科创板与创业板比较：风险思考与机遇分析

一、 科创板概念

 

        科创板，是2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试。

        科创板的推出是我国资本市场改革的重大一步，将从制度上改变以间接融资为主的融资结构，满足不同企业和投资者的投融资需求，通过直接融资提高要素的配置效率。

 

二、 科创板与创业板首发上市比较

 

1、 宏观环境：相似的流动性宽松和用扩张的背景环境

 

        09 年与 19 年的宏观环境均是用货币双宽松，程度上有所差异，但不同于 18 年 4 月几大独角兽上市时去杠杆和存量博弈的流动环境。

        首先，当前用扩张周期相对缓和，与 12 年类似，但力度不如 09 年的全面扩张。 以债务总额的同比增速代表用周期，从2000年开始，中国共经历5轮用扩张的阶段。19年基建和地产政策放松的力度，大概率可类比12年，基建在连续大幅回落后，见底回升，而房地产政策也与12年相似——一城一策，房住不炒。

        其次，用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱，起码走出了 18 年全面杀估值的阶段。 2月M1增速大幅反弹，M1和M2剪刀差缩小，M1增速或已企稳。另外，用扩张初期市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱，而M1和企业盈利能趋势向上的话，则市场大概率走出较大行情。预计，19年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷，但由于本次用扩张周期受资产负债表的被动修复（民企居多），使得M1和企业盈利见底后，难以上行。

        因此，科创板推出的流动环境与创业板推出存相似之处，显然好于 18 年独角兽上市的流动环境。 一方面，对于科创板推出的微观流动性冲（A股市场）不用过于担心；另一方面，虽然这一次可能滞后实际较长，但用和流动性的扩张至少能带来M1和企业盈利后续的企稳，利于估值定价。

 

2 、微观结构：相似的行业分布和估值水平

 

科创板公司的行业分布与估值水平和创业板公司存在诸多相似。

        （1） 行业分布 ：首批创业板上市公司28家，行业分布为：医药6家、电气设备3家、计算机3家、机械3家和通3家等成长行业。

        科创板首发 25 家公司多为硬件设备公司，其中计算机、通和其他电子设备制作业 9 家、专用设备制造业 8 家，占比较多。

        （2） 司数量类似，募资体量更大 ：创业板首发28家公司，平均市值50亿，平均募资5个亿。

                科创板则是 25 家公司拟募集资金规模平均为 12.4 亿，是创业板首发公司募资规模的两倍之多。

        首发估值高 ：2009年创业板推出的时候，A股市场新股发行也是市场化定价，创业板首批公司平均发行市盈率为57倍，同期中小板指39倍。

        目前，科创板前5家公司初始预计发行估值平均为32X，最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。

3、 制度背景：交易制度不同，科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲或更大。

 

科创板“抽血效应 ” 小于创业板 ，因：

        （1） 新股申购的缴款制度不同 。2009年创业板推出时，新股申购实行预先缴款制度，而从2016年开始A股新股发行采用市值申购的方式。

        （2） 新股网下配售锁定期不同 。2009年推出时，网下配售股份有三个月锁定期，这一制度到2012年4月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》之后取消。

        但是，科创板上市后，短期对市场的流动性冲可能比创业板更加明显。

        创业板首批28家上市公司首发日，总交易额220亿，占全市场交易金额的11.1%；次日开始，总交易额在50亿左右，占全市场的1.8%，逐渐回归常态。

        但是科创板上市后前5日无涨跌幅限制，第6日开始20%涨跌幅限制.粗略估算，科创板首发25家公司首日交易额，占全A交易额的比重在7%左右，但可能持续5日，短期流动性冲或更大。

 

三、     科创板风险思考

 

1、 市场失衡风险

 

        A股打新规则：10%用于网下投资者配售，90%用于网上

        科创板中规则：网下发行比例提高，至少达到70%(公开发行后总股本不超过4亿股的)、或网下比例80%(公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的)。

        预期导致结果：上交所股票资金流入，深交所股票资金流出，参与科创板打新

        此外，投资者主动买入上交所上市公司，卖出深交所上市公司，可能引发小市值股票出现流动性风险，导致投资者恐慌；流动性危机后，可能导致股权质押等一系列问题。

2、 A 股波动性面临风险

 

        科创板投机性较强：刚上市的股票前五个交易日是不设限制涨跌幅的，而主板上市首日是限制最高44%；科创板上市第六个交易日后限制涨跌幅20%，而主板是限制10%的涨跌幅度；

        参考创业板上市情形：从2010-2013年，创业板指基本与上证指数及深证成指联动，同涨同跌， 创业板指数与深圳成指的相关系数为 0.84 ，与上证指数相关系数为 0.87 。

        从科创板的交易规则上分析，其波动性可能更大，容易出现大幅波动， 若科创板涨跌幅超过 10% ，同时考虑到各板之间的关联性较大，可能引发主板的持续多日的下跌或上涨。

 

3、 资金分流风险

 

        特：A股市场炒新习惯；科创板新股炒作高溢价；注册制下股票市场供给充足、无需排队审核；科创板50万资金门槛。

        风险： 主板资金分流进入科创板 。

        影响： 一定时期内造成主板市场“失血”，交投活跃度降低，换手率减少，市场下跌。

投资者可以回顾创业板上市影响：

        2009年10月30日创业板上市之后的8个月内：

        （1）深证成指的月均换手率明显降低，上证指数则变化并不明显。

        （2）上证指数和深成指的月涨跌幅总体上降低，甚至有4个月出现了明显的下跌。

4、 增加市场整体估值的不确定性

 

        首先，市场及政府对科创板都抱有较大的期许，因此科创板 首发时市盈率或超百倍；

        其次，长期来，由于科创板实行注册制，对上市公司的盈利状态和规模要求不高，上市门槛降低，估值中枢下移，对目前沪深主板及中小板、创业板中 估值较高的股票产生较大的向下牵引作用 ，股票价格回归价值、低于二十倍市盈率将成为常态；

        另外，IPO资源不再稀缺，壳价值急转直下，A股市场的一些仙股在 资本市场上的价值几乎为零。

        这些情况亦可参考创业板上市情形：2009年10月30日，首批创业板上市的28家公司，平均PE为56.7倍;同日，上证综指、沪深300、中证500和中小板指的PE分别为28.0、26.4、78.3和39.4倍。自2014年来，创业板首发市盈率维持在30倍以下。

四、  科创板带来的机遇

 

1、 示范效应：中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深 300

 

        创业板上市前后，中小板指和中证 500 表现均好于上证综指和沪深 300 。 说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证500有一定示范作用，尤其是在创业板上市2个月之后，中小板指和中证500较主板指数的超额收益表现尤为明显。

        类比科创板：指数结构与其最相似的创业板指（ TMT+ 医药的权重之和为 62% ），其次是中小板指。 在科创板推出后，对这两个指数的情绪和估值预计能带来一定提振作用。

各大指数的行业权重之和（年初至今平均权重）

创业板上市前后3个月指数表现

创业板上市前后3个月指数比值走势

2、 风格效应：消费和成长表现好于周期和金融

 

        创业板公司中，医药和 TMT 行业权重占比最高，其上市后对市场风格有引导作用。 创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现大幅好于周期和金融。

        类比科创板，行业仍旧以医药、 TMT 为主，风格偏成长，预计上市后对成长风格也会表现引导作用。

消费和成长表现好于周期和金融

创业板上市6个月，消费成长表现依旧突出

3、 对标股估值提升：科创板开通前半年对标股情况

 

        科创板公司上市炒作，意味着已经上市的同类型科技公司价值将重新被发现。创业板开通之前半年，第一批公司对标的同类型上市公司平均超额收益高达 128% ！

2009年创业板001-005号与对标股收益比较