追踪护城河【2024年第2期】 ——羚锐制药2024年中报摘要及简评

公司2024年8月13日公布半年报。摘要及简评如下。

一、公司中报摘要

（一）主要业务中成药制剂、化药制剂的研发、生产和销售，产品涉及骨病、心脑血管、儿科、抗真菌、癌性疼痛等治疗领域。主要产品包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、丹鹿通督片、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、糠酸莫米松乳膏、小儿退热贴、咳宁胶囊、锐枢安®芬太尼透皮贴剂等。

（二）经营模式采购——生产——销售

（1）采购模式。公司对供应商实行准入制度。在合格供应商目录内，根据原材料的性质、供应状况对原、辅料等生产物料实施战略性采购和日常性采购。生产部门结合实时物料库存水平及销售计划，确定生产物料需求，供应部门采取集中招标、询价比价、议价采购等方式进行采购，生产物料经检验合格后方可验收入库。

（ 2）生产模式。公司采取“以销定产”的生产模式。根据市场销售情况提报需货计划，生产部门结合物料与产品库存数量、生产效率与周期等因素，制订年、季、月、周生产计划，质量管理部门对产品生产全过程进行监控，确保产品质量安全。

（3）销售模式。采用直销和经分销两种模式进行产品销售，通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式，持续提升营销能力，构建起了覆盖全国的营销网络。同时，结合市场变化及消费者需求，积极布局线上业务，进一步提升产品的可及性。

（三）所处行业情况公司主要从事药品的研发、制造、销售业务，属于医药制造业。 “十四五”以来，我国医药工业主营业务收入年均增速为9.3%，利润总额年均增速为11.3%。公司紧跟国家战略，通过强化内部管理、加快内生增长，形成健康消费品业务、处方药业务双轮驱动态势，产业链布局涵盖中药材种植、药品制 造到药品销售等领域，保障公司稳健发展。

（1）健康消费品业务。公司健康消费品业务覆盖骨健康、皮肤健康等多个消费者关注的健康领域，主要产品为家庭常备的骨科、儿科、皮肤、呼吸等领域的非处方药品、营养保健品和医疗器械。 2018 年，世界卫生组织将慢性疼痛列为一种独立的疾病，长期、反复的慢性疼痛会损害神经组织，从而严重地影响患者的生活质量。据《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1,000至2,000万人，患病率随着年龄的增长而增长。针对慢性疼痛患者自我用药习惯的调查结果显示，超过 60%的慢性疼痛患者通过自我诊疗的方式进行疼痛管理，早期慢性疼痛首选外用药治疗，贴剂因具备显著优势而被广泛使用。公司拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品。通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市场占有率。近年来，公司积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，不断丰富公司产品种类，开拓新增量。

（2）处方药业务。公司处方药产品主要用于慢性病以及癌性疼痛管理，代表产品为培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、锐枢安®芬太尼透皮贴剂等。

（四）核心竞争力

（1）产品优势。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十余种剂型百余种产品。目前在产药品涵盖健康消费品和处方药两大业务板块，健康消费品包括骨科用药、儿童用药、抗真菌用 药、呼吸类、营养补充剂等品类；处方药业务覆盖了心脑血管、内分泌等治疗领域。健康消费品领域，通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基本药物目录》《国家医保目录》；两只老虎系列“壮骨麝香止痛膏”等产品在同品名产品中销量处于领先地位。处方药领域，培元通脑胶囊、 丹鹿通督片为公司独家产品；骨架型芬太尼透皮贴剂具有更安全、更便于使用等特点，能够很好地满足癌性疼痛的管理需求。

（2）品牌优势。公司依托“羚锐®”超30年的品牌历史，着力打造“小羚羊®”“两只老虎®”等多个细分领域品牌。随着“1+N”品牌战略的实施，“两只老虎®”品牌形象深入人心，“小羚羊®”等品牌逐步壮大，整体品牌价值得到快速提升，品牌红利在逐步释放。 公司连续多年位列中国中药协会发布的中成药企业TOP100排名榜单。报告期内，公司入选 “2023年度中国中药企业TOP100排行榜”，位列第21位；羚锐®两只老虎®荣登2024“中国医药·品牌榜”零售终端榜。

二、中报亮点

（1）成长能力指标超预期。营业总收入19.06亿元，同比增长12.07%，环比增长2.48%；扣非净利润3.94亿元，同比增长30.82%，环比增长8.54%。

（2）盈利能力指标提升。毛利率76.04%，去年同期75.32%；净利润率21.67%，去年同期18.64%。

（3）运营能力指标有升有降。总资产周转率0.402，去年同期为0.391；应收账款周转率3.79，去年同期为3.828。

（4）收益质量指标下降。销售净现金流/营业总收入为0.727，去年同期为0.838；经营净现金流/营业总收入为0.152，去年同期为0.231。

（5）财务风险指标有所上升。资产负债率42.49%，去年同期为41.32%；流动比率0.856，去年同期为1.126。

三、主要风险

（1）政策性风险。包括带量采购、医保目录动态调整等。

（2）专利保护到期风险。独家产品通络祛痛膏专利保护2026年到期，或将引来众多仿制药上市致使市场竞争加剧、产品价格大降，从而导致盈利能力减弱。

（3）经营现金流转差。报告期内每股经营现金流低于每股收益。中报显示，上半年每股经营现金流为0.512元，每股收益0.732元，两者比值为0.699，大幅低于去年同期。去年同期每股经营现金流和每股收益分别为0.693元和0.563元，两者比值为1.23。

四、主要竞品和友商

消痛贴膏是奇正藏药的独家产品，主要用于急慢性扭挫伤、跌打瘀痛、骨质增生、风湿及类风湿疼痛等。

云南白药膏是云南白药的独家产品，是临床常用药物之一，有活血散瘀、消肿止痛、祛风除湿的作用，用于跌打损伤，瘀血肿痛，风湿疼痛。

麝香追风止痛膏是重庆希尔安药业的独家产品，具有祛风除湿，散寒止痛的作用，用于寒湿痹阻所致关节、肌肉疼痛，扭伤疼痛。

神农镇痛膏是活血散瘀，消肿止痛，用于跌打损伤，风湿关节痛，腰背酸痛。该产品生产厂家有湛江吉民药业、黄石燕舞药业和羚锐制药，其中，湛江吉民药业市场份额最大，占比近60%。

五、护城河要素

（1）中医药适用于“未病防治”“既病防变”的观念不断强化。国家“中医药发展十四五规划”为核心的系列政策陆续出台，促进着中医药行业的持续高质量发展。新冠疫情的防控显示出中医药的巨大优势，促进了消费者应用中医药进行“未病防治”“既病防变”观念的形成和强化。

（2）贴剂产品使用便捷、用户粘性大。公司主打产品为适应慢性疼痛患者的贴剂产品。贴剂产品使用的便捷性与慢性疼痛患者自疗为主的特点高度契合，使得公司的主打产品具有高度的用户粘性。慢性疼痛与患者年龄高度相关，随着我国深度老年化的到来，公司主打产品需求量势必加速增长。

（3）与主要竞品相比体现出更好的成长性。公司主打产品品牌影响力大、销量领先，在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基本药物目录》《国家医保目录》，年销售收入超10亿元，先后成功超越云南白药的白药膏和奇正藏药的消痛贴膏。“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率。据米内数据显示，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5款产品入选2023年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20品牌。

六、投资评级择机买入

（1）公司具有连续稳健增长的历史。根据东方财富网数据，2015年营业收入10.85亿元，扣非净利润1.207亿元，连续增长9年，到2023年，分别增长到23.11亿元和5.342亿元，增幅分别为1.13倍和3.42倍，年化增长率分别为8.46%和17.95%，而且扣非净利润增长幅度远高于营业收入增长幅度。

（2）公司具有连续高比例现金分红的传统。据东方财富网数据，2019年~2023年，公司现金分红率平均高达71.27%。

（3）当前股价23.31元对应现金分红回报率为3.77%。假设公司2024年净利润增速由过去9年的17.95%降低至15%（上半年实际达到30%），公司现金分红率维持70%，则预期2024年公司每股收益1.26元、每股现金分红0.88元，那么对应当前股价23.31元，现金分红回报率达到3.77%。

（4）2025年目标价格不低于26.5元。我国深度老年化社会的到来和公司贴剂产品的巨大用户粘性，为公司稳健持续发展提供了沃土。本人预期公司未来3年利润增速不低于10%，假设公司维持70%的现金分红率，假设稳健投资人稳健分红回报预期3.3%（以更加稳健的长江电力3%现金分红回报为锚，加上风险溢价10%），2025年目标价格不低于26.5元，相比当前价格23.31元至少有14%的上涨空间。