中国奥园2020年报 : 一出好戏｜丈房

好戏终将迎来落幕时的黑暗时刻

最近，中国奥园的老板郭梓很忙。

3月末，中国奥园2020年财年报告发布，虽然多项数据“靓丽”，但市场却并不买账，4月初中国奥园的海外债便出现剧烈异动，其中两只存续美元债创出最大跌幅，国际主流评级机构标普也在近日将中国奥园集团股份有限公司的展望下调一档。

行业正处于被资本孤立的荒岛，90%以上的房企估值倍数都来到了历史底部，三道红线成为了离开荒岛必经的滔天巨浪，正如电影《一出好戏》里的那句经典台词

「我们当前最重要的目标，第一是生存，第二是生存，第三还是生存」

为了生存，一出财报好戏正在上演。

债务戏法

中国奥园2020年最大的动作，要属11.6亿元收购【京汉股份(000615)、股吧】（000615.SZ）29.99%股本从而获取后者位于重庆、保定，尤其是在广东阳江29.4万平方米的土储资源。

奥园自2017年开始大举收并购，其土地储备和销售额快速扩张，在此过程中逐渐积累形成的庞大少数股东权益成为了观察奥园财务指标是否健康的日蚀线，深刻影响着其他关键债务指标。

少数股东权益是反映除母公司以外的其他股东在子公司中的权益，表示其他股东在子公司所有者权益中所拥有的份额。若这些其他股东占有权益和其分得利润不成正比，就会存在“明股实债”的嫌疑。

根据乐居财经研究院发布《2020年内房股少数股东利润榜》，在纳入统计的68家房企中，共计47家房企出现了正差值，差值超过20%的共有19家。其中，中国奥园“高居”榜单第二，其差值达到了惊人的49.59%。

过去部分分析认为，奥园的非控股股东权益会随着逐渐减少收并购拿地而实现下降，但现实是相反的。

2019年，奥园的少数股东权益/归母权益已经达到了惊人的1.46倍，而在2020年这一比例继续上升达至1.92倍，但中国奥园的收并购比例却连续三年下降，与少数股东权益的上升形成鲜明反差。

同时，中国奥园的少数股东收益/归母收益占比却在2020年继续下降，仅有19%，这意味着在投资同样一个标的的情况下，这些少数股东几乎是在“白打工”

但不是人人都是雷锋，根据其去年的完整年报显示，奥园多个非控股子公司的股东名单中出现了基金和托公司，也侧面反映着“抽屉协议”的存在，根据业内的标准，这些抽屉协议的实际借款利率大多大于10%。

虽然大多数房企存在明股实债问题，但奥园无疑属于最严重的一档，但很遗憾，虽然这一问题已经存在多年，但监管层却并没有采取措施，同时，明股实债还有助于改善房企净负债率和现金短债比。

我们知道，净负债率=（有息负债-现金及现金等价物）/权益总额），而现金短债比=现金及现金等价物/一年内需偿还的有息负债，无论是前者分母「权益」还是后者分母「一年内需偿还的有息负债」，当本的有息负债通过会计方法转换成持续攀升的非控股股东权益，明股实债反而极具讽刺地为“降负债”立下汗马功劳。

年报显示，中国奥园2020年权益的上升，有 80%来自于非控股权益的贡献，而这80%，又究竟有多少是隐藏在表外的有息负债呢？

虽然奥园2020年仅剔除合同负债后的资产负债率踩红线，但净负债率已上升5.88个百分至82.66%、现金短债比下降16.71%至1.34，考虑其少数股东权益达357亿，若“卸妆”至下图同梯队房企水平（少数股东权益/归母权益≈0.9），经我们测算其现金短债比和净负债率其净负债率将大概率踩线，成为红档房企（有息负债规模以2019年6月底为上限不得增加、不准参与个别地市公开招拍挂拿地）。

开头我们有提及，今年以来中国奥园多只存续美元债异动，包括2027年3月到期的5.88%债券、2025年8月到期美元债。而在在年报出炉后一周的4月8日，中国奥园两只存续美元债暴跌，其中2026年3月到期美元债每1美元跌2.1美分至93.1美分，创出2020年9月发行以来的最大单日跌幅；另外一只2023年2月到期美元债也创出最大跌幅。

债券市场的涨跌，恰恰是债权人对债务人偿债能力任程度的镜子，而最近一次美元债出现闪崩的房企正是宣布陷入流动性危机的华夏幸福，我们也早在其危机出现前便发布了有关华夏幸福的负面预警《华夏幸福会是下一颗定时炸弹嘛？》

中国奥园是台面下的“红档房企”而华夏幸福在暴雷前便是台面上的“红档房企”，差别在于中国奥园用少数股东权益搭台演唱了“一出好戏&34;。

利润戏法

数据显示，中国奥园在2016-2019年实现了迅猛的增长，销售额自2016年的256亿，仅通过4年时间就上升至千亿，2020年继续上升至1330亿。

金融领域有“不可能三角”理论，即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。对于房企而言也有所谓“不可能三角”，即房企不可能在规模快速扩张的同时保持高利润水平及现金流安全性。

如上所述，中国奥园的真实债务水平不容乐观，同样的，详细拆分其财报我们发现另一角——利润，中国奥园的表现也不尽人意。

从毛利上，虽然其2020年增幅13.23%升至170.09亿元，但却大幅低于营业收入增速34%，同时，毛利率也较去年同期下跌4.64个百分。

从净利上，虽然中国奥园的税前净利润上升28.51%达136亿元，但其含金量并不经得起考究。

我们的详细拆分发现，中国奥园税前利润增长构成中主要贡献来源是由汇兑收益而上升的其他收益以及出售附属公司收益。

汇兑损益是由于汇率的浮动所产生的结果，关于为何大幅上升，中国奥园的年报中目前未给出详细解释，但从外汇走势上，2020年美元/人民币下跌幅度达7%以上，而中国奥园以美元计价的债务数目不小，因此产生了相应的汇兑损益。

翻近三年中国奥园的年报2020年的其他收益和出售附属公司收益都是历史新高，且这样的利润也是一次性的不可持续，若去除这两项变动，则中国奥园2020年的利润几乎没有增长。

同时，在房企最大的成本端之一利息，负债高企的中国奥园还通过高比例的利息资本化进行了“化妆”。

2020年，中国奥园的融资成本（资本化后的利息费用）大幅上升40.11%升至10.06亿元。

而在资本化前，中国奥园的利息开支总额约为82.90亿元，较2019年同期增加11.25%，甚至超过了其归母净利润近40%，这无疑过于激进。

费用资本化是一个利润调节器，保守的做法是尽量减少资本化的比例，减轻未来负担；激进的做法是尽量增加资本化的比例，把靓丽的业绩呈现在现在，把负担留给未来。然而把负担留给未来的风险是，一旦行业不景气，就必须同时承受当期业绩下滑和历史负担分摊的双重压力。

我们将奥园的利息资本化这一项数据与行业内同梯队企业进行对比，数据显示奥园不仅是利息开支最高的，而利息资本化率亦是最高。

同时，我们仍不能忽视明股实债也会将本应该计入利润表的大量的隐性债务利息，构成“股东之间的权益性交易”，这发生在奥园进一步收购少数股东的股权后，这样的权益性交易既不会确认商誉，也不影响利润表，而是直接调整资本公积或留存收益，但由于奥园2020年的完整财报并未发布，我们目前未能计算，但我们可以肯定是这笔隐藏的利息开支绝对不是小数（参考中国奥园2019A及2020H1綜合權益變動表及附注），详细测算将在日后发布。

综上，中国奥园虽是今年房企年报季中利润增速的排头兵，但含金量却疑重重。

结语

在某种程度上来说，中国奥园是一间生不逢时的企业。作为一间近几年来才迅速做大规模的开发商，其2019年才刚刚突破千亿销售，奥园集团错失了同行所经历过的拿地黄金时期，而在当下还面临着强有力的调控，为了生存，奥园必须做出一系列财务动作。

电影《一出好戏》的最后，在主角黄渤的领导下的众人穿上了病号服一样的衣服，这些服装似乎是对这座荒岛是否存在发出质疑。

地产行业内卷之下，负债需要被隐藏偿债指标才得以美化、利润需要依靠一次性利润以及高度资本化才得以提振、不合理的增长和三道红线完美规避两条似乎就像一出穿着“病号服”的自我狂想曲。

但我们不能忘记，再精彩的好戏，到最后也终会迎来落幕前的黑暗时刻。