【93风球】恒瑞医药：那个云端的白马何时跌落人间

绝对风险和相对风险是我对企业股票风险的评估分类，绝对风险一般来自于企业内部或与企业自身经营管理密切相关的外部，绝对风险一般是静态的、结构性的，对企业的威胁比较大。相对风险则一般指来自外部的风险或者对比外部因素造成企业估值偏高引起的风险，一般是动态的、非结构性的，往往外部因素消除之后风险也随之消除。在我考取的FRM（金融风险管理师）证书专业知识里，风险被分为市场风险、用风险和操作风险，这与我对企业股票的风险分类不同。如果和FRM 的风险分类对应起来，市场风险就属于相对风险，而用风险一半是相对风险一半是绝对风险，操作风险就是绝对风险了。

下面我们就以【恒瑞医药(600276)、股吧】为例说明一下绝对风险。

恒瑞医药是【中国医药(600056)、股吧】界大神一样的企业，以至于很多医药企业都以恒瑞为标杆，就好像现在很多企业都以华为为标杆一样。其实每个企业都是独特的个体，都有自己的实际情况。从表面上，恒瑞几乎不到什么绝对的风险，其超强的研发能力，正在强化的专线销售体系和锐意进取的管理层都是其他很多药企难以企及的。然而，在市盈率已经高达70多倍的情况下，任何的风吹草动都可能是压垮骆驼的那一根稻草。

1. 分线销售带来的营销团队暴增和营销费用的财务处理

恒瑞不知何时开始分线销售模式，2018年销售人员增加4000人到12000人，增长50%，已经赶上中国生物制药的水平，当然，其他员工也大量增加，总员工人数由14000人增加到21000人。营销费用由2017年的52亿增长到2018年的65亿，增长率为25%。营销费用率保持38%，基本变化不大。但是，自从2018年开始，在其他应收款一项的个人往来款中相比2017年增加了大约8亿，2019年半年报里披露则是11个亿。这种个人往来款只是一种账务处理，个人先从企业借出资金用于业务发展（具体是什么我就不说了，大家应该都明白），但最终这些借出资金还是会计入费用。如果这笔资金在短时间内就计入了费用，大体不会有什么疑问，问题在于这笔资金在2018年增加了8亿后，2019年仍然存在而且还在增加。如果我们将这笔费用分别转入2018年和2019年半年的费用核算会出现什么结果呢？

2018年净利润为41亿，比2017年33亿增长8个亿，如果减去8个亿应该计入费用的个人往来款，净利润基本没有增长，如果在考虑增加的2.5个亿左右的投资收益和其他收益，恒瑞2018年的正常利润基本是负增长，这就太难了，损害了大白马的形象，对高达70-80PE估值就是很大的威胁。同样，2019年半年报大约11亿的应收个人往来款，就算计入费用一半为5.5亿，带来的结果也是一样的，2019年半年的净利润将没有增长。所以，像恒瑞这样的企业玩财技......可以理解，毕竟作为云端的标杆企业，回到人间会带来一系列不好的影响。

2. 现金流之谜

我有自己一套测算企业现金流的方法，对恒瑞的测算还是让我忐忑不安，因为我一度认为自己算错了。检之后，又没有发现什么重大遗漏之处。根据我的测算，恒瑞2018年现金流缺口达到24亿，2017年现金流缺口为15亿，分别占当年利润的59%和45%。当然，不能说，经过我的测算恒瑞就一定会有问题（面对恒瑞，本人不太自），但恒瑞的现金流这两年确实在变坏，如果有哪位高人可以指一下，本人甚为感激。

3. 投资收益的反常增长

2018年恒瑞的现金等价物的投资收益达到2.9%，大约有5个亿左右。而2017年只有1.4%，大约2个多亿。说实话，我测算了这么多企业，这个收益率是相当高的，恒瑞手握100多亿的现金等价物，每年光投资收益就很不错了，搞好了真的是一个不错的利润增长。

巴菲特说，我们追求模糊的正确，但不要精确的错误！但谁可以断定这是精确的错误还是你家厨房里发现的一只蟑螂？孙飘扬毕竟60多岁了，家里还有一个瀚森药业，孰轻孰重自己掂量吧！

当然，上面的绝对风险并非全部，甚至也不是最重要的，只是本人水平有限，只能适可而止。有人会说，你这是欲加之罪、追毛求疵、鸡蛋里挑骨头！我必须承认，有这么一嫌疑，但是，有些问题可以讨论，如果我有冒犯某些人的地方请口下积德，先不用骂，所谓理不辨不明，我很欢迎您来反驳我。