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产城基金蓝图丨柯罗尼北极星、鼎晖、光大安石、东久产业地产基金操盘术,迎接产城行业基金时代...

  • 作者:河岸边
  • 2019-04-03 11:41:41
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摘要

本主要观:

(1)“传统模式”与“香港模式”空间快速收窄,产业地产基金成为民营企业未来产城业务重要支撑

(2)产业地产基金具备“物业”与“产业”双重属性,“物业”的产业地产帮助企业解决重资产沉淀问题,完成快速规模化;以鼎晖为代表的“物业”与“产业”基金叠加具备巨大协同效应;而国内产业地产基金主要集中于“物业向”的物流地产投资,其主要因在于国内“产业向”的投资退出体系尚不健全,投资变现困难所致;

(3)产业地产基金构成的“资本+运营+土地” 金三角模型,其中资本作为始动力,招商与运营构建产业生态,而土地则为资本与运营收益兜底,最终形成三方共赢,该模式将是未来发展趋势;

(4)规模、人才、规范化管理是工业地产基金评判的主要维度;投资者要的太多,物流地产能给的太少,为了募集被迫玩起现金流游戏,国内金融大环境与基金自身规范管理问题是国内早期产业基金模式陷入困境的主要因素;

(5)搭建海外融资渠道,依托新《外商投资法》打通境外资本退出渠道,正当时!

目录

1、为什么企业要选择产业地产基金 — 模式突破的重要途径

1.1产业地产三大模式“传统模式”“香港模式”“美国模式”

1.2政府诉求改变下 “美国模式”成为民营企业唯一突破口

2、国内外产业地产基金发展对比

2.1“投物业+投产业 = 房东+股东”创新产业地产基金的双向性与协同作用

2.2国内外对比之下国内产业地产基金非常薄弱

2.3美国柯罗尼北极星基金 – 规模、人才、规范化管理是工业地产基金评判的主要维度

3、国内产业地产基金应用情况

3.1鼎晖工业地产基金 – 从产业园区中赚到真金白银的基金

3.2东久中国与华平资本合作模式 – 国内相对常见的产业地产基金模式

3.3某房企基金操盘术 – 打通外资资金投资后退出出海通道,构建低成本融资平台

3.4其他产业地产基金应用模式 – 债权主导、旅创新、时代写照

4、工业地产基金研究的主要框架与评判策略 – 以特雷诺房地产(TRNO)工业地产REITs为例

5、基金操盘时代下我们推荐好企业

1、为什么企业要选择产业地产基金 — 模式突破的重要途径

1.1产业地产三大模式“传统模式”“香港模式”“美国模式”

    从1979年深圳蛇口工业园区为始,产城已走过了四十年的发展历程,在发展的过程中以产业地产发展为典型代表,基本可以分为“传统模式”“香港模式”“美国模式”三大模式

(1)“传统模式”是通过与政府合作,完成大规模的新兴工业园区开发。这类企业的盈利通常是依靠政府补贴,或是完成招商引资后的政府财政返还,典型案例包括大量传统国资背景运营商、【华夏幸福(600340)股吧】、宏泰发展等。

(2)“香港模式”是通过将工业园区的住宅、商业等配套设施进行对外销售,实现资金的回流,以弥补项目上的持有亏损。这种模式的特是“以售养租”,因此绝大部分的工业物业都将被出售,只留下小部分的物业进行持有。这种“拿地—开发—销售”的模式在销售速度、资金运转以及商业模式等方面都与住宅地产非常类似,典型案例包括天安数码城等。

(3)“美国模式”即通过完全持有、对外出租的方式经营和管理物业,未来再对接资本市场,实现退出。对于“美国模式”,大家比较了解的可能是普洛斯(GLP)物流地产基金模式,普洛斯通过物流地产基金模式撬动3-5倍的股权资金杠杆,再通过50%的负债率撬动债务杠杆,将总资本杠杆率放大到6-10倍,依托杠杆实现快速规模化。                                               

图1 – 基金驱动的普洛斯三环联动

1.2政府诉求改变下“传统模式”“香港模式”业务空间收窄,“美国模式”成为民营企业唯一突破口

(1)经济从高速增长变为高质量增长,政府效率诉求显著

十九大为国内经济增长定调即从“高速增长转为高质量增长”,各地相继出台了包括“亩均论英雄”等全方位助推经济发展“提质增效”。

(2)效率诉求下“传统模式”“香港模式”业务空间显著收窄

对于“传统模式”,政府补贴本质是一种非市场化的行为,在早期市场发展中政府违背区域资源禀赋的补贴,争抢产业企业落地,已经造成了严重的资源错配,进而增生了大量依托政府补贴而活着的企业,给区域发展空间与地方财政带来了沉重的包袱与负担,且现阶段地方政府面临较大的债务压力,自身补贴或回购物业基本完全不可能。

对于“香港模式”一方面是政府被某些企业骗怕了“不敢给”土地,另一方面政府自身也承担着比较大的舆论压力“不能给”土地。在这样的“不敢给不能给”下,最终形成企业拿工业土地来做产业双手欢迎,但要配住宅用地则困难重重,在北上广深一线城市以及例如成都等大量投资价值较好的二线城市,已经完全不存在获地机会。

(3)基础利率高制约项目持有,“美国模式”成为效率追求下的必然选择

在“传统模式”“香港模式”空间收窄的背景下,能受到政府支持的、相对资源获取阻力较小的,即产业物业持有出租为主的模式,其中有利有弊;利在于全部出租模式便于管理可优胜劣汰,同样从社会意义上支持企业将更多的资金投入研发而非不动产,有利于技术发展与进步;癖在于在国内相对较高的基础利率下,产业地产作为长周期投资项目,往往出现巨大的资金沉淀,且出现运营收入可能无法覆盖利息支出的情况,如亿达中国即使为行业标杆企业,在完成项目后3年内的时间还可能出现现金流为负的情况,很大程度上影响集团现金流,并最终拖垮企业。

这都使得以普洛斯为代表的“美国模式”-即“传统基金模式”成为发展的必然,也是产城行业新进者弯道超车的重要突破。

传统的产业地产基金着力于两个方面:

(1)在募集端:以追求稳定、且收益要求不高的养老资金、保险资金为募集对象,这在国内长期资本较少的情况下体现为“海外融资”,最终目的为降低融资成本,为基金模式下企业盈利打开空间;

(2)在投资端:以成熟稳定收益的项目为基金投资对象,帮助开发运营企业现金流回收,进行下一步投资,从而使得企业可快速扩张自身规模;

本主要通过国内外产业地产基金对比分析;实际操作案例解析;创新模式探索方向;主要评定标准解析等四个维度入手,对产业地产基金领域进行初窥。

2、国内外产业地产基金发展对比

2.1从定义与概念上来,“投物业+投产业 = 房东+股东”创新产业地产基金的双向性与协同作用

根据传统定义,狭义的产业地产基金指资金投资于园区物业的基金,即仅“物业向”,应为传统地产基金的一部分,而在退出端做了延伸发展,公募产业地产基金+ABS即可构成中国类REITs。具体投资方式依旧遵从传统地产基金即1.并购;2.收购返租(工业医院学校);3.政府物业买卖

图2 – 传统产业地产基金站位

广义的产业地产基金则为“物业+股权向”,其中一部分为“物业向”基金、另一部分为PE基金,帮助园区内企业成长;“物业+股权向”的创新产业地产基金,其中“物业向”与“股权向”往往产生惊人的高效协同作用。物业帮助PE发现并更好的监控投资标的,股权帮助物业完成重企业招商,产业生态构建等困难任务,最终形成“投物业+投产业 = 房东+股东”共享产业成长收益的业务模型。

图3 – 产业地产从传统二维物业向变为三维模型

2.2从具体落地来,国内外对比之下国内产业地产基金非常薄弱

国内产业地产实际运作的基金主要分为4类(1)PPP基金:主要基于前期基础设施建设的PPP开发建设运营模式;(2)产业基金:实现产业地产专注产业发展的投资布局(3)产业并购基金:不求所在,但求所有,实现全球科技创新的资源流动(4)国家大基金:承担国家使命的战略性投资。

图4 – 国内产业地产基本种类

但从落地上来,首先是真正愿意投产业的基金很少,其次是最需要稳健投资的国内产业地产基金自身的模式存在不成熟、不稳健的问题。

(1)真正愿意投产业的基金很少,物流地产往往是园区基金的底层资产

真正愿意投产业的基金很少。即使是深创投等国内创投龙头企业,在产业地方方面的投资亦转向“物流地产”这一单独子类,真正投资产业与地产协同的甚少。其问题核心在于,以深创投为典型,虽然投了很多上市公司,可能有上百家上市公司,说是上市,但很多都上了新三板,虽然账面上过得去,但实际存在变现困难的问题,所以前两年还算过得去,后来发现“现金流”混不过去的时候,就必然转向一个资产配置的手段,就是物流地产。与之类似的还有弘毅、华平、光大,均建设了产业地产投资基金,但均以物流园区为主要资产。因为物流地产成本是最好算的,表现件,一般来说我们物流用地每亩可能差不多十几万到三十几万,仓库的建安成本约1.6—2.2k/m2,租金差不多10- 20元——投资回报率非常清晰,相对成熟的市场还能提供二级交易解决了流动性的问题,这就是现在顶级的产业地产基金投资的现状。

(2)最需要稳健投资的国内产业地产基金自身的模式存在不成熟、不稳健的问题

    国内产业地产基金自身的模式架构不成熟、不稳健。以产业地产基金【探路者(300005)股吧】万通为例,从万通工业地产基金为例:

万通一期工业基金实际上是PE型基金,即先募集再投资项目,这与稳健的欧美工业地产基金有着比较大的差异

一期基金主要特】第一,不对投资者进行本金、收益的承诺;第二,采取“5+1+1”投资期限的模式对资产组合进行投资,而非针对单个项目的投资;第三,以往许多基金都是先有项目再进行基金募集,但这只工业基金是先募集基金再进行项目投资;第四,当资产规模发展到一定程度后,将与资本市场进行对接,也就是以资产证券化的方式退出。

图5 – 万通基金首期募集主要情况

二期基金大变脸】2014年,万通控股将发起20亿元规模的二期基金,基本投资策略将保持不变,主要围绕着人口在800万以上的一二线城市进行项目投资。这些项目会配备70%以上的物流设施,且仍以2.5代工业为主。但在承诺要素,物业质量方面出现了显著的变化,根据网络可相关数据资料其基金期限变为1年、起投金额为30万、为了方便募集投资收益预估在10%。

图6 – 万通2014年二期基金募集资料中显示现金流增长缓慢

图7 - 万通2014年二期基金募集资料投向园区质量显著下降

投资者要的太多,物流地产能给的太少,根本上还是一个基金规范的问题。从这样的募集说明书的改变上,我们可以出,后期的10%的融资成本对于物流地产来说必然是不可承受之重,而1年的短周期也必然使得万通工业地产面临现金流枯竭的猝死结局。投资者要的太多过于贪婪,而物流地产作为稳健的投资产品能给的太少,这都是问题的主因,但根本上来说PE模式募集即有些冒险,而为了吸引资金高利息、短周期这些本质是基金管理规范的问题,这也是国内产业地产基金最大的弱

2.3美国柯罗尼北极星基金 – 规模、人才、规范化管理是工业地产基金评判的主要维度

全球资产管理规模排名第五位的专业房地产投资管理公司柯罗尼北极星,主要以物流地产基金为主,美挂牌的柯罗尼物流地产基金上半年净收益5.52%(费后税后),折合年化11.04%。

图8- 柯罗尼北极星二季度净收益(扣除税费)

根据柯罗尼北极星的物流地产基金经理Lew Friedland理解,物流地产基金的核心在于规模、人才、规范化管理。规模带来联合招商与抗风险效益,人才带来专业的运营与合作伙伴机会发现,而规范化管理、对于客户的深度了解是产业地产基金必须了解的方向。

【规模带来联合招商与抗风险效益,人才带来专业的运营与合作伙伴机会发现】从规模来,Colony Industrial是一个全国性平台,货仓以及合作伙伴数量形成了风险分散的投资组合,也正是因此使得Colony Industrial的人脉资源能遍及全美市场,也能覆盖全部投资;其次公司汇集了资深收购和运营专员,实时调度这个管理密集型产业。如果缺少成熟团队、丰富经验以及足够人力,顶尖大机构也无法直接让这个业务如此高效地运作。

规范化管理、对于客户的深度了解是产业地产基金必须了解的方向】Colony Industrial不断与现有客户签约。我们定期对一线租户展开每天、每周以及每月的走访,及时了解客户需求,储能是否适配,仓储空间是否需要升级,一来二往提升客户年度,良好的合作关系往往能给我们带来更多新的租约。不仅仅是租户,另一方面,每年Colony Industrial会得到很多市场上无法得到的项目,而获得甚至听说这些项目的唯一办法就是与当地的中介有长期的良好关系。

产生资本效应】投资者往往他们想慢慢的将项目推向市场中极少数的几个机构,Colony Industrial很荣幸的也在这份名单中

3、国内产业地产基金应用情况

3.1鼎晖工业地产基金 – 从产业园区中赚到真金白银的基金

(1)“中国另类资产的机会”促使鼎晖进入工业地产

根据鼎晖投资官网的介绍,鼎晖投资于2013年成立产业地产投资部,并发起产业地产投资基金。这一举措的大背景,是创投起家的鼎晖开始从基金的道路走向多元化,转型为资产管理公司。鼎晖认为,未来十年PE行业的另一个巨大机会在于“中国另类资产的机会”,这一其实是借鉴了海外众多资本巨头的既有路径——多元化发展、多资产管理,如黑石、凯雷、阿波罗、Oaktree、KKR等。

(2)投资方向 – 物流地产+科技园类物业

根据相关资料显示,“关于鼎晖投资产业地产的投资方面,其官方介绍的是“主要从事现代物流仓储设施,工业产业园区,数据中心,世界500强企业的制造中心,研发中心及其特殊产业地产的投资。”就目前来,鼎晖自己的重心主要是倾斜在物流地产上,即“通过标准设施开发,定制开发等灵活的解决方案,致力于为全球最具活力的制造商,零售商,电子商务和第三方物流公司不断提高供应链效率,并达成战略拓展目标。”

相比物流地产的默默无闻,鼎晖另外两笔涉及产业地产的投资应该更出名一些,那就是联合组建恒生科技园和入股绿地集团,而最终在2017年启迪协接手恒生科技园也使得鼎晖对恒生科技园的投资赚的盆满钵满。

可以说,恒生科技园的投资是鼎晖在产业地产的开山试水之作。2009年,杭州恒生科技园有限公司与鼎晖投资共同出资组建杭州恒生百川科技有限公司,专门负责恒生科技园的开发运营,后者占杭州恒生百川科技有限公司25%股权。随后,恒生科技园发展进入快车道。

图9 – 鼎晖投资恒生科技园结构

2013年12月,全力筹备上市的绿地集团开始增资扩股,鼎晖集团旗下的上海鼎晖嘉熙股权投资合伙企业(上海鼎晖)参与增资后,占股4.29%。由于绿地集团在全国范围内大手笔地进军产业园区与物流园区,身为股东的鼎晖自然会有很多分羹机会。

图10 – 鼎晖强大的产业资源库

在介绍运作恒生科技园的初衷时,鼎晖投资的创始人、董事长吴尚志说,“科技园对城市建设、产业升级的贡献不菲。我们有创投背景,恒生有高科技的背景,我们一起对地方政府招商,对高科技企业到当地落户、发展能够带来一些特殊的价值。

(3)鼎晖产业地产基金模式解析“资本+运营+土地”金三角

鼎晖创投基金与产业地产基金形成强大协同效应。对于工业地产来说,招商形成产业集聚一直是最大的难题,而鼎晖创投基金则起到了资本招商的作用,鼎晖依托自身产业投资基金,形成了自身强大的产业资源库,不仅解决了物业空置招商困难的问题,更是解决了政府端土地获取,乃至补贴争取的问题。

表1–鼎晖各区域投资方向

区域

特殊机会类型

长三角

特殊概念,如科技园等住宅以外的产品,与产业转型升级挂钩

珠三角

特殊资源,如三九(旧村、旧城、旧场)改造

京津

特殊资源,如旧城改造

中西部

特殊开发定位、特殊资源,如城市综合体、服务式公寓等

图11 – 鼎晖合理的投资逻辑伴随企业成长,显著强于某鼎资本

对于资本方来说,最大的问题在于被投企业的投后管理。投后管理决定了自身资本是否能实现合理的回报收益。而工业地产提供的空间聚集作用,对基金拓展产业资源,帮助企业成长起到了非常重要的作用。

最终鼎晖在逐步探索的过程中构成了一个三角体系“资本+运营+土地”,资本作为始动力,确保闭环的形成;招商与运营依托于资本,构建产业生态,而土地则为资本与运营收益兜底。笔者同时认为,这可能是产城发展现阶段来,未来相对成熟可行的体系。

图12 - 鼎晖土地兜底的金字塔业务模型

(4)鼎晖的投资则与收益情况指标

投资总则:安全第一,收益率第二;项目投资标准:锁定低地价/盈利倍数

预期IRR(年内部收益率):不低于25%

预期项目回报倍数(自有基金口径):保守预测5年3倍、3年2倍

预期年化ROE(净资产收益率):不低于30%

表2 – 后期鼎晖投资的项目与预期收益情况

3.2东久中国与华平资本合作模式 – 国内相对常见的产业地产基金模式

平在中国房地产业的投资是分为三个阶段,从最初重关注住宅开发商,到中间的商业和办公楼运营商,现在市场进入精细化分工阶段,华平主要一些细分市场的机会,包括产业园区、物流园区、租赁公寓、数据中心、专业资产管理公司等。

在租赁公寓这块,华平已投资了两家,一家是魔方公寓,魔方的模式是整租装修后再出租,这种模式的好处在于可复制性高,只要前期项目的准,可以在短时间内发展得很快目前,魔方公寓的单项目投资回收期只有3年左右,已经进入北京、上海、南京等多个一二线城市。另一个公寓项目是盛煦投资,它的模式偏重,是自己收购楼来改造出租,但这样做也有好处,盛煦不用像魔方那样复制一个网络,哪怕只有10栋楼,也可以形成一个非常好的资产包。

图13 – 华平资本与东久中国业务关系

而在产业地产板块,华平早年投资了易商集团,后依托资本力量与日本红木集团合并构建了国内现在仓储巨无霸易商红木集团,而现在异军突起的东久中国这家企业中,华平也是扮演了最终投资人的角色,而当年在易商中的老合作伙伴孙东平独立创业开创了东久中国,并在短短4年的时间内获取园区近20个,完成10亿资产证券化,并代管临港三期等赫赫功绩,这背后都离不开华平工业地产基金的支撑。

在与华平的合作中,孙东平重视成本效率,而华平则用资本通过收并购帮助发展,两者相得益彰。

图14 – 东久中国在物业层面解决实际问题,帮助产业发展

3.3某房企基金操盘术 – 打通外资资金投资后退出出海通道,构建低成本融资平台

该模型可能与新颁布的外商投资法相关,企业通过已境外融资的方式,压低自身新开发物业融资成本,而解决了境外融资最困难的资金退出问题,进而形成自身低成本的开发闭环。

3.4其他产业地产基金应用模式

(1)以债权为主导的传统开发基金 – 不一一介绍

    以华夏幸福为代表的产业地产基金融资模式,债券与股权均存在,作为融资手段之一,不具备太明显特。

(2)嘉丰达与路劲共同发行20亿产业地产基金 – 旅的创新模式

    旅地产基金模式,确保园区8%-10%的收益,如不足则房地产补,如收益超出则按约定分成,大幅度降低旅重资产沉淀问题。

(3)金诚特色小镇私募基金简介 – 问题在于模式,一个时代的写照

私募股权基金,核心在于后端物业的政府回购,但政府回购困难,导致基金模式整体出现问题,其根本问题不在于企业运营,而是在新环境下有模式必然的转变。

还有很多没有提,包括中诚投资、光大安石、远洋资本、高和资本、领展基金、基汇资本、越秀产业基金、鼎长城等等,均不同程度涉足产业地产。

4、工业地产基金研究主要框架与评判策略 – 以特雷诺房地产(TRNO)工业地产REITs为例

(1)组织架构、资本结构与基本指标

Terreno的公司组织架构为普通的REIT架构,即Terreno目前并不直接持有物业,而是通过其下属子公司直接持有物业。Terreno的基本财务指标如下:

图 – Terreno基本情况

(2)物业情况(截至2018年底)

    Terreno投资的范围包括了仓储/配送、Flex类型(一种办公/展示与物流仓储结合的工业地产类型)以及转运(Trans-shipment)。

图 – Terreno物业持有情况

    从地域分布上来说,Terreno自2010年上市以来就坚持其定位和发展,只在美国的6个人口密集、经济发达、需求旺盛的地区布局,分别是洛杉矶、新泽西北部/纽约、旧金山湾区、西雅图、迈阿密和华盛顿特区,从2017年开始,由于Terreno布局位置更加明确,巴尔的摩不再在其年报中列示。

图 – Terreno物业持有情况

可以出,Terreno的分红一直保持了一个稳定的增长,如果假设在5年前(2013年12月31日)进行了100美元的投资,则截至2018年12月=,Terreno的累计回报和S&P500指数、FTSE 北美REIT股权工业指数、MSCI US REIT指数等股指或REIT指数相比,都有明显更高的回报。

图 - Terreno收益对比情况

两大战略支撑Terreno发展

(1)专注投资于特定区域的细分市场——供给量不断下降

Terreno的资产组合仅分布于美国的6个沿海市场——洛杉矶,新泽西北部/纽约,旧金山湾区,西雅图,迈阿密和华盛顿,其在这进行收购和运营。这六个地区都属于人口稠密、经济发达地区,所以无论在地理上还是监管层面上,都有一定的进入壁垒。

由于Terreno高度聚焦于其细分市场的战略,根据市场调研,截至2018年3季度,其资产组合中的82%的均分布在位于工业用地供应量在下降或者无新增工业用地供给的细分市场。因为当地人口稠密、人均收入高,因此在供应量维持或下降的情况下,租金势必呈上涨趋势。下图展示了几个典型的Terreno选择的细分市场位置工业用地供给量变化的情况。

(2)聚焦于较小的交易金额与物业规模

随着以上6个重要的MSA中大部分区域的工业土地/房产供应持续下滑,因此为了扩展规模,在二级市场上收购资产是一个常见的做法。Terreno的收购策略是选择较小的资产/资产包进行收购,通常每笔的交易量在500-1500万美元的金额区间内。由于一般大型的机构投资人(包括上市REIT、养老基金、保险公司)更加倾向收购较大(例如每笔金额在2500万美元以上的)的资产包,因此在收购较小的资产包的时候,可以避免与其他(特别是更大的)上市REIT在收购战中陷入价格战,导致收购成本增加、回报率减少。

     聚焦于收购小型资产包,也使得Terreno一般只会和私募投资人进行竞争,这时候Terreno作为一支上市REIT可以充分发挥其融资成本的优势,因为其融资的成本一般要显著低于小规模的私募投资机构。

     同时,为了在地理上更加贴近消费者,Terreno持有每座物业的平均面积也是所有上市的工业REITs里面最小的,事实上,在MSA的区域内,一般只有较小面积的工业(物流)类物业才能进入,面积越大,选址势必越偏。

(相关资料引用自ABS早班车)

5、基金操盘时代推荐好企业

(1)【张江高科(600895)股吧】:老牌基金玩家,受制于国资体质

(2)东久中国:背靠华平开发与收并购并行,开发者与基金方各得其所

(3)华夏幸福:论融资,姜还是老的辣

(4)平安不动产:合纵连横,巨轮即将起航,或揭开国内产业地产新篇章

(5)亿达中国:基金业务逐步开展,品牌优势下好其长远发展

3月31日,国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳表示,公募REITs首批试产品近期将推出,并且首批试不是一个产品,而是一批产品。此前,上交所就公募REITs筹备事宜召集基金公司和券商开会。万亿公募REITs市场再次引起关注。

笔者认为国内REITs的全面推出,接轨国外,最少还将有5-10年时间,其中募集、监管体系、税等多方面问题仍有待完善,但这并不妨碍国家发展诉求下,产融结合、产城融合下的基金时代的到来。时代的浪潮下,企业如一叶扁舟,在浩如烟海的大经济环境中漂泊,在自身努力的同时,还需“识天象,顺大势”,在战略的高度上从“应变”“顺变”方能寻找到自身立足之地。

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