关于东阿阿胶的分析

公司2019年营收29.59亿，公司核心产品为阿胶系列产品，2018 年渠道清理之前，占比2017 年营收81%，毛利润97%；2019 年渠道清理中，占比营收85%，毛利润98%。阿胶系列产品中，阿胶块、阿胶浆与阿胶糕为公司的拳头产品。2019年阿胶块销售10亿，阿胶浆6.6亿，桃花姬3.5亿。

从2017年和2019年营收对比，主要是受2018年负面新闻事件，导致当年销量大跌，渠道压货严重，经过2019年控货去库存，预计情况将有所改善。预计未来1-2年内能恢复到2017年年消费水平，主要逻辑是，消费者对阿胶的任度还在，并未放弃继续服用阿胶。

价格情况，公司2006年到2018年一直是一个提价阶段，出厂价从近200元/公斤提价到近4000元/公斤，公司2015年以后，业绩增长的主要动力来自于提价。整体来，公司2018-2019年业绩整体出现下滑，是内因的持续涨价，导致的销量不佳和外因的新闻事件导致的终端销量大幅度下滑所致。另外，未来公司是否会继续提价，具有不确定性，但跌价的可能性不大。

材料来，主要是驴皮，按一张驴皮10斤，10可产2.5kg 阿胶块，一张驴皮价格贵的时候有3000，现在大概跌到1500左右。贵的时候，1kg驴皮成本1200元，便宜的话，也有600元。因此，毛利率的变动，主要还是驴皮情况，由于当下驴皮价格便宜，未来公司毛利率上升的概率依然很大。

市场销量来，阿胶块每年市场销量大约5000-6000吨，东阿阿胶大约占比16%左右。预计未来可能也会维持在这个水平。这里有一些问题，我觉得可能有必要提出来一下，就是根据公司官网的阿胶块的使用量来，每个人大约每天的食用量是6g，可能因人体质不同，会有差异，这个是根据公司官方指导来，那么，假设一个人每天都吃阿胶，一年365天，也只有2200g的样子，就是2.2kg，5斤。按1kg价格终端4000，一年消费金额最多只有1w。这个和茅台的区别就来了，茅台也是高净值群体喝的，但茅台不受次数的限制，就是一个人可以每天喝茅台，可以喝几瓶，但是，一个人不能每天吃一斤阿胶，所以，整体，阿胶目前的用法上面，存在比较大的天花板。

因此，阿胶块营收的增长，个人分析下来，取决于阿胶块价格、覆盖的群体。基于这个两个因素来分析，对于高净值客户来说，对价格是最不敏感的，价格是4000还是5000，只要产品质量合理，还是会买的，但是，价格上去了，就必然会放弃部分在4000价位能买得起的消费者，即意味着，无法通过提价来达到效用最大化的情况，反而可能会造成站在高高山岗上的情况。营收=p*q，这两者具有一定的反向效应，即一个涨一个跌，而茅台具有涨价p上升，最坏的情况是q不动的局面，但实际上，茅台涨价q是会随着上升的。

整体，未来分析的重是q能不能有比较大的变化，而q的变化需要覆盖较多的人群，目前根据西部证券研报，高净值客户的渗透率有40-50%，目前中国高净值户数从2010年的大约90万户达到2020年大约160万户，平均每个家庭有一个使用，大约潜在消费者有160w，即公司的消费群体可能有80w左右。这80w人，每年花1w，大约有80亿的潜在空间。高净值客户还存在增长趋势，这块公司的空间是存在继续提升的可能性的。再其他群体，中产阶级，按官方标准是1亿左右，这里面要是去掉小孩男人以及不会服用的，这里面的主要客户群体是中老年妇女，她们的补血需求应该会比较多，500-1000w应该有吧，这个要公司未来能不能打开这些人的市场。这些人群的渗透率可能才是关键。这类大概一年按只有秋冬服用，那么一年消费可能有3000-5000元，整体的空间有150-250亿，甚至可能会更多一些。

以上只是测算了一个消费群体以及市场空间，但这类中产中，能一直服用的人群，存在不确定性，预计可能的空间上限，500亿？可能差不多了。对于一个可能存在500亿行业空间的公司，公司远期市占率可能20%，100-150亿营收，可能再多一，但在不涨价的前提下，这个营收，可能会是一个天花板。按30-40%的净利润率估算，30-60亿，可能会是一个极限。

再其他品种，阿胶浆受制于不能进医保，销量也是大幅度下滑，至于这块未来能不能很快的增长，需要再观察。

桃花姬可能还不错，我个人也买过，送礼比较好。

其他品种如燕窝等等，还要后面的推进情况。

就以以上的因素，未来一段时间，5-10年，假如其他品种没有能培养起来，利润的天花板大概在30-60亿。

未来2-3年，主要的增长是阿胶块的销量恢复，能逐步恢复到2017年的水平，以及后面通过互联网渠道以及公司阿胶的工艺创新，维持一定的增长，关键还是覆盖的人群数量以及人群渗透率是否可以提升。

就以上息来，预计2020-2022年净利润分别为10-12亿、16.14亿、18.03亿。

估值来，给30-40倍差不多（以同仁堂、片仔癀等来估算），分别对应300亿-480亿、480-560亿、540-720亿。

至于为何现在估值给300-400亿，而当下市值是250亿，是否是低估，我觉得有以下几因素，第一，2020年预计是10-12亿，四季度是个旺季，但是能不能达到存在不确定性，我只是以2020年销量能恢复到600来估算的，若销量不能恢复到600吨，净利润自然就没有这么高；第二，这个300-400亿的估值存在不确定性，因为四季度的业绩没有公布，如果真的验证了在持续恢复，那么股价大概率会上，如果达不到，可能会继续调整。

以上分析仅仅作为分析与讨论用，不作为投资建议，本人少量持仓。预计后期会逐步加仓。

欢迎各位多讨论，我觉得在覆盖人群方面，我有考虑不到的地方，希望大家能在讨论中，给一些思路。包括公司在运营中的一些积极进展，大家也可以提供一些想法。谢谢。