康龙化成（300759）Q1业绩稳健快速增长，盈利水平进一步提升【2020年一季报评|...

投资要

业绩总结公司2020Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润1亿元，同比增长87.2%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比增长127.8%。

受疫情影响有限，Q1业绩持续快速增长。新冠肺炎疫情影响下，公司推迟复工时间一周并积极做出应对措施，预计2月份订单的交付时间存在轻微延迟影响，但对Q1业绩影响有限。分业务来2020年Q1，实验室服务实现营业收入6.4亿元，同比增长28%，收入占比67%；优质客户及潜力项目业务量不断增加。CMC服务前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段，服务范围拓展和技术能力提升，Q1实现营业收入2亿元，同比增长19.6%，收入占比21%。临床研究服务进一步布局国内市场，国内外联动效果明显，Q1实现营业收入1.1亿元，同比增长25.4%，收入占比12%。预计随着国内疫情状况转好，公司全年业绩有望持续快速增长。

盈利水平提升，研发投入持续加强2020Q1，公司综合毛利率、净利率分别为33.5%、9.7%，同比提升0.6pp、2.9pp。期间费用率方面，销售费用率1.9%（+0.2pp）、管理费用率14.8%（-0.4pp）基本持平，财务费用率-2.3%(-7.4pp)大幅下降，财务费用同比下降141%主要由于连续融资后利息收入大幅增加、借款费用大幅减少及汇兑损失下降。2019年，公司加大研发投入强化新技术平台，重投入DNA编码化合物库、新的合成化学技术以及新的药物机理研究和动物模型构建等研发项目，2020年Q1公司研发费用为2095万元，同比增长141%。

深入拓展国内市场，完善海内外业务布局。公司将凭借丰富的国际研发服务经验进一步优化针对国内市场的服务业务，战略性布局国内临床研究服务业务。2019年公司完成对临床CRO公司南京思睿的并购，并战略性投资入股提供第三方独立临床现场管理服务的SMO公司北京联斯达。2020年2月，公司拟收购北京联斯达额外20%的股权，预计Q2完成收购后合计持股68%，强化临床业务。随着国内外业务布局完善，公司业务协同性与综合竞争力将进一步提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.01元、1.34元、1.73元。考虑到公司基于核心优势业务拓展全流程服务，国内外业务布局不断完善，业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期。

1 康龙化成三驾马车带来“收入+毛利率”双增长

公司是一家领先的从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务商，业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新。依托于核心的实验室化学业务，公司建设了完整的生物学、药物代谢动力学及药理学等生物科学平台，为客户提供一体化的药物发现服务，积累了广泛的客户资源。在药物发现研发业务快速发展的同时，公司的服务平台逐步向药物开发业务延伸，同时将继续拓展下游业务，包括临床后期开发及商业化生产等各个阶段，有效帮助客户提升其新药研发效率和成功率，提升综合竞争力。

营收和净利润持续加速增长，实验室服务、CMC服务与临床研究服务齐发力。2014-2019年，公司营业收入从7.9亿元快速增长至37.6亿元，年均复合增长率约37%，归母净利润复合增长率达92%，收入端稳定增长。1）实验室服务作为公司核心业务，来自优质客户及潜力项目的业务量不断增加，继续保持高速增长。2019年实现营业收入23.8亿元，同比增长25.5%，实现毛利率40.3%，同比提升2.72pp。实验室服务中，实验室化学取得稳健增长，同时生物科学服务进入发展快车道。2）CMC服务营收与毛利实现双增长。这主要得益于前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC服务范围拓展及技术能力提升、产能的不断扩大，加之国内创新药市场的发展提供的助力。国内团队完成及在研项目568个，其中临床前项目485个，临床I期54个，临床II期20个，临床III期9个。同时英国团队于2019年进行了20个临床前及临床早期项目，表现出良好的发展势头。2019年实现营业收入9亿元，相比2018年度增长39.6%，毛利率27.8%，同比提升5.99pp。3）临床研究服务进一步布局国内临床研究服务市场，国内外联动效果明显。2019年实现营业收入4.6亿元，相比去年同期增长31.3%，实现毛利率24.97%，同比下降0.53pp。

公司毛利率保持较高水平，期间费用率整体降低，规模效应优势初现。自2017年以来，公司毛利率保持在30%以上，2019年达到35.5%，与药明康德差距进一步缩小。我们认为，公司高素质人才团队和丰富项目经验有助于提高服务效率，规模效应将更加显著。公司销售费用率与管体费用率整体呈现下降趋势，2019年基本与去年持平，主要受收入规模不断扩大，A股、H股上市影响，与收入增加相匹配。财务费率出现波动主要由于汇兑损益有所波动。2017-2019年研发费用率分别为1.1%、1.7%、2.2%。2019年公司研发费用同比增长98.9%，公司致力提高研发能力和专业技术水平，正处于持续加大研发投入的阶段。

2 基于核心优势，拓展全流程服务

公司在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于领先地位，同时致力于拓展包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力，提供药物研究、开发与生产及临床CRO+CMO全流程一体化服务。从单一的实验室化学服务供应商成功发展为业务立足中国、美国及英国的端到端医药研发服务平台。公司的核心技术在于为客户提供全面的药物研发平台技术，包括贯穿新药研发全过程的全面化学技术平台、药物代谢动力学研发服务平台，以及提供完整的临床批件申请解决方案。

专业人才技术优势公司的董事长兼首席执行官Boliang Lou博士拥有逾30年的医药行业经验，高级管理团队在公司均有超过10年的工作经验，带领公司快速发展。公司也通过海外引进及内部培养人才梯队，拥有近百名学科带头人，其中入选国家“千人计划”3人、北京市“海聚人才”14人。截至2019年12月31日，公司在中国、英国及美国有超过6400名研发和生产技术人员，CMC、实验室服务、临床研究服务技术人员数量持续快速增长。同时公司致力于通过内部研发、与大学院校及专业机构合作、与客户协作及收购的方式，紧跟科技前沿，进一步提升技术实力及竞争力。

客户群体不断扩大，中小客户收入占比提高公司通过整合公司全球服务设施的专业服务能力以满足客户的特定需求，为客户提供定制化解决方案，并取得了良好的过往成绩，因此拥有了庞大、多元化及忠诚的客户群，2019年新增客户192家，平台共为包括全球前20制药企业在内的1038家客户提供服务。与此同时，公司中小客户的收入占比提高，增长潜力较大，公司对大客服的依赖程度下降，降低了业绩风险。我们认为，随着国内外中小型创新药企快速发展，中小客户群体有望为公司业绩贡献持续增长潜力。 

3 盈利预测与估值

核心假设

1)创新药研发产业蓬勃发展，全球临床研发外包服务的行业增速维持10%以上，国内行业增速保持在20%左右；

2）实验室服务优质客户及项目占比增加、生物科学迅速发展提升整体毛利率，预计2020-2022年毛利率分别为41.3%、43.3%和44.3%；

3）MAH政策制度推进与国内创新药研发进展推动CMC服务市场扩容，随着公司CMC业务产能释放与产能利用率提升，预计2020-2022年毛利率分别为28.8%、29.8%和30.8%；

4）临床研究服务布局不断完善，投资并购加快国内业务发展，随着项目经验积累与人均效率提升，预计2020-2022年毛利率预计分别为25%、26%和27%。

我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为48.3亿元、61.7亿元和77.6亿元，归母净利润分别为8亿元、10.6亿元、13.7亿元，估算EPS分别为1.01元、1.34元、1.73元。考虑到公司实验室化学服务行业领先，CMC服务与临床CRO服务板块快速拓展，国内外业务布局进一步完善，业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“持有”评级。

4 风险提示

订单数量下滑或波动的风险；产能投运不及预期的风险；业务拓展不及预期的风险。

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