 亿元，我们认为主要系草甘膦价格上涨贡献；江苏优嘉增长2.1 亿元至8.5 亿元，主要系优嘉三期满产及四期第一阶段项目贡献；中化作物下滑0.95 亿元；农研公司小幅增长。

      发展趋势

      葫芦岛基地环评公示，看好成长性继续兑现。近期扬农化工子公司辽宁优创披露新项目规划，产品主要包括1500t/a咪草烟、5000t/a烯草酮、3000t/a功夫菊酯、2500t/a氟唑菌酰羟胺等。项目计划投资42 亿元（包含公用工程），我们预计最快2023 年末有望逐步投入运营。优创项目推出，打消市场对于公司远期成长忧虑，我们认为打开成长空间。

      产品价格回落，2023 年周期承压。根据百川数据，2023 年1-2 月均价功夫菊酯18.25 万元/吨，同比-26.4%；联苯菊酯均价23.6 万元/吨，同比-22.6%，我们认为部分与行业供应增加有关，同时叠加上游原材料跌价。另一方面，2023 年1-2 月草甘膦均价4.66 万元/吨，同比-39.6%，近期进一步下跌至3.58 万元/吨，当前时点无一体化配套企业基本无盈利。整体而言，我们判断今年菊酯业务盈利压力相对较小（量增价减），草甘膦业务或面临较大下行压力。

      盈利预测与估值

      考虑到主营产品价格下跌，我们下调2023/24 年盈利预测13%/13%至20.9/23.2 亿元，当前股价对应2023/24 年16/14 倍市盈率。我们下调目标价7%至135 元，对应2023 年20 倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间，维持跑赢行业评级。

      风险

      农药产品价格下降，优嘉项目投产进度低于预期。

来源[中国国际金融股份有限公司 吴頔/贾雄伟/裘孝锋]   日期2023-03-21