【中信建投 房地产债专题之二】房企偿债及融资指标选取与近期分析

投资要

本篇亮：

（1）将财务数据与评级报告等报表以外的数据相结合，较为细致地估计了非上市房企融资成本、房企短期融资需求等指标。

（2）对现有的多项财务指标进行了改进，从而能够更准确地分析发债房企的融资情况。

本篇主要分析房企15-18年的一季度指标（部分指标为14-17年的年度信息），其框架亦可对未来的房企财务分析提供参考。

融资需求与新增融资规模：

指标：房企再融资需求 =（短期借款 + 应付票据 + 应付利息 + 发行期限小于一年的短期债券）+ 一年内到期的非流动负债；使用现金流量表科目反应经营融资需求和新增融资规模。

结论：房企的融资需求增加，整体融资情况较为紧张。AAA级房企融资渠道相对通畅，再融资压力不大，但经营融资需求增加较快；AA+级房企再融资需求增加较多；AA级房企融资规模缩小，部分房企或因融资能力受限而面临风险。

杠杆与偿债能力：

指标：调整了杠杆与偿债的各项财务指标使之更符合房地产开发的特征。如：经调整的资产负债率 =（负债总额 - 预收账款）/（资产总额 - 预收账款×营业成本/营业收入）。

结论：各评级房企的杠杆均有所上升，而偿债能力有所下降，AAA级的情况优于低评级房企。其他应收应付的大幅变动导致了杠杆的变化，长期债务到期使得低评级房企的偿债能力恶化。

融资成本与期限结构

指标：通过运用评级报告及年报数据计算带息债务成本率，较有效地估算了非上市房企的融资成本。使用短期债务占比衡量期限结构。

结论：总体而言，房企融资成本在14-16年逐年下降，主要受市场总体资金成本下降的影响；在17年，AAA级房企整体融资成本上升，而低评级继续下降，主要为不同评级房企的融资渠道差异以及不同渠道的资金成本变化幅度差异所致。

正

一、本的亮与样本选取

通过将财务数据与评级报告、债券市场以及年报披露等报表以外的数据相结合，我们较为细致地估计了非上市房企的融资成本、房企的短期融资需求等信息，并对现有衡量房企融资情况的多项财务指标进行了改进，从而能够更准确、更有针对性地分析发债房企融资的各方面情况。本主要分析了房企15-18年的一季度指标（部分指标选取了14-17年的年度信息），但框架或可对未来的房企财务分析提供一定帮助。

与本专题上一篇《不同评级房企经营指标分化如何——房地产债专题之一》相同，本选取的样本企业均来自于信用债申万二级行业“房地产开发”当中的企业。由于大量发债企业的半年报数据暂未公布，我们依然选择一季报数据进行研究。我们在504家房地产发债企业中去掉2015年至2018年一季报披露不完整的企业，共得到100家发债主体样本,其中AAA评级的有14家，AA+评级30家，AA评级56家。在发债主体中，上市公司有65家，非上市公司35家。

二、房地产发债企业的融资需求与新增融资规模

总体来，AAA级房企融资渠道目前仍较通畅，且再融资压力不大，但经营融资需求增加较快，故更应关注其经营销售情况；AA+级房企再融资需求较高，且较过去而言更依赖经营性现金流入，其扩张速度或受销售波动以及再融资能力的约束而存在不确定性；AA级房企融资需求增加，融资规模则缩小，且内部的差异较大，部分房企或因融资能力受限而面临风险。

2.1

融资需求与新增融资规模指标的选取

房企的融资需求在不考虑市场利率等外部因素的情况下，可通过两个方面的指标反映，即经营需求与再融资需求。经营方面，由于房地产开发项目周期较长，购地施工等经营性投入需要在数年后才能实现销售回款收入，故房企若欲实现规模扩张，则一般会导致融资需求增加。而随着房企合作开发规模的不断增加，对联营合营企业的投资成为了房企获取资源的重要途径，故简明起见，将房企的投资收支也纳入“经营需求”的考量范围。我们选择“经营性现金流净额”与“投资性现金流净额”来衡量房企的经营需求融资规模。

再融资方面，我们主要考虑房企在本会计期间内将到期的带息债务，也就是房企的短期带息债务的情况。在15-17年的加杠杆周期之后，18年以来房企的到期带息债务规模继续增加，借新还旧成为了房企新增融资需求的重要组成部分。我们选择根据债务的始期限，将房企本会计期间内的再融资需求划分如下：

房企本会计期间的再融资需求 = 短期限带息债务 + 一年内到期的长期限带息债务 = （短期借款 + 应付票据 + 应付利息 + 发行期限小于一年的短期债券）+ 一年内到期的非流动负债

值得注意的是，由于房企非标融资在报表中可能在少数股东权益或其他应付款等科目中反映，上述公式并不能完整地衡量房企的再融资需求。我们考察了样本房企中上市公司的2017年年报，其中约四成（26家）上市房企披露了部分非标融资的规模，非标规模与带息负债之比的算数平均值大致在30%左右，主要包括信托融资、资管融资、非银贷款、融资租赁等形式。由于披露非标规模的房企数量较少，且部分信息来自于长期借款、其他应付等科目的报表附注，可能并非房企的全部非标融资情况，所以仅凭年报与财务信息只能大致推测非标的规模，难以确定样本房企的非标债权具体融资金额。随着17年以来监管对非标业务的限制增加，可能导致房企更多转向银行贷款、债券融资以及融资租赁等，而融资租赁规模的增加或不足以抵减其他非标的缩减，而由于公式并未涵盖资管、信托计划等部分非标融资，故公式中的再融资需求可能因为非标转标而有所增加。

公式当中，房企发行期限小于一年的短期债券主要为短期融资券，也包括一部分定向工具、资产支持证券以及少量公司债。由于短期融资券一般列示在其他流动负债当中，而一季报一般不披露其他流动负债的具体情况，且其他流动负债科目又包含了预提土地增值税、待转销项税等科目且数值可能较大，无法准确反映短期融资券的实际余额。故我们选择利用债券市场数据直接计算样本房企的短期债券规模，即筛选出样本房企所发行的所有发行期限小于一年的债券，并按照起息日与到期日将其划入对应年份的一季度数据中。

另外，一年内到期的非流动负债中也包含了长期应付款的数值，其中很大一部分为融资租赁款等具有融资属性的款项，但也包括了维修基金等部分非融资性质款项，这部分长期应付款并不会产生再融资需求。由于季报通常不包含详细的报表附注，所以我们从样本房企的17年年报分析房企一年内到期的非流动负债的结构。我们收集了样本上市与非上市发债房企的始报表中关于一年内到期的非流动负债的报表附注，并整理得下表：

可见，根据17年年报的情况，100家样本房企中仅8家企业的长期应付款占一年内到期的应付账款比例超过5%。而且就总体而言，所有样本房企一年内到期的长期借款与应付债券金额合计占一年内到期的非流动负债比例超过96%。故我们认为可用一年内到期的非流动负债总量来反映房企一年内到期的带息非流动负债规模。

房企在一季度的新增融资规模可用其现金流量表科目反映。房企总体的现金流变化反映了其筹资获得现金流与经营、投资支出现金之间的匹配情况，可用于大致判断房企目前的筹资规模是否能满足其融资需求。而房企“现金及现金等价物”的存量水平反映了房企的内部融资资源，若房企现金储备充足则可在一定程度上减少对外融资的需求。而细分来，偿还债务支付的现金与总现金流出的比例、取得借款获得的现金+发行债券获得的现金与总现金流入的比例，则可分别代表房企的融资对其支出端与收入端的影响，从而反映房企的融资能力以及对融资活动的依赖程度。若房企目前的融资规模难以覆盖融资需求，则未来或将面临扩张受限或融资成本增加的影响。

2.2

各评级房企的融资需求分析

2.2.1 经营融资需求

在《不同评级房企经营指标分化如何——房地产债专题之一》当中，我们对相同的样本发债房企进行分析，详细评估了不同评级发债房企2018一季度各方面经营性财务指标的表现。该的部分结论为：部分AAA级房企销售遇冷，总体扩张速度减缓，合作开发增速迅猛；AA+级房企总体销售情况良好，保持扩张势头；AA级总体销售稳定，整体加速扩张，但部分企业可能主动退出。而本对房企经营方面的指标仅考察各评级房企的总体经营性与投资性净现金流水平。18年一季度，由于房企年初推盘少，而拿地以及合作开发等涉及的开支较多，故各评级房企的经营和投资净现金流均为负，与往年的情况一致。

AAA级房企的经营融资需求在18年一季度显著增长，万科的合作开发支出暴增。或受部分AAA级房企销售不利等因素影响，样本AAA级房企整体的经营性净现金流为负，其缺口（即现金流出值）继续高速增加，18年一季度达到1004亿元，较去年同期增长一倍有余。样本中万科、保利两家的经营性现金流缺口超过200亿元，【华夏幸福(600340)、股吧】、葛洲坝等经营性现金流净流出也接近百亿元。而AAA级房企投资性现金流缺口也较高，达到约770亿元的规模，但其中万科的投资性现金流缺口超过了500亿元，占样本AAA级房企投资性现金流总缺口的74%。而考虑到万科的经营性现金流流出中近一半也来自于其支付其他与经营活动有关的现金，从17年年报披露的情况推测，其中支付联营/合营企业款的规模可能也较大，故万科的合作开发现金流情况值得关注。而若不考虑万科，则其余AAA级房企的投资性现金流缺口相较去年同期而言略有下降。

AA+级房企的经营融资需求保持较快增加的趋势，其经营性净现金流缺口与投资性净现金流缺口在18年一季度分别同比增加44%和55%，与17年一季度的增长幅度相比变化均在15%以内。这与AA+级房企总体销售稳定并追求较高速扩张的情况相互印证。样本AA+级房企内部情况较为一致，30家中仅4家房企的经营性净现金流为正，【滨江集团(002244)、股吧】、新湖中宝等的经营性净现金流从去年一季度由正转负，反映了其扩张规模的意图。

AA级房企的经营现金流缺口总体上显著增长，但内部差异较大。AA级房企经营净现金流缺口在18年一季度出现接近150%的同比增长，这与其总体转向高速扩张的结论相一致。而AA级房企的投资性净现金流则下降约5%，可能与AA级房企的并表合作开发规模降低有关。而具体来，AA级房企经营性净现金流情况有所分化，56家中有34家（约6成）经营性净现金流为负，其中云南城投、光明地产、【京投发展(600683)、股吧】等缺口增幅较明显。而因基数绝对值较低等因，一些AA级房企的投资净现金流与去年同期相比变化率较大。

2.2.2 再融资需求

从数据上，各评级房企一年内到期的长期限带息债务均高于其短期限带息债务规模，房企的再融资需求主要来源于过去的长期融资。而受到15、16年前后的中长期借贷开始集中到期，以及表外非标受压使房企转向表内融资等因素影响，各评级房企的再融资需求在18年一季度都有所上升，AAA级房企的短期限带息债务增速较快，而低评级房企的一年内到期的长期负债增幅较大。

AAA级房企的总体再融资需求增长幅度相对温和，短期限带息债务增速较快。样本AAA级房企总体再融资需求增长21%，其中短期限带息债务较去年同期增长38.5%，是三组房企中最快的，短期限带息债务的增加或与一季度的经营现金流缺口增大，以及非标融资承压有关。不过AAA级房企一年内到期的长期负债同比增长13%，是各评级房企中增速最慢的。而在16、17年的一季度，AAA级的这两个指标均出现同比小幅下降。具体来，在样本AAA级房企中短期限带息债务分化较严重，一些房企出现了显著的增幅，如首开、葛洲坝等同比增长超1倍，华夏幸福增长超2倍，而金地与金融街分别同比增加约5倍和7倍。而万科、万达、华侨城等则出现下降，中国国贸因偿还了5亿的超短融而出现大幅下降。一年内到期的长期负债方面，保利、金地增长超80%，而华侨城则下降近80%。

AA+级房企在18年的再融资需求较高，总体再融资需求规模增长约48%。而一年内到期的长期负债则是三组房企中增速最快的，同比增长超70%，且16、17年一季度的该指标都出现同比上升，反映了AA+级房企过去几年内的长期融资余额或经历了较快的增加。而AA+级短期限带息债务在18年一季度较去年同期增长22%。具体来，近七成AA+级房企一年内到期的长期负债出现同比增加，其中泰禾、泛海、金科股份等6家企业增幅接近或超过200%，阳光城等6家AA+级房企一年内到期长期负债占总资产比例超过10%。大多数AA+级房企的短期限带息债务增加，电建地产、华发股份增速超2倍。

AA级房企的再融资需求亦较快增加，总体融资需求同比增长约33%，增速介于AAA与AA+之间。AA级房企的短期限带息债务增速较低，在18年一季度同比增长仅9.6%，而17年同期则出现了约19%的下降，或反映AA级房企相对缺乏短期融资的资源。而样本AA级房企一年内到期的长期负债规模则大幅增加近49%，逾三成AA级房企一年内到期的长期负债占总资产的比重超过10%，或对其资金链造成一定压力。

与AA+和AA级相比，样本AAA级房企一年内到期的长期负债增长幅度较小，或一定程度上与AAA级房企近年来长期负债增加总体而言较为稳健有关。15-17年AAA级房企带息非流动负债分别同比增长约15%、26%、24%，而AA+级房企同期则分别增长48%、56%、16%。

2.3

各评级房企的新增融资规模分析

2.2中我们已经说明房企在一季度的经营现金缺口较去年同期增加，且18年的再融资的压力也有所上升。而受到偿还量增加以及监管趋严等因素影响，18年一季度各评级房企筹资净现金流规模均同比减少，反映出房企当前的整体融资情况较为紧张，高评级房企的融资能力更强。虽然各评级房企总体而言现金储备较为充足，但若欲在销售无大幅改善的情况下维持当前的扩张速度，则融资规模可能成为限制条件。

AAA级房企在一季度偿还债务增加较多，使筹资净现金流出现下降，但融资能力依然较强。融资支出方面，样本AAA级房企用于偿还债务支付的现金同比大幅增加约57%，导致筹资性现金流净额较去年同期下降约20%。但值得注意的是，若从融资收入方面，AAA级房企获得借款与发行债券获得的现金增加21%，增幅维持稳定，半数以上（8家）还通过新发行债券获得了融资，反映出AAA级房企在市场趋紧的情况下融资渠道依然较为通畅。从总体现金流来，14家样本AAA级房企的全部现金流净流出逾千亿元，主要受万科超800亿元的经营+投资现金流净流出所影响。而由于17年的现金流流入充沛，故18年一季度AAA级房企的现金及现金等价物水平同比依然略增9%。

AA+级房企新增融资规模基本不变，偿债支出增加，但筹资净现金流下降幅度较小。融资收入方面，18年一季度AA+级房企获得借款与发行债券获得的现金微降1%，其融资能力可能受到一定限制，而新增融资占总体现金流流入的比例大幅下降约7.6%，反映AA+级房企更加依靠经营现金流维持扩张。从融资支出角度，AA+级房企偿还债务支付的现金同比增加33%，但占总现金流流出比例保持稳定在21%左右，反映AA+级房企经营与偿债支出的增速基本同步。AA+级房企的总体筹资性现金流净额下降14%，降幅相对而言较温和，近半数AA+级房企筹资性现金流出现上升。样本AA+级房企现金及现金等价物水平下降3%。

AA级房企融资获现规模收缩，筹资净现金流出现较大幅度下降。融资收入方面，样本AA级房企取得借款获得的现金下降约13%，56家AA级房企中仅4家通过发债获得融资。加上AA级房企股权融资规模大幅下降近7成，使其筹资净现金流下降约26%。由于经营与投资现金流流出增加约54%，AA级房企整体现金流流出规模增加。不过融资支出方面，AA级房企在18年一季度的债务偿还支出同比变化不大，仅微增2%，而现金及现金等价物则同比下降约3%。

三、房地产发债企业的杠杆与偿债能力

总体而言，各评级房企的杠杆均有所上升，而偿债能力有所下降，AAA级的情况优于低评级房企。其他应收应付的变化是房企的杠杆变化的重要因之一，而长期债务集中到期很大程度上造成了低评级房企的偿债能力恶化。

3.1

杠杆与偿债能力的指标选取

若将偿债能力狭义地理解为“清偿债务的能力”而不考虑利息的偿付，那么房地产行业的杠杆与偿债能力的关系大致可认为是一个硬币的正反两面，即从计算角度来，企业长期的清偿能力基本可等价于企业总体杠杆水平的倒数。而就经济意义而言，一方面如前所述，房地产行业建造周期长、资金投入大的特决定了其需要依赖融资与杠杆进行经营扩张。另一方面，在融资渠道收紧、销售面临不确定性时，扩张过快房企的高杠杆自然会对其清偿债务的能力产生威胁。

我们选择经过调整的资产负债率以及净负债率作为房企杠杆水平的反映，前者也可用于反映企业的长期偿债能力。我们选取的调整后的资产负债率公式为 （负债总额 - 预收账款）/（资产总额 - 预收账款×营业成本/营业收入），其中分子扣除预收账款是因为预收账款无需现金偿还，而在分母中扣去预收账款×营业成本/营业收入，则是因为预收账款所对应的房产已经收到房款但还未确认收入，依然留在存货科目中，形成了资产的重复计算。由于交付房产是合同义务，故这部分重复计算的存货不能作为房企偿债能力的一部分。而由于一般而言房企的存货均由其历史成本入账，而预收账款则来自于销售所得，重复计算的这部分存货是其对应的预收账款的成本部分，两者之间的差即是这部分存货销售带来的毛利润。而房企的营业成本与营业收入之间也相差了毛利润，故我们使用房企当期的营业成本/营业收入来近似估计这部分存货的账目成本。不过由于房企营收的延时确认，使得房企当期确认的毛利润实际是在上一期已经实现的销售，故使用这个公式估算预收账款对应的存货规模会受到房企本期毛利润变动的影响，具有一定的误差：

预收账款：预收账款对应的存货 ≈ 营业收入：营业成本

=> 预收账款对应的存货 ≈ 预收账款 × 营业成本 / 营业收入

净负债率的公式为（带息负债-货币资金）/ 所有者权益，用于衡量带息负债相对现金以及净资本的规模，其中分母的所有者权益包括了归属于母公司的所有者权益以及少数股东权益。在《不同评级房企经营指标分化如何——房地产债专题之一》当中，我们分析了房地产合作开发对房企经营性财务指标的影响，而并表合作开发对于解读房企杠杆指标亦有影响。房企经常通过与土地使用权提供方组建并表的项目公司，自身负责项目的融资与施工等其他环节的方式进行合作开发，以降低其获取土地的成本，而增加的少数股东权益则会在合并报表层面降低净负债率。但由于这些合作项目的带息负债仍需母公司进行偿还，少数股东权益的增加一定程度上可能导致房企杠杆被低估。

在长期偿债能力方面，除了上述的经调整的资产负债率之外，我们也选择参考资产债务保障倍数，即（现金及现金等价物+存货+投资性房地产-预收账款×主营成本/主营收入）/ （全部债务-预收账款）来衡量房企在中长期不依赖各种应收、预付款项以及长期股权投资等，而仅通过自有的资产逐步变现来偿还预收账款之外所有债务的能力。由于该指标的分母中包括了其他应付款科目，而分子中则不包括其他应收款，故房企不并表的合作开发规模增加一定程度上会导致该指标的下降。

在中期偿债能力方面，我们选用调整后的流动比率，即（流动资产 - 预收账款×主营成本/主营收入）/（流动负债-预收账款），以及调整后的现金流动负债比，即 经营活动现金流入 /（流动负债-预收账款）。根据17年年报，样本房企的流动资产的组成大致如下所示：

流动比率用于反映房企通过现有资产变现偿债的能力。除了货币资金以及应收款以外，房企其他各主要的流动负债科目变现速度均较慢。房企存货中在建或待建的房地产项目较多，其他应收款主要包括了往来款以及保证金，其中往来款占主要部分，大多为合作项目投入资金以及与关联方的资金往来，这部分资金回收时间较长，其变现能力一定程度上可认为与存货相当。而预付款中的地价款等科目的变现或更为困难。故对于房企而言，流动比率更多反映的是房企在一个较长的期限内的偿债能力。

对于房企来说，经营性现金流流入对于维持整体偿债能力具有至关重要的作用，我们用调整后的现金流动负债比用于反映房企通过经营活动现金偿还债务的能力。考虑到房企经营活动净现金流经常为负的情况，故将经营现金债务比的分子改为经营性现金流流入规模。不过由于房企在拿地成本等之外的部分经营活动现金流流出（如建安费用等）在短期内可能难以避免，故该调整后的经营现金债务比仅能用于大致衡量房企在一定期间内（本中即一个季度）的偿债能力。

在短期偿债能力方面，我们选择调整后的现金比率：（货币资金+交易性金融资产+应收票据） /（流动负债-预收账款），以及带息现金比率：现金及现金等价物 / （短期限带息债务 + 一年内到期的长期限带息债务）。前者衡量的是房企现金对流动负债的覆盖程度，而后者则是房企可使用的现金或等价物在短期内对其带息债务的覆盖（实际上，该指标的分母：短期限带息债务 + 一年内到期的长期限带息债务，即2.1中提到的房企再融资需求规模），一定程度上假设的偿债期限更短。

3.2

各评级房企的杠杆与偿债能力分析

3.2.1 长期：资产负债率、净负债率与资产债务保障倍数

与往年同期各评级房企杠杆率变化不一的情况有所不同，各评级房企2018年一季度资产负债率与净负债率均有不同程度的上升。

我们首先探究18年一季度房企杠杆率整体上升的因。就资产负债率而言，样本房企的（带息债务+应付账款+其他应付款）占其（负债总额-预收账款）的比例接近或超过90%。图表15显示了资产负债率分子的各主要组成部分（即带息负债、应付账款、其他应付款）在17-18年一季度的变化率以及分母（即资产总额-预收账款×营业成本 / 营业收入）同期的增速，可见各评级房企的其他应付款增速均显著超过了分母的增速，各级房企的其他应付款规模增速较快是其资产负债率上升的主要因，而各评级房企的应付账款增速普遍慢于分母。图表16则显示了2018年一季度各评级房企净负债率的分子与分母变化率的分解情况，其中货币资金是净负债率分子的抵减项，故若货币资金规模减小，则货币资金的色块将出现在横坐标轴上方，意味着其增加了净负债率分子的规模。可见分子的增加速度显著快于分母，而带息负债的增长是净负债率提高的主要因。各评级房企归母权益对分母变化的贡献则基本一致，而少数股东权益的增加则一定程度上缓冲了高评级房企的净负债率增长。

我们进一步分评级分析房企的杠杆水平与长期偿债能力。在15一季度到18一季度，AA+级的杠杆水平最高，AAA级的杠杆最低。16-17年各评级房企的杠杆变化情况分化明显，AAA级房企的资产负债率平稳增加，AA+级开始快速加杠杆，而AA级房企的资产负债率出现了大幅的下降。净负债率而言，AAA与AA级同期的净负债率均下降，AA+级则开始增加。18年一季度，各级房企的杠杆水平则一致增加，但幅度有所差异。AA+级房企资产负债率增速放缓，同比提高0.7%，整体资产负债率达到约69%，而AAA级与AA级则分别为60%和62%。而AA+级的净负债率则在今年一季度同比增加25%，增幅远高于其他房企。AA+的整体杠杆增速略有趋缓，但带息负债相对规模进一步扩大，长期偿债能力不容乐观，而AAA与AA级的杠杆率温和增加，处于相对较低的水平。

具体来，在18年一季度有半数样本房企调整后的资产负债率出现上升，净负债率上升的比例则大致接近60%，各评级房企中均有约30%的房企调整后的资产负债率超过70%。在样本AAA级房企中，金地、首开的资产负债率增幅超过5%，葛洲坝、保利、金地的增幅也较大，而城投控股的降幅接近5%，万达、中国国贸亦降幅较大。首开、无锡城发、金融街等资产负债率的绝对值较高；净负债率方面，有约36%的AAA级房企超过100%，金融街、首开的净负债率水平是AAA级房企中最高的，而其今年一季度的同比增幅也最快，均超过40%。

AA+级房企中的泰禾集团与泛海控股的资产负债率高达85%左右，滨江集团资产负债率增幅超过15%，中天金融、华发股份、北京城建等的增幅在5%左右，而苏州高新则降低约23%，信达地产、蓝光发展等也有所降低。在净负债率方面，过半AA+级房企超过100%，有三成甚至超过200%，18年一季度，泰禾集团净负债率增幅超过150%，华发股份、中天金融等的增幅也接近一倍。

虽然AA级房企调整后的资产负债率总体有所上升，但该指标出现上升的AA级房企数量仅43%，不过AA级内部差异较大，宜春城投、香江控股增幅接近或超过20%，鲁商置业、云南城投的资产负债率超过85%。深振业、中国武夷、银亿股份、新黄浦等的降幅接近或超过10%。净负债率方面，有四成AA级房企超过100%，宜春城投、福星股份等在18年一季度的净负债率增幅逾60%，云南城投、中华企业等降幅则超70%。

而资产保障倍数的变化也与资产负债率所反映的房企长期偿债能力基本一致，18年一季度各评级房企的长期资产变现偿债能力均出现较大幅度的下滑。而由于资产保障倍数仅考虑以房企自有资产进行偿债的能力，高评级房企合作开发的增加或一定程度上扩大了其该指标的降幅。

3.2.2 中期：流动比率与现金流动负债比

15-17年一季度各评级房企的流动比率变化情况有所不同，AAA级房企流动比率基本不变，而AA+与AA级房企则经历了流动比率的大幅增加，在16-17一季度其流动比率均反超AAA级。而在18年一季度，低评级房企的流动比率大幅下降，而AAA级房企则有所增加，各评级房企的流动比率基本回到同一水平。我们推测低评级房企流动比率先增加而后骤降的主要因是在过去几年内，低评级房企的存货、现金等流动资产随着其扩张而快速增加，但相应的长期债务未在流动负债当中得到反映，而如之前2.2.2部分所述，18年以来低评级房企的一年内到期的长期负债增幅较大，快速增加的再融资压力叠加因偿债导致的货币资金增速放缓，使得其18年一季度流动比率大幅下降。

而从现金流动负债比来，高评级房企的一季度经营现金流偿债能力始终高于低评级房企，不过18年一季度，高评级房企的经营现金债务比下降幅度更大。AAA级房企的经营性现金流流入增速从16年一季度开始逐年递减，加上其流动负债也有一定同比增加，导致了其现金流偿债能力快速下降。AA+级房企虽然经营现金流流入情况良好，但其18年一季度的流动负债大幅增加。而AA级房企销售增速虽然放缓，但流动负债增速相对温和，其现金流动负债比的下降幅度最小。

具体来，18年一季度约六成样本房企的中期偿债能力指标出现同比下降，AAA级中仅万达和中国国贸的现金流动负债比上升，华夏幸福、葛洲坝、金融街的降幅较大，而金融街与无锡城发的流动比率下降较快。AA+级中，滨江集团的现金流动负债比降幅最高，中粮地产、济高控股等降幅也较大，而苏州高新的现金流动负债比则出现了大幅改善，市北集团与江北嘴集团也有显著的上升。济高控股、滨江集团、中天金融等流动比率大幅下降。AA级房企指标变化幅度普遍较大，莘庄工业区、宁乡经开、华远地产、帝泰发展等现金流动负债比降幅居前，海航投资、宜春城投、莘庄工业区等的流动比率降幅最高。

3.2.3 短期：现金比率与带息现金比率

与流动比率类似，由于长期借贷产生的货币资金所对应的非流动负债未在分母中反映，样本中低评级房企的现金比率在16年与17年一季度均超过了AAA级房企，而后在18年一季度随着再融资压力的增加而出现了下降，短期偿债能力有所降低，不过AA级房企的现金比率仍然略高于AAA级房企。

而从带息现金比率来，AAA级房企短期内对带息负债的偿还能力始终显著高于低评级房企。各评级房企该指标的变化情况较为相似，在15-17一季度均呈现上升趋势，这与同一时期房企的再融资需求未出现较大增幅密切相关。而在18年一季度，各评级房企的带息现金比率均出现不同程度的下降，AAA级房企降幅相对小于低评级房企，这也与2.2.2中所述的AAA级房企再融资需求在18年一季度的增幅相对较为温和的情况一致。

具体来，18年一季度约七成房企的短期偿债能力指标出现下降。AAA级房企中，金融街、城投控股、华夏幸福的现金比率降幅最大，而城投控股、金融街、保利、金地等的带息现金比率降幅较大。AA+级中，滨江集团、济高控股、中天金融的现金比率降幅居前，而滨江集团、济高控股、联发集团等的带息现金比率降幅较大。在AA级房企中，海航投资、天安数码城、万通地产等现金比率降幅居前，而由于基数较小因，个别AA级房企的带息负债同比相对变化较大，其带息现金比率变化过大，不具有实际意义。

四、房地产发债企业的融资成本与债务期限结构

总体而言，房企融资成本在14-16年逐年下降，主要受市场总体资金成本下降的影响；在17年，不同评级房企之间的融资成本变化出现分化，主要因为不同评级房企的融资渠道差异，以及这些渠道的资金成本变化幅度不同。

4.1

融资成本与期限结构的指标选取

房地产企业高杠杆的行业特质使得利息开支对其利润率与偿债能力具有重要影响，在初步估算下，不少样本发债房企的融资成本可占其毛利润的三成以上。由于只有部分上市房企才会在年报中公布其整体平均融资成本（样本房企中仅41家公布了该指标），为了保持指标的统一，我们使用房企的带息债务成本率 = 利息支出/带息债务来估算融资成本。

4.1.1 利息支出的估算

鉴于房地产企业的融资中很大一部分为开发项目的专门借款，其利息应资本化计入开发成本。但不少房企在财务费用与存货科目的明细当中均并未列示其当年新增的利息资本化规模，从而难以从财务报表中获得样本房企完整的利息支出情况。

我们选择通过样本发债房企的跟踪评级报告来对其利息支出进行推算。在绝大多数样本房企的评级报告中均披露了“EBITDA利息倍数”指标（各评级机构赋予该指标的名称有所不同，但意义一致：新世纪“EBITDA/利息支出”、东方金诚/联合资信/中诚信“EBITDA利息倍数”、大公/鹏元“EBITDA利息保障倍数”），且各评级机构在评级报告的附注中均说明该指标的计算方法为：

EBITDA利息倍数 = EBITDA / 利息支出 = EBITDA/（费用化利息支出+资本化利息支出）

=>利息支出 = EBITDA / EBITDA利息倍数

从而，我们只需使用评级报告中披露的EBITDA值，除以EBITDA利息倍数，即可反推出房企当年的利息支出规模。而目前跟踪评级报告中通常仅披露了各年度的EBITDA利息倍数，故我们计算了14-17年样本房企的利息支出以及带息债务成本率。

有4家样本房企的评级报告中未披露EBITDA利息倍数等相关指标，或部分年份数据缺失。我们选择使用报表附注中披露的数据推算其利息资本化规模，再加上费用化的利息成本得到总体的利息支出。

苏宁环球的评级报告并未覆盖17年全年的数据，不过苏宁环球的17年年报披露了主要项目的利息资本化情况，我们使用以下公式进行估算其利息资本化规模：

当年新增利息资本化规模 ≈ 主要项目新增利息资本化规模 / （主要项目规模 / 存货总量）

鲁商置业、宁波富达等未披露每年新增的利息资本化规模，而仅说明了存货中的累计利息资本化金额。若假定房企的主营业务成本大部分为项目交付确认收入时从存货中转出的开发成本，则可用以下公式来粗略估算房企当年的新增借款费用资本化情况：

当年新增利息资本化规模 ≈ 当年累计利息资本化规模 – 去年累计利息资本化规模 × （1 – 当年主营业务成本/去年存货规模）

而宁波保税的评级报告与报表附注中均无与利息资本化规模相关的信息，我们只能在这一章的讨论中将其从样本中剔除。

另外，有部分城投公司的利息支出规模出现了严重低估，由于城投公司的部分项目融资来自于地方统一借贷，其利息支出由省级财政承担，在一部分城投公司的财务处理过程中选择不计入城投公司自身的报表中，导致其在17年的带息债务成本率显著低于1年期国债收益率，甚至接近于0。为了保证报告的合理性，我们删除了样本房企中所有17年利息支出/带息负债小于2.5%的城投公司，包括扬州经开、淮开控股、云南城投和中山城建。在经过上述处理后，剩余95家样本房企，其中上市公司64家，非上市公司31家，AAA级14家、AA+级29家、AA级52家。

4.1.2 带息债务与期限结构指标选取

为了保持利息支出与带息债务的口径一致，对于使用跟踪评级报告数据计算利息支出的房企，我们选取对应跟踪评级报告中的“刚性债务”、“总有息债务”或“全部债务”（不同评级机构的指标名称不同，但意义一致）指标作为带息负债的衡量。而对于使用财报附注信息推算利息支出的4家房企，我们使用对应年份年报的数据计算其带息负债。

考虑到利息支出属于期间指标，而带息债务则属于时信息，故若直接将房企在报告期内的利息支出除以房企期末的带息债务来估算融资成本，则可能出现较为严重的高估或低估。比如某些房企在报告期内带息债务有所增加，那么在期末时，其新增的债务形成的利息支出尚不足一年，则带息债务成率将会低估融资成本；反之，若房企在报告期内带息债务减少，则可能出现高估。由于房企在报告期内的利息支出的具体时间分布并不可考，故我们只能选择使用房企本期期初与期末的带息债务平均值作为带息债务成本率的分母，在一定程度上减小误差。（部分房企由于发债时间较晚，评级报告未提供13年有息负债数据，则其14年的融资成本为14年利息支出/14年年末的带息负债规模）

虽然通过评级报告我们获得了较为完整的房企利息支出数据，并使用了上述的旨在提高准确性的数据处理方法，但由于房企的利息支出具体情况难以取得，加上部分非标融资可能存在于权益等科目而无法准确衡量，使用带息债务成本率衡量房企的融资成本依然只是房企融资成本一种较粗略的反映，但至少提供了一种对上市与非上市发债房企的融资成本进行统一衡量的方法。另外值得注意的是，部分上市房企在年报中所披露的整体平均融资成本是在会计期末时仍然存续的债务的平均成本，与本报告指标的计算口径不同，出现不一致的情况在所难免。

而在期限结构方面，由于通常短期限融资的成本会低于长期限融资，但短期限融资的风险则相对较高，故房企的期限结构能够一定程度上提示房企在融资风险与成本之间的偏好选择。房企短期限带息债务的规模与2.1部分中再融资需求公式中的一致，而长期限带息债务则用 长期借款 + 应付债券 + 一年内到期的长期负债 衡量。因而我们选取房企的短期债务占比 = 短期限带息债务 /（短期限带息债务 + 长期限带息债务）作为衡量房企带息负债期限结构的指标。

4.2

各评级房企的融资成本与期限结构分析

4.2.1 各评级房企的融资成本变化

AA+级房企总体融资成本最高，AAA级则最低，14-16年，样本房企的带息债务成本率总体处于下降的趋势，且各评级房企之间的融资成本差距从15年以来开始迅速缩小。从大致趋势上，AA+与AA级房企的融资成本变化趋势较为一致，而AAA级房企在17年的整体融资成本变化与低评级房企出现一定的分化。

14年底时，各评级房企的带息债务成本率均较高，AAA级在7.5%，而AA+与AA级均在9%左右，与AAA级的差距大约1.5%。15年，AAA级房企的带息债务成本率出现较快下降，降幅为1.42%，低评级房企的带息债务成本率也出现下降，但降幅较小，AA+与AA级房企分别下降了0.5%与0.6%。15年，AAA级房企的带息债务成本率为约6%，而AA+与AA级大约在8.5%左右，低评级房企与AAA级的差距拉大到2.5%左右。16年，低评级房企的带息债务成本率开始快速下降，AA+级与AA级的下降幅度分别约1.5%和1.3%。而AAA级的下降幅度有所减缓，仅减少了约0.7%。16年，AAA级的带息债务成本率约5.4%，而AA+与AA级则大约在7%左右，其与AAA级房企的带息债务成本率差距压缩至1.7%。

17年，AAA级房企的带息债务成本率出现了上升，同比增加0.5%，而AA+与AA级房企的降幅减缓至约0.7%和0.6%，不同评级房企之间的带息债务成本率出现了分化，各评级房企带息债务成本率差距大幅收窄。截止17年末，AAA级房企的带息债务成本率为5.93%，AA+级为6.5%，而AA级则为6.28%，三者之间的差距已不足0.6%。

4.2.2 房企融资成本变化因探寻

我们试图分析房企融资成本变化的两个趋势：一是15-16年样本房企带息债务成本率的一致下降，二是在17年AAA级房企的带息债务成本率上升，而低评级房企则继续下降。

房企在15-16年的融资成本的总体下降趋势或可归结于市场整体的资金成本下降，我们首先以中债中短票AA+（1年）到期收益率作为市场利率的大致衡量。从图可见，14年至16年中短票收益率较为稳定地从13年年底的高逐步下行，在16年三季度左右到达低，降幅接近4%。而同一时期各评级房企的带息债务成本率均处于下行区间，虽然下降速度不同，但从14年底到16年底，各评级房企的带息债务成本率总体降幅均在2%左右（AAA级2.08%，AA+级1.96%，AA级1.97%），因此我们推测，行业整体的融资成本下降或主要由于市场整体利率下降的因素导致。

而不同评级房企在17年的带息债务成本率趋势分化，或可归因于不同融资渠道的成本差异、不同评级房企的直接融资能力差异以及指标本身基于存量数据的特。

首先，17年不同融资渠道的融资成本增幅差异较大，债券等直接融资渠道融资成本增幅超过银行信托等间接融资渠道。图26展示了中短票AA+（1年）、一般银行贷款以及房地产信托产品（1-2年）的预期年收益率在13年-18年年中的表现，可以到，在16年三季度到17年年末（即蓝色虚线区间），虽然各融资渠道的收益率均有所上升，但债券收益率的上涨幅度显著超过了其他融资渠道，中短票AA+收益率上涨接近2.5%，而银行一般贷款利率的涨幅不足0.4%，而房地产信托的收益率则上涨不足1%。而正是这一时间段的融资成本，影响了房企17年年末的带息债务成本率。

其次，不同评级房企的直接融资能力变化不同，虽然受到监管趋严等因素影响，各评级的债券融资都出现了一定的压力，但是AAA级房企受到的影响相对较小，我们统计了各评级房企16年末与17年末的应付债券占带息债务之比，AA级房企下降9%，AA+下降6.5%，而AAA级房企仅下降了4%。而在2.2.2对新增融资规模的论述中我们也提到，约半数AAA级房企在17-18年一季度依然能够通过债券融资。这对于低评级房企来说比较困难，故低评级房企在17年的融资更加依赖银行、信托等间接融资渠道。所以，17年AAA级房企的融资成本变化更易受到债券市场波动的影响，而低评级房企同期的融资成本变化则与银行、信托等的利率更加密切相关。

再次，而由于带息债务成本率计算公式为 房企一年中的利息支出/房企期初期末的总带息债务平均值，故该指标衡量的是房企整体存量带息负债的融资成本，而非当期新融资的边际成本。以债券融资为例，我们统计了样本房企新发债券的规模加权票面利率（图29），以及样本房企存续债券的规模加权票面利率（图28，考虑了票面利率调整）。可见在16年3季度到17年末（蓝色框线内），虽然房企新发债的成本快速提升，但是存续债券总体的融资成本增幅并不明显。以此类推，各个融资渠道当期的资金成本变化对房企总体带息债务成本只能产生边际影响。

综上所述，在17年AAA级房企获取直接融资相对低评级房企而言更为容易，而以债券为代表的直接融资成本在17年上涨更快，使得AAA级房企17年的带息债务成本率出现上升。而低评级房企在17年直接融资较困难，更依赖银行、信托等间接融资渠道，而这些间接渠道的融资成本在17年涨幅相对温和，加上带息债务成本率衡量的是存量债务的融资成本，低评级房企在17年的新增融资成本可能仍低于其现有债务的平均成本水平，所以低评级房企在17年的带息债务成本率依然保持下行，但是下行幅度减小。

4.2.3 房企带息债务的期限结构分析

总体而言，各评级的样本房企的短期限债务占比在15-17年一季度呈下降的趋势，而在18年一季度短期限债务占比则基本持平，AAA级还略有上升，这与2.3中提及的18年一季度房企融资较为困难有关。由于房地产开发的周期较长，在获取期限利差的收益，与降低短期的还款压力之间，房企出于期限匹配的目的可能倾向于选择后者。也就是说，房企更偏向选择长期负债来匹配其经营周期，可能只有在特殊情况（如融资困难）时才会考虑短期融资来满足一时之需，加上部分房企意欲加速扩张增加规模，对于融资规模具有较高的需求，从而其带息债务结构一般更多取决于市场中投资者对其进行长期债务融资的意愿，所以房企带息债务的期限结构一定程度上与房企融资的难易程度相关，而难以用于解释房企的融资成本变化。

附表：样本发债房企主要融资指标变动一览

往期回顾

产业巡礼系列之一：火电行业评级框架

产业巡礼系列之二：房地产开发行业评级框架

房地产债专题之一：不同评级房企经营指标分化如何

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

研究助理：张君瑞 

邮箱：zhangjunrui.com

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