伊利股份“高频消费的营养品”

前言乳制品行业整体增长趋缓，但子行业增速有所分化，集中度继续往龙头倾斜，伊利

具有多元化的产品矩阵，且大单品的营销及渠道推广能力、品牌塑造与产品升级能力突

出。线下渠道优势突出，具有渗透广度大（全国线下液态奶渗透率已达 83.9%）、终端

控制力强（深度分销模式）、低线城市及村镇市场渗透率高（三四线城市液态奶渗透率

已超 86%）三大特。管理层团队经验丰富，团队稳定，保障了经营政策及战略具备可

持续性。

内容目录

1、饮料行业“大赛道”

2、强研发，大单品，全面竞争

3、渠道分销

4、乳制品行业竞争格局

5、想象空间，及不足之处.

6、总结

一、饮料行业“大赛道”

牛奶常用的一种食品，一种饮品，它的功效非常多，最主要的它有丰富的营养价值，它含有蛋白质，脂肪，碳水化合物，还有各种维生素，包括A、C、E等等，已是人们生活消费的必需品。对于当下时间节来说，不需像农夫山泉培养消费茶饮料的习惯，在国内乳制品结构下，更多观察企业在创新力、渠道力、品牌力、运输能力等方面竞争国内这个大市场。

图1预计中国乳制品市场 22 年规模达5000亿元（资料来源Euromonitor）

从经济上，人均可支配收入提升促使人们有能力消费更好的产品；城镇化率提升加速人们消费观念转型。年轻、多元、教育程度高的人口结构叠加收入增长使得人们消费升级和消费普及，未来健康、营养的乳制品行业仍旧有较大的发展空间。

图2三四线乳品市场为行业增长贡献 60%以上的增量

对比一二线城市人均液态奶消费量基本饱和的情况，低线城市和农村还存在大量的空白区域，人均消费额仅约城镇的40%，消费量和渗透率还有很大提升空间。从供给侧，在“全国织网”计划下，公司不断加快渠道下沉，布局乡镇网，未来消费者将拥有更多购买乳制品的机会和渠道。

1.1消费升级和送礼需求推动销量增长

2005年蒙牛推出中国首款高端白奶特仑苏，标志着中国大陆高端白奶市场开启，2007年伊利跟随推出金典。彭博数据显示，2018年高端白奶收入390亿元，近5年复合增长15.40%。拆分量价来，近几年主要品牌无明显提价和产品结构升级，部分时间由于商家做买赠促销导致均价贡献为负，品类收入增长主要依靠销量拉动。

（1）高端白奶销量增长过程中，不断抢占基础白奶、风味奶品类需求，同时遭受常温酸奶品类冲。常温酸奶铺货基本完成，对于高端白奶冲逐渐减小。高端白奶渠道铺货率已经较高，但受益于下线城市消费崛起，其在下线城市仍保持较高的增速。

（2）为迎合送礼的价位段需求，高端白奶产品结构升级有望持续。2019年龙头纷纷在同一品牌下推出超高端产品（如金典推出娟珊牛系列，价格较金典牛奶高50%+），推动高端白奶产品结构升级，未来5年高端白奶价格贡献幅度将明显高于过去5年。认为高端白奶价格增长有望弥补其销量放缓影响。

图3中国大陆高端白奶收入复合增长15.40%

乳企主动减少基础白奶、尤其是低端基础白奶生产，进行产品结构升级，2017年以来需求回暖，主要源于下线城市乳制品消费崛起、且消费者逐渐接受中高端基础白奶。

（本篇报告不累述全球液奶人均消费量对比，简单描述就是和国外还有很大差距）

二、强研发，大单品，全面竞争根据公司官网，目前公司已拥有“伊利”母品牌及20余个子品牌，其中，有11个品牌年销售收入在10亿元以上包含安慕希、金典等4个百亿级大单品和儿童奶、风味奶2个50-100亿大单品。

图4单品收入规模

伊利的重要利润产品安慕希与蒙牛纯甄形成直接竞争，而蒙牛的重要利润产品特仑苏则与伊利金典形成直接竞争。食品饮料行业当中，企业很难通过产品的生产工艺构建竞争壁垒，这意味着一款成功产品的创新者不得不在很短的时间内就直面业内其他企业的竞争。

图5全产品直接竞争

在存量市场博弈下，乳企为能够在守住存量市场份额的情况下，利用研发新品锁定消费者对品类心智定位，与渠道协同来扩大市场份额。

图6伊利研发费用行业公司比较

*2018年研发费用伊利股份4.26亿、【光明乳业(600597)、股吧】0.58亿、蒙牛乳业1.59亿

乳制品由于产品同质化严重，乳企要获得持续稳增长需不断推出新品，导致乳制品产品生命周期相对较短，乳企销量持续增长主要依靠新品放量。

2.2伊利打造多品类综合食品平台

在乳制品作为支柱基础，同时布局畅意100%（常温乳酸菌）、植选（豆奶）、焕醒源（功能饮料）、矿泉水等，培育下一个大单品；伊利借助品牌的美誉度，覆盖不同的细分领域，并购国际品牌能够加快公司国际化进程。（伊利在模范雀巢打造全球综合食品平台）

图7伊利多产品矩阵

营销推广+产品升级能力突出，大单品竞争模式可复制。纵观近年乳制品大单品爆发历史，我们发现伊利对产品端的把控能力，主要体现为二1）重视推广，注重大单品营销及渠道推广广度及深度；2）产品升级，注重大单品系列性升级（低脂/多风味/有机奶源）和包装升级（PET 包装/梦幻盖），广泛地满足消费者对口味、包装、新鲜感的需求，增强细分领域客户粘性。

*整个产品结构多元化，有效降低乳制品系统性风险带来的伤害。

图8各品牌产品毛利率排序

*红色为高毛利率，灰色为中毛利率，黄色为低毛利率

图9中高毛利液态奶产品占比持续提高

*整个乳制品行情处于红海市场，只有持续高端产品创新，来保持公司的市场占有率。

三、渠道深耕

伊利自2006年开始进行织网计划拓展全国渠道网络，2007年借助“万村千乡”活动进入农村乡镇终端，2013年起进行渠道深耕及终端基础建设提升。截至2019年6月，伊利常温液态乳品市场渗透率已达83.9%，相比于2015年的76.83%提升了超7个百分。

公司对经销商进行嵌入式管理，经销商下不设分销商，每个经销商配置1名及以上公司销售人员负责经销商的工作推动进出货、渠道建设、市场检等，经销商主要承担配送功能。在深度分销模式优势在于企业对经销商及终端市场的控制力强，企业可主导订单、配送服务、供应，对经销商/零售商的控制更强、对终端需求反应更敏锐。在财务报表上直接体现为伊利营收账款天数低于可比公司、总资产周转率远高于同行，存货周转天数保持稳定。

图10线上线下渠道对比

*同行业竞争对手蒙牛2016年从大商制逐渐转向伊利的渠道管理模式，暂时未达到嵌入式管理水平。

图11低利润率+高周转率=高ROA

*伊利2018年总资产周转率为1.64次，光明1.22次、蒙牛1.11次。

伊利营业周期持续缩短，2018年仅为41.50天，明显优于竞争对手。（1）伊利凭借强大的渠道优势和规模优势在乳制品行业处于龙头地位，导致公司对上下游有较强的话语权，且公司对渠道嵌入式管理，对账款管理能力强，导致其应收账款周转天数极低2018年仅为4.30天，蒙牛和光明分别为14.45天和30.13天。（2）2018年伊利存货周转天数为37.19天，明显高于光明（49.27天），较蒙牛（32.47天）略长。分拆来，2018年公司库存商品周转天数13.59天，其中液奶周转天数仅为1-2天。

图12伊利营业周期优于同行竞争对手

“营业周期”是指从取得存货开始到销售存货并收回现金为止的这一段时间。

图13存货及应收账款周转拆分

3.1解码成功渠道模式

1、伊利采取事业部形式分产品运营渠道，主要采取经销商模式开拓渠道，并投放大量的销售人员进入渠道，实现对渠道强有力管理和服务。深度分销的渠道模式需要投入大量的人员、资金和时间才能建立，自2006年开展全国“织网计划”积累的渠道力为伊利构建了强大护城河。（渠道搭建较蒙牛提前2年时间）

2、伊利对经销商进行嵌入式管理，经销商下不设分销商，每个经销商配置1名及以上公司销售人员负责经销商的工作推动进出货、渠道建设、市场检等，经销商主要承担配送功能。（蒙牛渠道控管层度未达到嵌入式管理水平）

图14渠道覆盖率

3、根据wind，2017年伊利销售人员数量为15438人，远高于同样深耕渠道的调味品渠道标杆海天味业（1804人）和白酒渠道标杆【洋河股份(002304)、股吧】（5036人）。

3.2管理层战略定力

发展历史，伊利和蒙牛之间的竞争激烈，两者的行业地位之争十分胶着,在期间蒙牛管理层多轮变动，整体战略多次更改，管理团队磨合，导致竞争落后。

1) 2007年蒙牛销售收入反超伊利获益于成功的营销策略（以与国家和地方电视台合作的推广活动为代表）以及产品创新（改良早餐奶的口味，率先推出高档白奶品牌特仑苏等），蒙牛于2007年销售收入首次超过伊利。

2) 2011年伊利销售收入再次超过蒙牛2009年~2011年期间乳制品行业经历了三聚氰胺事件的冲，蒙牛则陆续经历了大股东的变动以及创始人牛根生先生的离职，经营 层面相对稳健的【伊利股份(600887)、股吧】的收入则持续强劲增长，并于2011年再次超过蒙牛并保持至今。

图15伊利和蒙牛的行业地位竞争十分胶着

4、乳制品行业竞争格局

伊利和蒙牛的战略目标类似，即继续提升自身的市场份额。由于当前常温乳市场伊利的市场份额高于蒙牛，因此伊利志在拉大与蒙牛的份额差距，扩大领先优势；而同时蒙牛的目标则是着力缩小与伊利的市场份额差距，寻找机会反超伊利。

1、伊利和蒙牛当前的液态奶市场份额差异并不大，竞争十分激烈。根据Nielsen的统计， 2018年伊利液态奶市场份额达到29%，相较蒙牛高1pct。

2、伊利和蒙牛的市场份额均处于上升通道中，持续挤压中小品牌的市场空间。根据Nielsen 的统计，2018年伊利和蒙牛的液态奶市场份额合计57%，相较2012年的48%上升9pct。

图16伊利和蒙牛2012~2018 年期间液态奶市场份额变动情况

分产品种类，伊利在常温奶市场具有领先优势而蒙牛则更擅长低温奶。根据 Nielsen的统计，2018年伊利在常温奶市场的份额为37%，比蒙牛高9pct；而2018年蒙牛在低温奶市场的份额为28.2%，比伊利高12pct。

4.1伊利和蒙牛渠道情况

伊利渠道下沉程度最高，渠道优势主要表现在村庄和乡镇地区，将最受益于低线城市扩容。分线城市伊利和蒙牛的渠道铺设情况，伊利较蒙牛的竞争优势在县和乡镇更强，伊利在县市场经销商均为公司直属经销商，享受公司统一标准化管理和服务。

图17伊利较蒙牛竞争优势在县和乡镇更大

图1817 年地级市、乡镇贡献主要销售额

跨区水平来，国内一线城市液态奶渗透率已达90%，但二线/部分三线城市、大部分中小型城市及农村地区渗透率仅分别达70%/50%/20%，随着低线城市及农村地区

人均可支配收入的提升及消费渠道的覆盖普及，低线城市及农村乳制品市场渗透率将趋于二线城市，未来仍有巨大渗透空间。

4.1奶源合作模式

我国乳制品企业奶采购模式主要是自有牧场、第三方大型牧场以及专业合作社三种模式。我国奶业一体化程度较低，所以一般都是以第三方大型牧场以及专业合作社合作的采购模式。

全国乳企伊利和蒙牛并没有自有牧场，蒙牛的生产性生物资产主要是因为并表君乐宝，伊利和蒙牛的奶源的采购模式主要是第三方牧场、合作的规范化牧场以及专业合作社的模式，伊利和蒙牛规模化、集约化的奶源比例均达到100%。

区域乳企区域乳企自有奶源的比例相对较高，代表企业天润乳业、光明乳业、燕塘乳业、新希望乳业、花花牛等。比如【新乳业(002946)、股吧】2017年自有奶源比例超过25%，燕塘乳业自有奶源比例约1/3，天润乳业2017年奶牛存栏约1.58万头，年产奶量达到6.66万吨，光明企业的光明牧场奶牛存栏量接近8万头。

图19全国奶牛养殖20强企业2017年情况

伊利蒙牛的料乳采购供应模式是公司主要通过资本或技术合作，以嵌入式服务（对上游企业融资支持）的方式，与奶源供应商建立利益共同体，稳定并增加奶源供给，满足乳品生产需求。

*伊利国际化奶源布局，收购Westland 是新西兰第二大乳业合作社，此举有稳定的优质奶源供应，改善供需季节不平衡供应情况（我国产奶旺季是3-7月，但却是需求的淡季，7月至次年的2月是需求的旺季，但奶供给减少。新西兰处于南半年，产奶的旺季是9月至次年的3月），及能降低奶采购成本。

4.1奶价格展望

图2016年起奶牛存栏量持续减少

国内奶牛存栏数下降，乳企下游需求逐步复苏，奶供需缺口缩小，预计20年国内奶价仍将延续以来的温和上涨趋势，但目前奶供应仍较为充裕，本轮价格上涨幅度不会太大。

图21奶价格变动对伊利毛利率和EPS的敏感性测算

乳制品行业上游奶的周期性对下游乳制品加工企业的影响，突出表现在“量”或者“供给”的逻辑，而非简单的成本上涨逻辑，因此我们认为对于下游乳制品加工企业主要有以下几方面影响

1、在奶供给小于需求时，会有利于龙头市占率进一步的提升，主要是因为龙头企业资金实力、对上游奶源的掌控能力等综合实力较强，所以在获取奶源方面会比其他中小企业更有优势。

2、在奶供给小于需求时，促销力度会减弱，竞争趋缓；在奶供给过剩时，下游乳制品企业需要通过促销的方式去刺激需求，促销力度加大，竞争加剧。

3、在奶供给小于需求时，也有利于加快行业产品结构升级，一方面是因为在奶源紧缺的情况下，企业会更加有动力去集中资源推明星大单品，将效益发挥最大化，另 外一方面奶供给小于需求时，往往出现奶价格上涨，出于转嫁成本端压力的意愿，也会主动去推动产品结构升级。

综上所述，在上游奶供给小于需求时，有利于下游竞争趋向改善（市占率集中速度加快以及促销力度减弱），同时产品结构升级速度有望加快。上游奶牛养殖，从小牛到可以产奶需要2年左右的时间，目前奶牛存栏量并未出现增加，所以我们预计未来2年左右国内整体供需都有望处在紧平衡的状态，中期来有利于下游乳制品企业盈利能力的提升。

5、想象空间及不足之处

5.1乳制品

伊利依托广阔的渠道下沉，深知日后随着城镇化进程加速以及三四线城市收入水平的进一步提高，加之渠道深耕后市场对消费者的培育，三四线城市5亿人口人均液态奶消费量达到31kg 的水平，农村6亿人口人均液态奶消费量达到三四线城市人均16kg 的水平， 按照2016年酸奶和牛奶分别为14元/kg 和11元/升的零售价以及21%与79%的消费占比，预计液态奶市场需求将增长1500亿，有广阔的上升空间，但如何教育这部分消费者提高消费习惯？

1、继续探索新的渠道合作模式，大力推进电商平台、母婴店、便利店等渠道业务发展，在加强与重零售商合作的同时，主动顺应零售业态发展趋势（直播带货、微公众号），积极探索新的渠道合作模式。

2、综艺节目赞助，一方面，伊利重塑造核心大单品，“金典”和“安慕希”，持续冠名“歌手”、“奔跑吧”等大 IP；另一方面，投入费用为新品的铺市做宣传，如19年上半年“果果昔”赞助的“乐队的夏天”，节目定位年轻人群，形式新颖，与产品形象契合。我们认为核心单品和新品的集中广告投入也反应了公司产品的战略方向。（作为重要广告主的伊利对广告平台的议价能力持续提升）

让消费者在观综艺节目形成“模仿”，在全生活场景中轻而易举的获得消费品，提高或改造对产品的第一认知，生活场景的融合例如“一起活力一起分享”“滋养生命活力”

图22品牌价值对比

5.2品类扩展及并购

图23奶粉收入复合增长7.85%

*受益奶粉注册制，伊利最有望承接下线城市杂牌让渡的市场份额，而且我国纯母乳喂养比例已经处于世界较低水平，非纯母乳喂养人群奶粉的使用量不断增加是奶粉销量增长的主要因，预计未来5年奶粉销量有望维持6%以上复合增长。

图24健康饮品事业部旗下主要产品品牌

伊利逐渐往平台化发展，未来的发展方向不仅向乳业，可能往其他食品领域进军，从历史经验来，国际食品巨头公司雀巢起步于乳业，在其乳制品业务发展到一定规模时，开启了并购之路，向当时朝阳企业进行准确的收购，依托并购公司的产品丰富自己的产品种类、提升质量、优化结构，有效利用了这些公司的渠道抢占市场份额，积极跨界进入新的食品领域，最终成长为综合食品企业。对标雀巢，预计伊利未来会走向平台化发展道路，适时准确地并购，开拓市场，有望有更广阔的成长空间和利润渠道。

图25国内奶酪市场销量保持13%以上

行业规模接近 100亿，高产业链加成，共享酸奶渠道贡献高利润，经销商积极性高。受限于制奶酪的生产条件，国内以进口奶酪进行再加工为主，最终产品具有高附加值。奶酪产品的冷链运输渠道与低温酸奶非常雷同，利润贡献高。且不同于酸奶，奶酪的保质期在6个月~12个月不等，其引入并不会大幅增加经销商渠道运营的费用，相反能带来十分可观的利润。随着消费升级、百吉福和【妙可蓝多(600882)、股吧】的教育，近年来消费者认知提升产品消费能力和周转率，经销商roe较高，销售动力逐渐增强。

5.3不足之处

草根调研18年伊利低温部门小个位数亏损。经营面来说，伊利低温业务尚不稳定不健全是症结所在（体系不完善、渠道不下沉），冷链建设有助于渠道下沉和网建设；经销商层面，伊利大经销商辐射，做不够细，且二批只能拿不赚钱的渠道，专注度不够；伊利部分直营渠道亏损较大，因为销售指标完成难度大的时候，就进入直营来消化，导致刚上市 7 天左右的产品都用来买一赠一，费用大幅支出；考核偏向收入，收入不达成的罚款远大于利润不达标，区域经理要费用的很多，负循环。

6、总结

乳制品行业整体增长趋缓，但子行业增速有所分化，集中度继续往龙头倾斜，伊利具有多元化的产品矩阵，且大单品的营销及渠道推广能力、品牌塑造与产品升级能力突出。线下渠道优势突出，具有渗透广度大（全国线下液态奶渗透率已达83.9%）、终端控制力强（深度分销模式）、低线城市及村镇市场渗透率高（三四线城市液态奶渗透率已超86%）三大特。管理层团队经验丰富，团队稳定，保障了经营政策及战略具备可持续性。

盈利假设伊利2018年实现销售收入795.53亿元，体量小增速慢的行业对伊利的收入贡献的弹性太小，因此伊利选择的细分领域容量均相对较大，或者具有较高的行业增速。

图26伊利新布局的领域目前容量1785亿，预计到25年达到3390亿

基于以上公司优势及产品前景的判断，核心假设如下

1、受益于产品结构升级和渠道扩张，预计未来3年伊利液奶收入维持10%以上复合增长。（以安慕希和金典为代表的价格更高的高端乳制品的销售占比持续提升）

2、婴幼儿奶粉注册制落地，公司有望凭借渠道深耕，抢占三线以下城市杂牌让渡的市场份额，预计未来3年奶粉及奶制品收入维持18.55%以上复合增长。

3、冷饮业务规模扩大带来的生产和物流的规模效应以及单位成本的下降，预计未来3年保持在5%以上复合增长。

4、随着奶源分级制度的实施，未来乳制品行业价格战趋缓和，打折促销现象减少致使公司毛利率提升，预计伊利销售费用率将呈现缓慢下降趋势。

图27按激励计划假设未来三年净利润情况

估值判断伊利估值有望保持在25X左右。A股国际化进程加速，伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移。首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化，份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次，此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大，而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强，8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速，品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板，抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，有稳定正增长的龙头，估值在 20X-25X 之间较为合理。我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在25X左右。

图28可比境外公司估值表

风险提示

1、竞争加剧的风险由于我们预期伊利和蒙牛的竞争会由于战略分歧在中长期趋于缓和，进而带来较大的利润弹性。如果双方持续的加大产品的买赠力度以及媒体资源投放的规模，导致费用压力加大，则存在公司的利润增长低于我们预期的风险。

2、经销商资源被稀释的风险渠道和经销商资源是伊利的核心竞争力之一，由于伊利在三四线城市以及乡镇市场的渠道网络具有领先地位且受到市场的广泛认可，部分快消品公司在渠道下沉过程中出现优先选择伊利的经销商作为合作对象的现象，由于经销商在短期内的人力资源和周转资金有限，经销商开展其他快消品的业务或将对伊利业务产生不利影响。

3、奶价格上升风险由于中国的奶牛养殖业的材料对于美国的供应存在一定的依赖，中美贸易摩擦可能会给奶牛养殖业带来成本刚性上升的风险，进而存在推升奶价格的风险。奶是伊利股份的重要材料之一，奶价格上涨会对伊利股份的毛利率产生负面影响。

4、食品安全问题由于乳制品行业的产业链较长，参与者众多，具有出现食品安全问题的可能性。一旦乳制品行业出现食品安全问题，由于伊利的市场份额已经较高，很容易受到行业负面新闻的影响，这会对需求产生负面影响