酵母行业世界第三巨头，安琪酵母真正的地摊经济标的

酵母是一中肉眼很难观察到的微小单细胞微生物，在有氧和无氧条件下都能存活，是一种天然发酵剂。安琪酵母的产品，主要应用与面食发酵、烘焙、酿酒等领域。安琪酵母是a股市场中唯一上市的酵母企业，同时也是填补了酵母产业的空白。

早在八九十年代，人们的生活水平并不高，对面包的消费能力有限。国内的酵母市场主要由国外企业垄断。

事实上，中国人有一种古老的发酵方法，每次在做面食时候会刘一团发好的面团，里面有很多酵母菌，下次发面的时候可以作为菌种使用，和新年揉在一起就可以和面了。所以要从这种方法中打开市场非常困难。

为了打开市场，安琪酵母不惜花费重金在央视打广告，让该小包装的酵母走入千家万户。果然广告打开了销量。但是下一个问题又出现了，接了很多订单，但是产能跟不少。于是下定决心扩建，改造提高产能。

目前按期酵母成为世界第三、国内第一的酵母公司。根据最新公告，拟出资1.88亿元与孟连昌裕糖业有限责任公司，在云南普洱市澜沧县设立子公司，投资建设年产2.5万吨酵母生产线项目（总投资额5.4亿元），公司持股约94%。其中一期建设年产1.5万吨高活性干酵母，二期将根据市场需求择机建设1万吨酵母或酵母抽取物项目，预计2020年6月前完成项目投资审批，2022年6月前建成投产，建设工期22个月。2022年云南项目投产后，公司国内酵母类产品产能将超27万吨，产能优势更为明显。

安琪酵母成立1986年，实际控制人为宜昌市国资委，主要产品为酵母及深加工产品，比如高活性高酵母、无铝油条膨松剂、馒头改良剂等。从他的产品我们知道，这些和我们早上吃早餐小吃店必不可少的材料。是地摊经济的重要参与者。

上游为糖蜜生产商，占主要材料40%，淀粉水解糖等，这些材料容易获得。

下游为经销商和直销商。产品通过经销商分销，或者直接提供给用户。对下游话语权强。

从应付/成本和预收/收入比率，公司对上下游的话语权较强。并且总体往上的趋势。随着公司的规模扩大，这样的话语权会进一步扩大，市场地位进一步稳固。

公司2017年-2020年第一季度营业总收入57.76亿元；66.86亿元；76.53亿元；20.50亿元。复合增长率15%。净利润 8.93亿元；9.00亿元；9.40亿元；3.20亿元。复合增长率3%。经营活动现金净流量 11.22亿元；11.44亿元；12.96亿元；2.77亿元。复合增长率7%。销售毛利率(%)37.64；36.32；35.00；37.94。

从公司的业绩来，收入增长强劲，净利润和现金流增长稳定。收益率水平较高。毛利率基本上维持在30%-45%，并且极其走高趋势，净利率在15%左右，近期走高趋势。另外，公司的收入逐年上涨，增长幅度加大。现金流连续多年高于净利润，达到10亿元，表现非常不错。有两个需要我们去关注。第一，公司的业绩驱动在哪，收入连年走高，这种趋势还能维持多久；第二，公司在2009年和2017年的盈利指标异常好，是什么因导致的？这种因素还会出现吗？

我们将安琪酵母近三年的收入拆分为产量*单价。计算到底什么驱动收入增长。

在这里讲个机会

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公司的营业收入57亿元到76亿元用了两年时间，净利润从8亿元到9亿元。可以出收入增长迅速，但是净利润增长较慢。总产量从20万吨到25万吨，产能提升较快。单位吨收入从2.8万元到2.9万元，每吨收入逐年增长，说明不断销量在增加，而且单价也在提升，双重因素快速推动公司收入增长。但是单位吨净利润却在下降，这是不好的表象，具体我们要去分析。结合毛利率近三年上涨，那么期间费用到底什么拖累净利润。

从以上可以出，公司的产能是不断扩大规模，增加收入的主要因素，而产能在财务报表中体现的就是固定资产（历史产能）和在建工程（未来产能）

从以上分析我们把安琪酵母的产能分为四个阶段2001-2008年初级阶段；2009-2012奶牛提升阶段；2013-2016年稳定阶段；2017-至今提升阶段。结合以上毛利率和净利率趋势分析我们知道2009年和2017年异常突出。其实主要是公司在2008年和2016年的在建产能在下一年投产，增加产能所致。而在2012年大量产能释放理论上是应该增加收入才对，但是由于当时行业发展不顺，出口成本增加，期间费用增加导致收益不达预期。事实上在接下来几年公司很快步入正轨，快速发展。近几年公司的在建产能在逐年增加，相会迎来新一轮快速增长。

公司期间费用中主要销售费用占比10%，管理费用4%，研发费用3%，财务费用2%。销售费用年化增长率22%，高于收入年化增长率。说明公司在市场开拓投入较大，为了随着收入的增长，该部分投入还会增加。等到市场竞争到一定程度，销售费用下降，收入稳定。

公司从上市后，市场表现一直不错。从2000年上市市值10亿元左右到现在336亿元，20年增长33倍左右。

公司市场变现最差是在2008年，2012年2013年和2018年，这和上述分析的毛利率净利率阶段性低完全吻合。从现在股市表现和毛利率净利率趋势向上情况，公司上涨趋势明显。

目前公司股价40.85元，动态市盈率27.75倍。股价是在阶段性高。每股收益1.03元，低于2018年的水平。pe估值属于历史中位数水平，股息率0.98%，不算高，同样是历史中位数水平。随着目前全国地摊经济的崛起，相安琪酵母的市场份额和市场空间会进一步拉大，叠加公司新建产能因素，公司的赚钱效率会进一步扩大。对于未来预期偏乐观。