蓝光发展明修栈道，董事长杨铿暗度陈仓？

楚汉相争时，刘邦按韩的计策，派了樊哙带领一万人去修五百里栈道，并以军令限一月内修好。当然，这样浩大的工程即使三年也不可能完成。

正是这一，迷惑麻痹了陈仓的守将。

陈仓的雍王章邯万万没想到刘邦的精锐部队摸着无人知晓的小道翻山越岭偷袭了陈仓。

刘邦通过“明修栈道，暗度陈仓”，顺利挺进到关中，站稳了脚跟，从此拉开了他开创汉王朝事业的大幕。

打肿脸充胖子？何苦来哉？

【蓝光发展(600466)、股吧】2018年净利是25亿元，还不少。准备现金分红7.76亿元（每10股派发现金红利2.60元(含税)）。

哇啦个塞，大手笔！

正当洒家准备好好夸下这个公司的时候，在参详了几天的财报之后，却有一种莫名的感觉。

作为上市公司，会计制度肯定是合规合法的：

本年借款产生的资本化利息24.6亿元，尽管这本来就要算到存货里面，只不过房子还没有正式卖掉。

这一块24.6亿元，等于先寄存在未来的成本里，而后在未来的利润中扣除。房地产公司都这么干，合法合规。

45亿元永续债的股利（其实就是利息），大概3.5亿，是寄存在本年的利润里面，很多房地产公司这么干，合法合规。

上面这两个利息你不敢不付，除非你不想好了。

利润25亿元，分红7.76亿元，合理合规。

但这三件事情放在一起就不对劲了，这个决定有些不合情不合理：

总共就25亿元的纸面利润，把24.6亿元的资本化利息和3.5亿元的永续债利息算上，倒贴3.1亿元，还要分掉7.76亿元。

那25亿元是纸面利润，这35.86亿元可是真金白银。

亲爱的官，好有一比：你借钱，炒股，投资了a、b两只股票。

a股票盈利100万，借款产生的110万利息你全算到b股票里面，你也付掉了。你已经动用家里的存折取10万了，才够付利息。

然后你为了犒赏自己，又从家里的存折上取了10万，去出国旅游，因为你觉得你挣了100万。

这合理吗？即便你觉得合理，你老婆肯定觉得你没王法。

不是很恰当，大约就是这个道理。我之所谓莫名的感觉大概就是基于此。

此外，分红7.76亿还有一个明显结果：

蓝光董事长杨铿名利双收

董事长杨铿直接以及通过蓝光投资持股比例56.92%，个人可以分得4.4亿元。

蓝光董事长暗度陈仓

单从这个事实来，作为资深玩家的杨铿先生是想名利双收啊。

蓝光发展的董事会是更加的讨好和重视了债权人和股东，而不是公司的业务发展。

那么，蓝光发展是真有钱、不差钱，还是打肿脸充胖子？

有钱，也借了很多钱

2018年末，公司现金有252亿元（2017年128亿元），有钱。

公司有息借款+预售合同负债为1074亿元（2017年659亿元），欠了不少钱。

没有直观概念，到底借的钱算多还是算少？

横向对比一下两个指标，净借贷比率和融资成本。

净借贷比率=（有息借款-现金）/(所有者权益)，也就是你在外借的钱扣除你身上的钱，除以你的净资产的比率。

2017年主要上市房企（A股、H股和其它）加权平均净借贷比率上升为91.09%。

而蓝光发展不算永续债是102%，算上永续债，就是137%。就是口袋里有100块钱，在外面借了137块。

融资成本，蓝光发展的融资成本一直偏高，作为民营企业这也没有办法，无可厚非，但显然还是高于新城控股的6.47%、旭辉控股5.8%,与这两年高速发展的【阳光城(000671)、股吧】（净借贷比207%：2018）的7.94%接近。

2018年蓝光发展筹资活动流入现金增加了214亿元。而经营活动中流入现金只有4.6亿元，预售款504亿砸进去还不够，又多借了200多亿。

说明公司在大举借钱，大举扩张。

有钱，借到钱了，在扩张。这就是结论。

所以，借了这么多钱，纸面利润也有，分红也无可厚非。股东需要刺激，股价需要提振，杨铿董事长所持所有的股份的限售期2018年4月到期解禁，56.92%的控股比例，可以卖掉一些了。就算卖不掉，分红4.4亿也不少。

以上纯属猜测，千万不能是杨董事长的想法。

回顾一下蓝光发展借壳上市之路，授予杨铿董事长“资本市场资深玩家”的这一勋章应该不算过誉。

借壳上市的栈道

2015年3月，蓝光发展借壳迪康药业登陆A股。

而追溯到之前的2007年，再来，则又是一些列眼花缭乱的操作：

2007年5月，迪康药业被上交所退市警示，变成“*ST迪康”；

2007年9月，迪康药业的大股东所持股权被冻结、评估、拍卖。

2008年6月2日，*ST迪康”被摘掉退市警示的帽子，变成“ST迪康”。

2008年6月19日，蓝光集团3.22亿拿下5250万股，占上市公司股份29.9%，实控人。

2009年3月，“ST迪康”变成了正常“迪康药业”。

2010年，迪康药业公积金转增股本，蓝光集团持股数量增加为11800万股，占股27.0%。（公积金转增股本，意思就是账务处理时，把数字从公积金目录下移到实收资本目录下，实际没花钱。）

2011年3月-2013年5月，减持5700万股，套现至少5亿。控股比例降至13.97%，依然是实控人。

2013年7月，通过换股定增的方式借壳，定增后，蓝光集团（杨铿占股95%）和杨铿合计持股占上市公司67.29%，绝对控制。

2015年2月，证监会审核通过。

2015年4月，“迪康药业”更名为“蓝光发展”。

这一条栈道用了7年时间修成了，3.22亿元投资换来了至少5亿元的现金回报和对一家A股主板上市公司的绝对控制权。

而蓝光发展的借壳上市，是自2010年房地产重组、再融资大门关闭之后，第一个完成借壳上市的案例，而在这期间又有多少牛逼的房企想要回归A股而未果。

我们到的是叹为观止的结果，无法想见背后的动作，但那一定是令人拍案惊奇的。

值得玩味的是，2017年末蓝光发展也是利用公积金转增股本，10股增4股。顺便分红2.13亿元，董事长独得1个多亿。

扩张的栈道

历来四川人善于割据而不善扩张。从2016、2017年的经营情况来，蓝光发展的步子并不大，甚至与同行比起来很小。

2017年的蓝光发展可能主要任务是在降融资成本，从9.06%降至7.19%，因此扩张就缓一缓了，竣工面积也有所下降。

来2017年被动的缓一缓，显然让公司在2018年有足够的融资渠道和适宜的融资成本去扩张。

2018年拿地花掉320亿元，年末待开发土地储备1455万平米，货值只有1550亿元。可以出来：公司土地储备很少，即便是按照2018年的干法，两年结束，别说扩张了。

所以公司2019年计划用650亿元拿地，翻一倍。计划开工1800万平米，竣工400万平米。

那么，2019年开始，蓝光发展将进入一个长周转时期，也是一个现金流和流动性极度敏感期，这基本上是所有扩张的房企必然经历的阶段。

好比是渔船过险滩，冲过去了，也许稳了就是top10，冲不过去，就要慢慢熬。

没有足够的土地储备，又要扩张，杨铿董事长未来两年睡不着觉的日子肯定不少。

至少有两个因：

第一，是要快，影响快慢的因至少有宏观政策和市场情绪两，宝不能全押在这上面。接盘侠孙大圣当年的顺驰就是吃的这个亏。

第二，是否能确保一定拿到好地。毕竟外省不是四川。

栈道修好了，可是从这条栈道走，是不是不太保险？

至少要做好两，这条栈道才有可能顺利走出蜀地。

平衡好融资成本和融资额度，协调好拿地规模和周转速度。

我的答案是很难，因为蓝光发展的融资成本和土储规模这两个基础都不好。

其实扩不扩张无所谓，按照过往的套路，于董事长个人，扩张了一年能多挣多少钱？不扩张，一年又会少挣多少？

或许，杨铿先生的目的就是享受这个过程，只是让子弹飞，打中打不中不是最要紧的。

杨铿先生，四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH）董事长。第十届、十一届、十二届全国政协委员、全国工商联常委。第十三届全国人大代表。

就像古龙笔下的孔雀山庄，这些挂在富丽堂皇的外墙和大厅的荣誉吓不住敌人，而真正能够威慑江湖的是孔雀翎。

孔雀翎是天下第一暗器。发动之时，暗器四射，有如孔雀开屏，辉煌灿烂。

就在敌人目眩神迷之际，便已魂飞魄散。

故名之曰孔雀翎。是孔雀山庄的镇山之宝。

督抚宰辅之后，1990年从商，29年来潜心打造的政商关系或许才是杨铿先生真正的孔雀翎。

参考献

[1] 司马迁：《史记·淮阴侯列传》；

[2] 鲜亮：《蓝光集团借壳上市的动因及财务绩效研究》， 西南交通大学硕士学位论

[3] 《2016-2018蓝光发展年度报告》

[4] 《孔雀翎》

（作者：地产三哥）

[2] 鲜亮：《蓝光集团借壳上市的动因及财务绩效研究》， 西南交通大学硕士学位论

[3] 《2016-2018蓝光发展年度报告》

[4] 《孔雀翎》

（作者：地产三哥）