对恒顺醋业收购商场的五质疑

撰稿|浑水调研研究员 高甜甜

过去一年中，海天和海底捞用飙涨的身价向市场证明了消费股的巨大潜力。但总有公司不折腾就浑身难受，比如镇江的【恒顺醋业(600305)、股吧】（600305）在宣布回归主业四年后，又开启了新一轮的“折腾”。

9月25日，恒顺宣布拟出资4000多万元从大股东手中收购9家当地的小商场，这笔匪夷所思的交易也让交易所摸不着头脑，并向恒顺醋业发了问询函，要求其说明收购这些商场的必要性。

高价买下一批“小卖铺”

这个小商场名为镇江恒顺商场有限公司（下称“恒顺商场”），是恒顺醋业控股股东江苏恒顺集团有限公司（下称“恒顺集团”）的全资子公司，这个商场体量并不大，截至目前，恒顺商场在镇江市区有9家门店和1个仓库。从照片，这些商场规模都不大，经营模式小强也不出任何特别之处，甚至有像个“小卖铺”。

图1-1：镇江恒顺醋业商场

图1-2：镇江恒顺醋业商场

图1-3：镇江恒顺醋业商场

但是本次交易按照收益法估值达到4424.49万元，较账面净资产增值率超过60%。对于估值差异，公告中给出的解释是企业收益持续增长。但从公告数据来，恒顺商场2018年营收及净利润明明是双降的。

图2：恒顺商场经营情况

为什么要收购商场？

一个卖醋的为什么要买一批商场呢？

按照恒顺醋业公告中的说法，本次交易旨在“完善治理结构，强化专营门店建设，完善营销管理体系，减少日常关联交易”。

面对这一堆空话，小强仍然完全无法理解，一系列的疑问也随之产生。

首先，恒顺醋业的经营模式和商超零售完全不是一个业态，虽然都是大消费，可仍然属于跨界，毕竟做产品和做渠道完全两个模式，恒顺醋业前些年已经吃了多元化的亏，这一次又开始”春心萌动“了？

其次，公司所说的”强化专营门店建设”，恒顺商城是一个综合性店铺，难道未来要专门卖醋？即便如此，想吃苹果还非要买下一个果园吗？【海天味业(603288)、股吧】是不是要去收购超市才能卖产品？

第三，恒顺的醋产品虽然在全国市占率不高，但是在镇江当地还是根深蒂固的，收购一批商场就能让镇江人多吃醋吗？

第四，公司所说的“减少日常关联交易”也很难站得住脚，公司并没有披露恒顺商场到底一年能给上市公司卖多少醋，小强阅年报后发现，2018年恒顺醋业关联交易总金额为1774.09万元，约为恒顺商场2018年营收总额的62%，是恒顺醋业营收的0.9%。醋产品作为日用消费品，渠道价格应该是非常透明的，恒顺醋业给恒顺商场的供货价格也不会有太大差异，这种关联交易会否显著影响公允性？

第五，恒顺商场今年7月末净资产仅有1690.25万，2018年净利润和营业收入同比均有下滑，这与评估报告中所称的“企业收益持续增长”不符，而唯一能解释的就是“恒顺”品牌，但是上市公司本身就持有“恒顺”品牌。至于评估报告中称的“销售产品在本地市占率约为95%-98%”，小强也未能理解，恒顺商场所售有哪些产品其他商超买不到？

图3：资产账面价值与评估结论存在较大差异的说明

“刷爆”恒顺醋业账面资金

8月份以来，恒顺醋业已经发布了两笔大额交易，之前一笔是拟以闲置资金1.5亿元认购镇江城市建设产业集团有限公司2019年非公开发行公司债券（第四期），并已获董事会表决通过。虽然公司称此次投资理财并不构成关联交易，但是两个交易对手都是镇江市国资委下属企业。

加上这次，恒顺醋业要拿出将近2亿现金，可是这些钱从哪里来呢。

实际上，恒顺醋业账面一直不富裕。2016年以来，恒顺醋业账面货币资金一直徘徊在1.5亿元左右，到2019年上半年末，货币资金余额仅1.17亿元，同比下降32.29%。

图4：近3年恒顺醋业货币基金情况

图5：近3年恒顺醋业经营净现金流情况

按照2019年上半年末账面现金计算，若购买城投债与恒顺商场两桩交易都完成的话，恒顺醋业至少还有7700万元的现金缺口。

恒顺醋业曾经走过一段疯狂多元化的路线，并严重影响有主业的发展，而一眼望去，一帮后进企业已经攻城略地，甚至都打到了自己家门口。可喜的是，恒顺这几年及时“找回初心”，安心做醋，业绩也明显回升。但是恒顺醋业此时却又一掷千金，将钱砸在主营业务之外的领域，是公司再次偏航，还是用意太深我等俗人难以体会呢？

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