兴业证券盲目激进扩张，地产债违约向中大型房企演化

  【投资要点】

  1、2021年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化

  2021年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击。

  但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧、外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。

  2、华夏幸福成也固安模式，败也固安模式

  华夏幸福的特色就是产业新城的开发，固安模式曾经“大获成功”，但也意味着公司经营与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定。

  2017年以来，PPP监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而逆势继续向环京县城之外的地区扩张，盲目“复制”固安模式，经营获现能力开始弱化;

  伴随盈利能力弱化和政策趋紧下外部融资受阻，最终引发违约。

  3、中国恒大集团多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约

  中国恒大集团不断扩张地产业务版图，成为中国地产行业“第一”的同时，积极谋求多元化业务的发展，但并未给集团盈利带来增量，盈利依然依赖地产板块，2019年开始集团盈利出现恶化;

  随着多元化布局+地产版图持续扩张，集团负债持续积累，虽然2020年以来集团主动降负债，但整体效果不佳;

  伴随着债务兑付和付息压力，叠加政策趋紧下集团的外部融资能力加剧恶化，集团用风险频频爆发，最终导致境外美元债的违约。

  4、蓝光发展逆势激进扩张吞下违约“苦果”

  房地产调控政策在2016年下半年开始趋严，但蓝光发展依然选择在房地产领域逆势扩张;

  2020年以来公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷;

  在自身经营回款不畅的情况下，监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，最终导致债券违约。

  【小结】

  自2015年重组上市以来，蓝光发展基于“人居蓝光+生活蓝光”双擎业务模式，从早年深耕成都地区到开启全国化进程，在房地产业务的扩张之路上不断发力。房地产调控政策在2016年下半年开始趋严，房地产企业大发展的“红利期”已经逐渐过去;而蓝光发展依然选择逆势扩张，伴随着债务压力的积累，其隐忧也开始显现。

  在地产政策趋严的背景下，公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷，叠加监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，公司极度依赖外部融资，尤其是在自身经营回款不畅的情况下，再融资受阻加之部分机构提前宣布债务到期的“挤兑”，形成恶性循环，最终触发债务违约。

  风险提示货币政策放松不达预期；用风险爆发加剧。

  （文/兴证固收研究” 黄伟平、吴鹏，原标题《地产债违约新演绎中大型房企的违约之路(上篇)——2021年地产债违约观察系列一》

文章来源:乐居财经