漳州片仔癀药业股份有限公司 投资价值分析

一、企业则
1.这家企业是否简单易懂？
漳州片仔癀药业股份有限公司，是一家由漳州市国资委控股57.92%，在上海证券交易所上市的公司。
企业主要生产和销售用于治疗肝病的中药，主要为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。片仔癀、片仔癀胶囊主要用于肝炎的治疗（热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症），复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏主要用于护肝理肝及咽炎的治疗（用于风热上攻，肺胃热盛所致急、慢性咽喉炎；护肝理肝，烟酒过多引起之 功能受损；清热、解毒、止痛，用于带状疱疹、脓包疮、毛囊炎、痤疮；清热解毒，散瘀镇痛，止血消痔，用于内、外痔、混合痔）。
企业除药品销售之外，公司积极打造健康、保健、养生食品的大健康产业，产品延伸至保健品、保健食品、特色功效化妆品和日化产品。
公司主要业务包括中成药制造（片仔癀系列产品）、医药流通，中成药制造主要是通过母公司运营，医药流通通过两家控股子公司（厦门片仔癀宏仁医药有限公司、片仔癀（漳州）医药有限公司）和两家参股公司（华润片仔癀药业有限公司、福建同春药业股份有限公司）经营。另外，公司还通过福建片仔癀化妆品有限公司和漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公经营特色功效化妆品和日化产品。片仔癀系列产品业务贡献了40%的销售收入和75%的主营利润。
片仔癀系列产品生产所用的主要料中，麝香、牛黄、蛇胆、三七、川贝采购金额占比较大。其中，麝香、蛇胆的出售单位及数量需取得国家林业主管部门行政许可。
公司的主要销售模式为区域经销及片仔癀体验馆销售等。公司的内销主要是通过各地的经销商以及药品零售渠道，经销商的销售模式为通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网；同时，公司在全国重销售区域，成立销售办事处，驻外业务人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端；并根据市场操作运营情况，设立产品经理进行统筹管理。药品零售销售模式中，除通过各地的药店 销售外，公司积极建设公司直营的片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜，以拓展对的零售业务量。“片仔癀体验馆”销售模式，主要销售公司及子公司系列产品，通过体验馆的设立提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲；重布局国内名胜风景区、机场、 动车站、城市化街区与繁华商业区等。片仔癀海外销售采取总经销制，漳龙实业有限公司（香港）为公司片仔癀海外销售总经销商。片仔癀海外销售比例目前预计在30%左右。
2.这家企业是否具有持之以恒的运作历史？
自2003~2018年，片仔癀系列产品内、外销的销售收入均稳步提高，毛利率保持稳定，医药流通销售收入逐年增加，毛利率呈增加态势，化妆品销售收入持续增加，毛利率波动较大，但基本稳定在50%以上。
表1 各板块销售收入增长情况
　 销售收入
　 片仔癀系列 其它产品 化妆品 医药流通 合计
2003年 1.8 0.3 　 　 2.1
2004年 2.1 0.28 0.15 　 2.53
2005年 2.34 0.22 0.07 1.5 4.13
2006年 2.17 0.19 0.12 2.7 5.18
2007年 2.3 0.45 0.15 3.1 6
2008年 2.5 0.5 0.24 3.5 6.74
2009年 2.7 0.5 0.37 3.7 7.27
2010年 3.6 0.5 0.56 4.6 9.26
2011年 5.5 0.77 5 11.27
2012年 6.2 0.79 4.7 11.69
2013年 8.4 1.08 5.4 14.88
2014年 7.6 1.76 5.2 14.56
2015年 8.9 2.33 7.5 18.73
2016年 11 2.6 9.2 22.8
2017年 14.6 3.2 19 36.8
2018年 18.8 5 23.5 47.3

表2 预估的内、外销增长情况
国际市场 片仔癀系列产品外销比例
国内 国外 外销比例 合计
2003年 1.11 0.99 47.14% 2.1 55.00%
2004年 1.4 1.1 44.00% 2.5 52.38%
2005年 3 1.16 27.88% 4.16 49.57%
2006年 4.04 1.17 22.46% 5.21 53.92%
2007年 4.95 0.97 16.39% 5.92 42.17%
2008年 5.3 1.2 18.46% 6.5 48.00%
2009年 5.8 1.1 15.94% 6.9 40.74%
2010年 7.3 1.3 15.12% 8.6 36.11%
2011年 8.7 1.5 14.71% 10.2 34.09%
2012年 9.7 2 17.09% 11.7 40.32%
2013年 11.1 2.7 19.57% 13.8 40.18%
2014年 12.5 2 13.79% 14.5 32.89%
2015年 16.5 2.2 11.76% 18.7 30.90%
2016年 20.6 2.2 9.65% 22.8 25.00%
2017年 34.3 2.5 6.79% 36.8 21.40%
2018年 44.1 3.2 6.77% 47.3 21.28%


表3 毛利率情况

时间 片仔癀系列 其它产品 化妆品 医药流通
2003年 72.50% 　 　 　
2004年 71.43% 　 　 　
2005年 73.50% 　 42% 5.80%
2006年 72.57% 　 68.31% 5.03%
2007年 72.70% 　 56.20% 4.56%
2008年 75.72% 　 57.14% 4.89%
2009年 74.09% 　 55.58% 5.13%
2010年 75.61% 　 58.54% 4.95%
2011年 71.10% 64.38% 6.09%
2012年 76.81% 64.33% 　
2013年 76.19% 70.39% 　
2014年 75.00% 66.44% 　
2015年 78.65% 58.87% 　
2016年 80.91% 50.73% 8.69%
2017年 81.51% 64.85% 9.97%
2018年 79.79% 54.24% 9.74%


3.这家企业是否有良好的长期前景？
品牌优势悠久的历史、深厚的化底蕴、显著的疗效赋予其独特的品牌优势。
公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀拥有近五百年的历史，其源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。“片仔癀”在2006年获商务部“中华老字号”称号；2009年再次获得“消费者最喜爱的中华老字号品牌”；2011年，片仔癀制作技艺入选国家级非物质化遗产名录；2014年荣列中国中成药行业出口五强之首；2014年至2018年连续五年荣登“胡润品牌榜”，目前位处医药保健品行业第三位；同时蝉联2015年至2018年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”；2018年，片仔癀以249.03亿元的品牌价值位居中华老字号品牌第二位；片仔癀股票被纳入MSCI明晟指数体系。片仔癀以品牌的良好形象，赢得了社会各界、资本市场和消费者的广泛赞誉和充分赖。“片仔癀”在海外享有很高的知名度和美誉度，是具备国际影响力的重要品牌，成为海上丝绸之路上的“中国符号”，连续多年位居中国中成药单品种出口创汇前列。
生产和销售的垄断权及自主持续提价能力片仔癀处方属于国家级保密配方，由于其配方独特，作用机理有突出的特，功效较类似产品有明显优势，处方和工艺均属国家绝密，1965年被国家中药管理局和国家保密局列为绝密的国家重保护中药制剂，2002年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为产地标记保护产品。2005年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香，除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的主要成分中标明“人工麝香”标识，更进一步增强了片仔癀的稀缺和名贵程度。在资源日益稀缺、公司产能难以迅速放大，而产品的治疗和保健作用在消费者中逐步传播、市场需求日益旺盛的情况下，具备进一步逐年提价的条件。 此外，片仔癀为非医保目录产品，企业具有自主定价权，近年来，片仔癀保持逐渐提价的趋势，具体见附表。公司片仔癀产品15年来提价13次，显示了强大的定价能力，也为公司持续、稳定增长奠定良好基础。
表4年提价情况
次数 时间 内销价格 上调幅度
1 2005/2/28 130 12%
2 2007/3/1 140 8%
3 2007/11/16 180 29%
4 2010/1/5 200 11%
5 2010/12/30 220 10%
6 2011/10/12 260 18%
7 2012/6/7 280 8%
8 2012/11/6 320 14%
9 2013/1/7 360 13%
10 2014/1/19 460 28%
11 2016/6/28 500 9%
12 2017/5/27 530 6%
13 2020/1/21 590 11%

行业前景从全世界来，全球医药市场与人类健康息息相关，被称为“永远的朝阳行业”。医药行业的持续发展源自药品的消费刚性，因而其也具备了强非周期性的特征。全球经济的发展、世界人口总量的增长、社会老龄化程度的提高、新兴国家城市化的加速以及各国不断完善的医疗保障制度，将成为未来全球医药市场的长期驱动因素。从国内来，随着目前城镇居民基本医疗保险制度试范围不断扩大，农村新型合作医疗全面推进，以及新一轮医药卫生体制改革的持续深化，国内医药消费市场的巨大潜力逐渐显现，有力地推动医药工业的快速发展。与医药行业的其它子行业相比，中国中药行业有资源、需求、治疗、理论和研发优势。中药行业的发展势头良好，工业总产值逐年上升。中药行业的发展势头良好，工业总产值逐年上升。相对中国GDP的增长率， 中药行业总产值的增长速度更高，占GDP比重持续增加。
中医药的优越性正逐渐被世界所认识并接受。
目前，世界上已有100多个国家和地区建立了各种类型的中医机构，中医药除了被日本、韩国及东南亚国家广泛应用外，欧美许多国家制定、修改或出台了中医药、传统医药或植物药法案，在日、韩中药被称作“汉方药”；美国FDA《植物药管理法案》也放宽了对中草药产品的限制。在西欧，中医药已被列入医疗保险体系；澳大利亚、泰国则将中药定为与西药同等的合法地位。 我国是全球中药资源蕴藏量最丰富的国家，过去因为相关产业政策不健全，导致很多中药材资源出口海外，而中药成品出口反而数量不大，属于低附加值出口。随着《中药现代化纲要》、《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》等相关政策发布，我国中药产业基础与运行环境正不断完善，对于国内中药材资源的保护将更加有效，中药现代化水平将加快提高，这将极大增强我国中药在国际市场上的竞争力，我国中药企业正面临更大的国际市场空间。
面临的竞争态势
作为医药行业的重要组成部分，中药在我国可以划分为传统中药和现代中药两大类。前者以同仁堂、片仔癀、云南白药等为代表，这类企业均拥有资源的稀缺性和品牌优势。现代中药行业是将现代生产技术应用到传统中药领域形成的新兴行业， 以天士力、康缘药业等为代表，优势在于其更符合人们的用药习惯，起效更快，质量更可靠。片仔癀与云南白药作为我国中药的两大独家生产绝密品种，其特效配方及独特工艺受国家绝密保护。由于目前行业内尚无同时具备片仔癀（含胶囊）治疗、保健及美容功效的产品，且片仔癀产品独家生产，没有同类可比产品，使其在市场竞争中处于有利地位，主要产品片仔癀及其系列产品不存在明显的竞争对手。
二、管理
1.管理层是否稳定？
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
董事长 何建 何建 何建 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 冯忠铭 刘建顺 刘建顺 刘建顺 刘建顺 刘建顺
总经理 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰 潘杰
监事会主席 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 游贺根 钟志刚 钟志刚 钟志刚 张伟成 张伟成
副总经理 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城 陈金城
蔡万裕 蔡万裕 蔡万裕 蔡万裕
陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏 陈纪鹏
黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明 黄进明
林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧 林绍碧
陈建铭 陈建铭 陈建铭
财务总监 赖国华 赖国华 赖国华 赖国华 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍 庄建珍
分析2003~2018年16年间，董事长更换均属于正常退休，总经理一直至2014年，其后一直空缺；其它高管层任职时间也比较长，很稳定。
2.管理层管理能力如何？
合并销售收入（亿元） 母公司销售收入（亿元） 净利润（亿元）
计划 实际完成 完成百分比 计划 实际完成 完成百分比 计划 实际完成 完成百分比
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年 6.3 6.5 103.2% 3 3 100.0%
2009年 7 6.9 98.6% 3.2 3.3 103.1%
2010年 8.5 8.7 102.4% 3.4 4.1 120.6%
2011年 10.5 10.2 97.1% 4.6 5.3 115.2%
2012年 12 11.7 97.5%
2013年 13.455 13.9 103.3% 4.0 4.3 106.8%
2014年 15 14.5 96.7% 4.8 4.4 91.7%
2015年 17.2 18.9 109.9% 4.6 4.7 102.2%
2016年 24.6 23.1 94.0% 5.1 5.4 106.9%
2017年 33.0 37.1 112.3% 5.9 8.1 136.4%
2018年 44.5 47.6 106.9% 8.9 11.4 127.9%
2019年 57.1 57.4 100.5% 12.54 13.7 109.3%
自2008年起，公告的经营计划合并销售收入、母公司销售收入、净利润完成率均在90%以上。由于母公司主要经营片仔癀系列产品，公告的四年计划完成率均在100%及以上。
3.管理层是否理性？
自上市以来，管理层从未进行与医药行业以外的任何收购，不盲从，比较理性。
三、财务则
1.注重权益回报而不是每股收益
时间 ROE
2001年 27.00%
2002年 28.00%
2003年 11.00%
2004年 8.00%
2005年 15.00%
2006年 14.00%
2007年 15.00%
2008年 15.00%
2009年 17.00%
2010年 19.00%
2011年 22.00%
2012年 25.00%
2013年 21.90%
2014年 16.70%
2015年 15.19%
2016年 15.79%
2017年 20.32%
2018年 24.56%
2019年 24.68%
平均 18.69%
公司上市以来的权益回报率为18.69%，近十年以来没有低于过15%，是非常优异的成绩。
2.计算“股东收益”
时间 净利润 折旧与摊销 资本支出 股东收益
2003年 0.6 0.08 0.15 0.53
2004年 0.4 0.09 0.11 0.38
2005年 0.9 0.09 0.34 0.65
2006年 0.8 0.1 0.08 0.82
2007年 1 0.13 1.1 0.03
2008年 1.4 0.13 0.59 0.94
2009年 1.3 0.15 0.29 1.16
2010年 1.9 0.17 0.39 1.68
2011年 2.5 0.16 0.36 2.3
2012年 3.2 0.19 1.55 1.84
2013年 4 0.22 1.46 2.76
2014年 3.8 0.29 0.26 3.83
2015年 4.59 0.32 0.78 4.13
2016年 5.2 0.49 0.91 4.78
2017年 7.8 0.7 0.52 7.98
2018年 11.2 0.65 0.74 11.11
合计 50.59 3.96 9.63 44.92
股东收益与净利润相差不大，还是不错的。
3.寻求高利润率的公司
时间 销售净利率 母公司毛利率 合并毛利率
2003年 28.57% 67.00% 67.00%
2004年 16.00% 66.95% 67.19%
2005年 21.43% 70.68% 48.56%
2006年 15.38% 67.73% 36.53%
2007年 16.95% 69.45% 36.76%
2008年 21.88% 69.31% 37.13%
2009年 18.84% 69.02% 38.04%
2010年 21.84% 67.48% 38.52%
2011年 24.51% 73.81% 45.60%
2012年 27.35% 77.13% 52.95%
2013年 28.78% 76.51% 54.58%
2014年 26.21% 74.54% 49.93%
2015年 24.29% 78.07% 47.03%
2016年 22.51% 81.14% 48.92%
2017年 21.02% 81.61% 43.13%
2018年 23.53% 79.79% 42.44%
平均 22.44% 73.14% 47.14%
公司历年销售毛利率平均为22.44%，母公司平均毛利率73.14%，2018年值均高于平均值，属于比较高的水平。合并毛利率不稳定，且2018年值低于均值，说明除片仔癀系列产品外的业务如医药流通、化妆品等产品毛利率不稳定。
4.收益质量
时间 净利润 经营现金
2002年 0.6 1
2003年 0.6 0.3
2004年 0.4 1
2005年 0.9 0.7
2006年 0.8 0.5
2007年 1 0.6
2008年 1.4 0.1
2009年 1.3 1.3
2010年 1.9 2
2011年 2.5 2.3
2012年 3.2 1.6
2013年 4 2.7
2014年 3.8 2.6
2015年 4.59 3.1
2016年 5.2 3.9
2017年 7.8 6.8
2018年 11.2 6.1
合计 51.19 36.6
累计经营现金净流量只有净利润的70%，表面上算不上优秀，但公司一直在储备战略资源，即片仔癀系列产品所用材料，主要是麝香、蛇胆、牛黄等。如下表如所示
母公司采购支出 母公司销售成本 差额 材料存货增加
2003年 0.66 0.67 -0.01 0.01
2004年 0.53 0.78 -0.25 -0.16
2005年 0.92 0.78 0.14 0.2
2006年 0.94 0.82 0.12 0.2
2007年 1.22 0.84 0.38 0.25
2008年 1.63 0.93 0.7 0.88
2009年 1.44 1.02 0.42 0.34
2010年 0.99 1.34 -0.35 -0.1
2011年 1.92 1.38 0.54 0.56
2012年 3.29 1.58 1.71 1.53
2013年 3.95 1.98 1.97 1.79
2014年 2.84 1.93 0.91 1.2
2015年 1.16 1.95 -0.79 -0.5
2016年 2.15 2.08 0.07 0.36
2017年 3.19 2.68 0.51 -0.17
2018年 7.61 3.76 3.85 3
合计 9.92 9.39
2003-2018年母公司材料增加金额基本与采购支出与销售成本的差额相当，说明存货的增加主要用于材料的增加，如剔除这部分差额，净利润与经营净现金流量差别也可以接受。
四、市场则
1.企业的估值是多少？
指标 预测期增长率 后续期增长率 折现率 估值（万元） 市场价值 市场价值/估值
数值 0% 0% 8% 127 784 6.15
数值 5% 5% 8% 283 784 2.78
数值 10% 5% 8% 415 784 1.89
数值 12% 5% 8% 483 784 1.62
数值 15% 5% 8% 607 784 1.29
数值 20% 5% 8% 884 784 0.89
数值 25% 5% 8% 1279 784 0.61
2.企业是否能以大打折扣以便宜值买进？
目前市场价为130元，过去16年公司净利率复合增长率20%，未来10年按20%计算，只有11%的安全边际，股价处于偏高区域（30%安全边际对应股价为90元，50%安全边际对应股价为75元），况且未来10年按20%增长率估价并不保守。
五、面临的风险因素
材料供给风险
2003年上市以来，公司核心产品片仔癀的销量未出现明显增长。究其根源，主要是因为公司主导产品片仔癀的主要料天然麝香是国家重计划管理物资，2005 年国家出台有关对生产销售含天然麝香的中成药实行标记管理的政策和麝香年使用量计划审批制度，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家行政许可的配给。近几年片仔癀销量的增长得益于公司人工养麝的支持，但若片仔癀产能快速增加，国家配给的天然麝香、人工养麝将无法满足产能快速扩张的需求。短期内国家对存量天然麝香资源的配给可满足公司的生产需求，但从中长期来，由于国家存量天然麝香资源有限，随着存量天然麝香的日益紧缺，国家配给的天然麝香将无法满足公司产能扩张的需求。虽然国家卫生部药材麝（1994）81 号规定，人工合成麝香经中国药品生物制品检定所检验合格后，可与天然麝香等同配方使用。但是，片仔癀定位于高端市场，将来如果采用人工麝香替代天然麝香，能否取得客户认同存在不确定性。
材料价格波动风险
公司主导产品片仔癀的主要材料除天然麝香、天然牛黄外，还包括高品质的蛇胆、田七等其他材料，该等材料的价格、市场供应享受市场供求、种植面积增减、产量丰欠、气候变化、自然灾害、人为炒作等因素影响，将直接影响公司材料的采购成本，从而影响公司盈利能力。
管理层激励机制不足风险
受制于国有企业管理相关规定，管理层薪酬一直行停滞状态，2018年薪酬收入比2007年时还低，具体见下表

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
董事长 18 31 57 69 60 60 60 60 60 54 47 43 43 44
总经理 18 31 57 69 60 60 57 57 57 51
其它高管 15 20-26 42-47 52-57 45-49 45-50 48 48 47-48 43-46 41-42 22-43 20-40 22-40
另一方面，所有的管理层并没有持有股份。2005年股权分置改革后，控股股东承诺启动管理层激励计划，后经公司 2014 年第
二次临时股东大会同意豁免履行。如果说由于国有管理体制问题，董事长收入受严格限制，但其它高管层也没有相应激励的话，就会存在很大的问题。