国资的商业并购秘密，终于打开了

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头图来源/ 视觉中国

撰文 /胡雨晴 梁珊

主编/付庆荣

视觉设计/Claudia Carol

民企暴雷，国资解困。

据商业地产头条不完全统计，2020-2022年，国资背景企业为收购主体，进行的商业地产大宗交易共46起，多集中在2022年，占三年总数的63%，总体交易规模达735.21亿元。

背靠政策，手握多样化资金来源，以中海、华润、招商蛇口、越秀、保利等为代表的国央企屡屡在商业地产大宗交易市场上大显身手。辗转腾挪间，解救了“斗兽之困，重塑”商业地产格局。

数据说明

仅统计发生于中国境内、收购方为国资背景企业的商业资产大宗交易，标的类型涉及购物中心、综合体、商写/商办物业，产业园等商业物业，不含纯写字楼及其他不涉及零售的商业物业。

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疫情三年，国资并购大图谱

拉开疫情三年并购图谱，国资选择交易标的偏好，浮出水面。

按交易类型划分，三年中，大宗交易主要围绕存量投资物业类收并购进行。疫情之下，暴雷房企急于出手旗下项目进行资产重组，市场上可交易标增多，国资房企根据自身战略需求，看准机会吸纳优质项目。

而公司股权收并购、开发项目收并购交易在2022年显著增加，主要由于2021年底企业收并购贷款政策的放开及陆续出台的“保交楼”、十六条等政策，促成多起企业间收并购行为。

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存量投资物业收并购最主流的交易形式，单笔金额小、风险低

疫情三年，国资进行的投资物业类型的收并购，共有26起，为三种交易类型中数量最多。在市场心低迷的时期，避险行为集中出现，投资物业收并购的交易对价整体较其他两种交易方式而言更低，对于收购方来说资金筹措难度更小、风险更低。

时间上看，此类交易在2020-2021年交易量表现较为稳定，2022年因政策引导，数量明显增多。2022年，政策端重启股权融资并鼓励涉险房企资产重组。一方面，涉险房企可通过释放更多标的回笼资金，另一方面央国企以“抄底”之姿，优化自身资产配置。

仅统计已披露交易对价项目发现，2022年存量投资物业类收并购交易对价总额高达176.91亿元，同比增长64%。

就单笔交易规模来看，典型案例当属华润置地于2022年底启动对华夏幸福南方总部的四项重要商业资产的并购，涉及到的商业资产包括武汉长江中心项目、武汉中北路项目等。

这笔交易完成后将进一步增强了华润在华中地区的资源优势，加快在华中地区的商业布局。

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公司股权收并购三年交易8起，单笔交易金额屡创新高

据不完全统计，三年间国资以收购公司股权形式的并购交易共计8起，其中2020及2021年各发生1起。

随着疫情步入尾声，叠加银保监会释放出鼓励金融机构有序开展房地产企业并购贷款的有利号，2022年国资进行的公司股权收并购数量升至8起。

招商蛇口、金茂、中海等皆为代表企业，意图通过此类并购重新调整战略布局，结合自身优势整合资源，优化资本结构。

从交易对价来看，近三年股权收并购交易，单笔最大交易金额屡创新高。2022年，最大交易金额达到89.28亿元，相较2021年增长121%，来自招商蛇口通过发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权及招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权。

关联交易可降低交易成本，且关联方具备息互通优势，交易高效有序进行，有利于进一步规避投资风险。

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开发项目收并购AMC联手国资纾困平台，撬动大规模旧改项目

开发项目类收并购主要指商业地块或尚未建成的商业地产项目公司的收并购，也包括城市更新类型的项目交易。

此类交易由于项目体量较大，涉及到收购后地块的规划建设与商业运营，投资及运营风险难以预估，且对项目改造和赔偿的资金量要求较大，传统房企在政策和现金流的高压下难以撬动整个项目。

因此需要保险、托等非银行金融机构，以及地方国资委下属的投资公司等参与，才能保证充足的资金量用以改造与赔付。

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国资并购玩家

房企谨慎扩张，纾困平台大显身手

因并购目的不同，疫情三年，各类国资背景的买家，有着不同的资产配置与风险偏好。以不完全统计的46起国资参与的商业地产大宗交易来看，可将国资并购玩家大致分为三类。

注非银行金融机构指受银保监会监管的险资企业、托公司、券商、金融租赁公司等。

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国资房企、商业地产企业以企业战略为导向，并购扩张

早期，市场化较早、程度更高的地产央国企，如华润、中海、金茂、招商蛇口等，以及地方国资控股房企/商业地产企业，是商业并购的主要参与者之一。

这类企业通过并购的方式，实现业务版图扩张与区域拓展的战略性目标，扩大业务规模与影响力。

一方面，企业通过并购实现资源共享，有效降低进入新行业的壁垒，推动外延式增长；另一方面，对于地方性国企来说，虽有国资优势，但想在短期内进入新的城市压力较大，以并购取代拿地自主开发，不失为一种取巧之道。

例如，招商蛇口近年来持续转型，战略方向由主业地产开发，到包含产业园区、集中商业、写字楼、酒店、公寓在内的持有业务的多元化布局。

注社区开发与运营以房地产销售业务为主；园区开发与运营主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等业态涉及的开发销售及运营管理业务，此外还涵盖了物业管理业务。

2022年12月，招商蛇口以89亿元收购南油集团24%股权、招商前海实业2.89%股权。此次收购，招商蛇口意在间接持有前海自贸投资旗下总面积达80.62万平的土地，其中包括大量商服用地，主体建筑物包含办公、公寓、商业、酒店等。

收购完成，有利于招商蛇口统筹主导未来深圳前海片区的开发与建设，进行商业综合体开发及运营，提升综合竞争力。同时，补充其在粤港澳大湾区优质土地资源，巩固深圳大本营优势。

再如，2022年5月25日，王府井宣布接管海南万宁首创奥莱项目——2014年6月开业，总建筑面积18万㎡。而后7月1日，该项目正式更名为王府井悦舞小镇。

依托悦舞小镇，王府井首家离岛免税旗舰店——王府井国际免税港已于今年4月开业，总经营面积10.25万㎡，免税+有税、线上+线下，叠加着多元餐饮组合，一个离岛免税旅游零售新物种既视感已出。

王府井也凭借王府井国际免税港项目，在业务线和区域布局上，都是实现了跨越。

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国资机构、投资平台股权收购为主，纾困盘活不良资产

偿债高峰到来，出险房企亟需变现大宗资产，地方国资接连出手。2021年起，地方城投、城建平台以及国资运营平台陆续介入，并在2022年成为并购买家主要来源之一，且多以公司股权收并购为主。

2022年，河南铁建6.05亿港元购入建业地产29.01%股权，并成为第二大股东，建业地产成功“染红”。深圳国资特区建发50亿认购西安华南城69.35%股权，成为华南城单一大股东，至此，华南城从一家民企转变为国资控股企业。

出险房企引入国资，短期看缓解流动性压力，长期看有助于协同国资企业的融资、平台、经营优势等，易获得政策倾斜。

当然，占比上看，直接引入国资的出险房企仍是少数。2022年，不少出险房企将核心资产出售给了托类金融机构、国资纾困平台。

2022年12月，兴业托75.43亿驰援恒大，购入恒大深圳湾超级总部基地，该项目目前处于停工阶段。业内人士表示，该地块的交易并非一般的出售，而是一项复杂的不良资产处置。

接盘企业安和一号的股权穿透显示，深圳安稳房地产开发有限公司由兴业托持股约97%，深圳安居建业投资运营有限公司持股2%，深圳前海基础设施投资基金1%。其中，深圳安居建业集团，是深圳市专门成立的市属国有房地产纾困平台。

在具体盘活模式上，未来恒大深圳南山地块上建项目采用“托出资处置不良资产+纾困平台建设运营管理”的模式。

随着房地产行业经历阶段性调整，国资纾困平台将逐步退出。天风证券认为，2023年一季度房企业绩风险已基本出清，2024-2025年行业整体的业绩弹性空间相对良好。

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托、险资为主的非银行金融机构瞄准低成本资金方的资产配置

疫情三年，大宗不动产成为险资、托等非银行金融机构眼中的“香饽饽”。

险资是典型的长期资本，资金实力雄厚，但囿于资金用途监管限制，不能够任意选择投资标的，着重配置收益率相对稳定的优质商业物业，以取得长期稳定的收益，实现保险资金保值增值的同时，优化资产配置。

因此，险资企业近几年多选择“大手笔”抄底核心板块的优质不动产。2022年，中国人寿接盘远洋标杆项目北京颐堤港一期项目股权，即为典型案例。

险资股权型投资商业物业，区别于过往常见的债权型投资，更利于优化融资结构与降低企业杠杆率，以支持实体经济。长期资本的入局，从长远来看，必将成为常态。

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国资并购大干一番，底气何在？

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政策端号引导“救项目与救企业并存”，推动行业并购重组

2021年1月，房地产融资“三条红线”标准落地，多家房地产开发企业因不同程度的触线导致流动性危机。这年市场上仅发生11起商业地产大宗交易，其中大部分为民营地产开发商出让储备地块及建成项目以回笼资金进行周转。

进入2022年，收并购政策逐渐放开，政策向收购出险房企优质项目倾斜。

这年3月起，银保监会鼓励银行及保险机构有序开展并购贷款，并重点支持优质房企兼并收购困难房企的优质项目，市场上收并购交易逐渐频繁。政策敞口一开，立即促进了市场大宗交易的活跃度，同时各大国资房企纷纷申请并获取银行授予的并购贷款用于房地产收并购。

仅2022年上半年，商业地产类大宗交易数量便达到11起，与2021年全年持平。国资背景的房企凭借自身较低的融资成本，跟随政策脚步，结合自身战略布局要求，寻求市场上的优质项目标的并收入囊中。

与此同时，引入AMC加速出险房企纾困进程。2022年7月，银保监会提出“保交楼、保民生、保稳定”目标，进一步加大金融支持力度，并设立地产稳定基金。

各地均出台相关政策纾困房企，同时，以达地产、华润置地、保利置业为首的国资房企纷纷申请并购债券并部分发行，以用于收并购业务进行资金周转。地方国资委也联合AMC设立并购基金，以用于纾困房企、收购及处置不良资产、存量债务重组及项目续建等方面。

至2022年11月，央行及银保监会出台十六条措施，意在调整房企出险纾困方向，从“救项目”调整为“救项目与救企业并存”，重启房企股权融资，支持涉险房企开展并购重组。

这一举措增加了收并购市场的交易类型，投资物业的收并购数量在增加，公司股权收并购的数量及交易金额也逐渐增加，预计2023年商业地产大宗交易中公司股权收并购的交易数量将持续走高。

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供给端大量出清出险房企抛售核心城市优质资产，以周转自救

伴随宏观经济下行及供给侧政策的持续落地，叠加行业逆周期影响，大批房企深陷资金困境，出售资产回笼资金以周转自救，推动了大量优质资产入市交易。

这些商业资产往往是位于商业一线、准一线城市核心地段的核心资产。不完全统计，2021与2022年，出险房企出售的商业资产50%分布于北京、上海、广州、深圳、成都、重庆这六大商业一线城市，其中又以上海和深圳两大商业最为活跃的城市为主。

而少数位于下沉市场的项目，多为地方国资出手纾困盘活的商业项目。

回顾三年商业地产大宗交易市场，国资参与的并购案，始终与政策导向息息相关，令供给市场产生结构性分化。

// 短期内，行业调整尚未完全结束，国资房企依旧活跃；同时，偿债高峰已过，国资纾困平台或功成身退，出现频率减低。

// 长期看，政策逐步回归常态化，行业平稳过渡回归正常经济逻辑，市场整合的逆周期机会中，马太效应会愈发明显，综合实力强劲、资金来源稳健的企业仍是主力接盘侠。

而“公募REITs扩容商业不动产”的明文落地，则为商业地产大宗交易打开了一片新天地。