【广证恒生】-国电南瑞(600406)-事件评-产业布局优化初见成效，电网自动化及信通快速增长

广证恒生电新潘永乐团队：

潘永乐（覆盖新能源发电，工控，传统电力设备）/徐超（覆盖新能源汽车）/朱俊谦（覆盖港股）

证券研究报告

事件

2018年8月28日，公司公布2018年半年度报告。2018H1公司实现营业总收入105.57亿元，同比增长20.09%；实现归母净利润13.52亿元，同比增长50.77%；ROE（加权）为6.13%，较同期增加1.40个百分。

评

优化产业布局初见成效，电网自动化及信通业务快速增长

公司在并购南瑞继保之后，积极进行产业布局调整，设立了南瑞研究院、电网事业部、信通事业部、发电事业部、工业事业部，深入发展电网自动化及信通业务。电网自动化及工控业务收入66.52亿元(YoY+36.28%)，集中招标市场集中度同比提升，中标了南网总调电力监控、山东交直流混合配电网、重庆租赁、徐州地铁2号线、北京地铁3号线等重大项目。信通业务实现收入14.26亿元（YoY+49.58%），如期实现高速增长，中标了数据网网络管理、数据仓库一体机、电力调控分中心自动化、海量准实时数据服务平台运维等项目。随着能源生产消费方式转变，再电气化进程加快推进，新能源高比例接入、新型用能设备广泛应用，传统电网的物理特性、运行模式、市场形态发生了根本改变，正在向“广泛互联、智能互动、灵活柔性、安全可控”的新一代电力系统加快演进。再此背景下，我们认为国内电网投资向加强电网本质安全和电网智能化、加深现代信息技术与电网技术融合方面倾斜的趋势愈发明显，公司的电网自动化及信通业务有望持续保持高增长。

继保业务同比略有下滑，与直流项目工程进度有关

继保与柔性输电依旧是公司弹性最大的板块，2018H1实现营收13.85亿元（YoY-22.17%），积极参与了张北柔性直流、山东特高压交流环网等多项示范工程，直流断路器和高速测量等核心装备实现突破。从子公司方面来，2018H1继保电气实现净利润7.19亿元（YoY+77.97%），继保工程实现净利润0.93亿元（YoY-18.42%），中电普瑞实现净利润0.87亿元（YoY-52.88%）。日前国家能源局印发了《关于加快推进一批输变电重工程规划建设工作的通知》，《通知》提出将在2019-2020年核准开工9条重输变电工程（7直2交），其中直流特高压占据了主要比例。南瑞继保凭借在直流特高压和柔性直流的产品优势，我们认为未来将受益于直流特高压的又一次建设高峰。

持续加大研发投入，三项费用率有所上升

2018H1公司研发投入7.41亿元（YoY+21.88%），继续保持高增长，主要突破了特高压直流故障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护、智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术。在三项费用率方面，2018H1公司销售费用率5.93%，较去年同期上升了0.89pct.；管理费用率8.55%，较去年同期上升了1.89pct.；我们观察到，销售费用和管理费用上升的主要因都来自于重组之后职工薪酬的上升，分别影响了当期销售费用0.65亿元、管理费用0.77亿元。

盈利预测与估值

考虑到公司目前电网自动化及信息通信业务的高速增长以及继保和柔性直流业务有望受益特高压密集建设计划的背景，我们测算公司18-20年EPS分别为0.93、1.17、1.42元人民币，对应市盈率为18.46、14.80、12.13倍，以25倍PE给出其目标价23.25元，首次给予其“强烈推荐”评级。

风险提示

电网自动化进程不及预期；电网安全建设不及预期；电网信息通信发展不及预期；特高压建设进度不及预期等。

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