为什么片仔癀会屡创新高？

　　先说结论，估计2018年销量增速约为25％，提价幅度预计6％，净利润约为10.5亿元(增速约35％，17年、18年为历史上业绩最好时期)，对应估值约为44倍。

　　01

　　对于公司发展阶段的判断

　　公司上市后发展历史简单划分为三个阶段，2003-2006(何建文时代)，2006-2014(冯忠铭时代)，2014-至今(刘建顺时代)，销量复合增速分别为7％、12％、25％。数据的差异背后是对公司战略，以及产品销售策略的变化。

　　且从近三年的体验店开设，广告及其他公开场合推广力度等都可以发现，本届管理层对于走出传统优势区域，打造全国品牌欲望非常强烈。

　　我们认为公司成长路径是由知晓率提升(推广力度增加)、产品覆盖区域扩大(体验店开设，经销商布局)、消费人群覆盖数量增加，最终将演变为全国性传统中药企业，再以品牌效应拉动衍生品增长。

　　02

　　对于2018年销量增长的判断

　　首先，我们先看看2016年片仔癀销量增长的主要区域，主要还是福建和广东地区，其销量占比从2015年的44％，提升到2016年的60％。

　　其中福建地区销量增长约为31％，而广东地区销量增长超过100％。其他地区增长较快的还有上海、重庆等地，但基数较小。

　　为什么传统优势区域会有这么快的增长，我们分析认为是终端被压制需求释放，同时叠加消费升级的大环境所致，对于2018年销量增长维持25％的判断。

　　对于投资者关心的渠道压货问题，建议可以用新开体验店数量来进行计算，2016年全年新开体验店约为60家，假设由于铺货原因每家体验店备货2件共2000粒，其中渠道库存约12万粒，在2016年的30万粒销量增长中占比较大。

　　对于2017年，我们估计全国片仔癀销量也将超过30％，大约新增100万粒的，而当年新开体验店约为20家，新增渠道库存也仅为4万粒，更多的是动销好转拉动，我们判断该趋势是良性的可持续的。

　　其次，我们将2016年公司销售情况按照渠道进行分拆，可以发现当年销售增长主要为体验店、以及VIP渠道，其余如漳龙实业及区域代理商销售几乎说是勉强过得去。

　　但从2017年预测数据可以明显发现，在体验店渠道实现翻倍增长的同时，经销商渠道增速已经出现大幅度增长。我们认为这是在公司整体营销态度转变，以及体验店模式下对经销商渠道刺激作用所致。

　　按照2018年-2019年销量增速均为25％假设，则模型预测2018年-2019年经销商渠道增速约为26％和23％，我们认为该数据较为合理，虽然低于公司整体增速，但相对于2016年已经有很大改善。

　　种种迹象表明，片仔癀在经营上正在沿着既定的策略方针，逐渐从区域特色的全国品牌，逐渐走向更加广阔的全国市场。片仔癀药品系列目前仍未完全挖掘其潜在市场价值，预期其2020年收入规模约为30亿元。

　　在品牌中药中独家品种往往具有更大的议价权，如云南白药、东阿阿胶等。白药和阿胶二者单品收入规模分别约为50-60亿、45亿元。

　　在产品发展过程中均面临着资源瓶颈，但通过提价对产品价值进行回归，对品牌文化进行推广，最终发展为几十亿大单品。

　　我们认为片仔癀也正在经历资源稀缺到价值回归再到反哺上游原材料的过程，鉴于片仔癀面对的是数千亿的保肝护肝市场，在量价齐升的背景下，预计在2020年间收入规模或突破30亿元。

　　03

　　对于公司原材料库存的判断

　　麝为我国一级保护动物，目前全国总麝数量不到10万头，乐观估计假设按照5万头*10g/头=500Kg。公司使用量约为300kg左右，市场占比约为60％。我们认为对于公司来说天然麝香供给是安全的，理由如下:

　　库存充分。首先从库存原材料变化角度看。在2016年片仔癀系列超过10％销量增长、商品库存增加约134％的背景下，原材料库存上升约5.3％。可见公司当前对原材料的使用量较少。

　　公司在2016年年报中也公告其前期募集资金2.17亿元用于补充流动资金，主要用于购买原材料，预计天然麝香等储备还将继续增加;行业人工养麝数量逐渐上升。

　　根据中国知网与陕西省林业局数据，2011年养麝数量不到1万头，而2017年2月最新数据已经达到2万头，7年时间内养麝数量实现了翻倍。

　　我们判断人工养麝数量在麝香价格走高的背景下将快速增长，缓解行业资源瓶颈压力;建有自己的养麝基地。公司目前在四川、陕西建有养麝基地，目前规模约1500头，预计年产麝香约10kg，将缓解公司原材料压力。

　　从目前情况来看，销量增长未出现原材料金额下降，且其储备及自建养麝基地，以及行业供给逐渐改善，故判断天然麝香不是企业的发展瓶颈，公司具有长期成长逻辑。

　　04

　　表面估值贵，为什么还要配置?

　　刘董事长第一届任期内(2014年-2017年)通过体验店及文化营销为公司发展夯实基础、第二届任期内(2017年-2020年)很可能实现快速增长，17年已经体现淋淋尽致;

　　还在担心所谓的麝香问题吗?太OUT了吧;估值真的贵吗?历史估值28倍-78倍，中位数54倍、18年现仅44倍，为什么现在不买入呢!(17年初我们也是这么写，股价得到充分佐证)。

　　如果与可比公司对比，可以发现东阿阿胶也曾经经历了同样过程，在2001-2005年间低增速迷茫期平均估值为27倍，期间母公司收入复合增速约为9％。

　　在2006年管理层换任起全面启动提价，同时提出定位高端滋补品战略，经历了从2006年-2011年高估值时代，剔除牛市影响平均估值为55倍，期间母公司收入复合增速约为23％。

　　在多品类发展领域十分成功的云南白药，2005-2013年间平均估值也接近52倍，母公司复合增速超过35％。我们认为市场愿意给予高估值，主要是看到公司经营的变化以及对未来业绩高增长的预期，刚好片仔癀正是这类公司。