恒瑞医药财务数据分析——稳字当头

【恒瑞医药(600276)、股吧】财务数据分析——稳字当头

队长本不关注恒瑞医药，但偶然一次注意到恒瑞医药长达十数年稳健的高毛利率，引起队长兴趣，本想发现什么惊喜，但分析下来，也没有明显的料可爆，所以本只是一个简单的财务分析，得出几个不咸不淡的结论，供大家参考，如果怕浪费时间的可以直接略过。

队长选取了2019年上半年研发费用最高的五家上市药企，分别是恒瑞医药、【复星医药(600196)、股吧】、迈瑞医疗、恒瑞医药、上海医药、科伦药业，同时选取贵州茅台作为对比分析。之所以选取茅台做对比，因为恒瑞医药有药中茅台的美称，大家总是喜欢将两者相提并论。

长期稳定的收入增长

无论营业收入还是净利润，恒瑞医药的增长率都不是最高的，但却是最稳健的，尤其营业收入增长率，比茅台还要稳健。要知道保持营业收入增长率长期稳定是非常困难的，公司每年下达的增长目标都能实现，这是对销售部门多大的考验。队长没有对恒瑞医药的销售网络做深入的研究，其实从公开息也很难搞清楚这些制药企业的销售套路，但从最近股东大会上公司董秘对带量集中采购的表态可以出，公司对带量集采不是特别感兴趣，对自己的销售渠道倒是非常的自。当然最近税务部门对虚开增值税发票的事情进行了专项检，恒瑞医药两次因为涉嫌接受虚开发票而被通报，其实就是涉嫌买票入账，这是医药公司的通病，作为曾经经历过制药企业一级市场业务的中介方，队长深知其中的道理，谁如果能真正（低成本）解决（无风险）医药公司销售费用入账的问题，谁就可以获得制药企业财务管理的“诺贝尔奖”。

高且稳定的毛利率

恒瑞医药的毛利率有两个特，一个是高，高于对比药企，10年间毛利率没有低于80%的时候，整体上稍低于贵州茅台，这绝不是一般企业能做到的；另一个是稳，10年间毛利率最低是2013年的81.33%，最高的是2016年87.07%，而公司产品有料药、仿制药、创新药，各品种毛利率水平差别还是比较大的，但整体控制的很不错。销售净利率同样一个稳字当头，仅从这两个指标来，恒瑞医药确实是小一号的茅台。

稳定的期间费用率

销售费用和管理费用占收入的比例，恒瑞医药略显高一些，但这主要和对比公司业务类型不同有关，刨除2018年研发费用单列影响管理费用占比数据外，恒瑞医药的销售费用和管理费用占比总体比较稳定。其中制药企业普遍存在的高销售费用占比问题，恒瑞医药同样存在，常年在36%-40%之间窄幅震荡。以2018年度为例，恒瑞医药销售费用64.64亿元，仅计入销售费用的差履费就高达9亿元，以2018年初年底的销售人员数量均值1万人计算，人均一年差旅费高达9万元，同时人均手里还握有8万左右的备用金。当然这不是恒瑞一家存在这样的问题，而是整个医药行业的共性问题，本次覆盖全国的药企核风暴，恒瑞医药也名列其中，就像网上的话，如果恒瑞医药销售费用有问题，中国所有的制药企业都有问题（这不是废话吗）。

研发费用方面，恒瑞医药较其他医药企业，无论研发投入的绝对金额还是相对占比都具有绝对优势，但纵观公司10余年的研发投入情况，恒瑞医药的研发投入金额和占比均变化较大，整体呈现逐年增加的态势。2018年全年研发投入26.70亿元，还不到公司销售费用的一半，但这已是我国医药企业研发投入最高的企业了。

低且稳定的负债率

恒瑞医药的负债率是非常低的，资产负债率长期徘徊在10%左右，短期偿债能力也是可比公司中最好的，这一方面比贵州茅台做的还要稳健。恒瑞医药不缺钱，2009年以来公司甚至连一笔短期借款都没有，每年有大把的资金投资理财，连续10年的财务费用为负数。2000年上市以来，除了IPO，就没有进行过股权融资，到现在现金分红与股权融资金额比例为549.18%，这个比例在A股市场中绝对算得上良心企业了。这种财务结构其实不太像一个高研发投入的创新药企业，反而更像贵州茅台。

稳健的净资产收益率

长期，股东的收益均来自净资产收益，这也是为什么价值投资者重视这个指标的因。虽然恒瑞医药的ROE没有贵州茅台高，但其稳定性非常好，连续10年保持在20%到30%之间，最低的是2014年的21.21%，最高是2009年28.93%，上下波动幅度很窄，上去非常让人放心。假定公司的PB估值不变，恒瑞医药的股票年均涨幅也应该是在20%-30%左右，这个收益相当不错了。净资产收益率方面，恒瑞医药稳定性比茅台要好，整体收益率比茅台稍低，其他的医药企业则该收益率变动就较为剧烈，这方面恒瑞医药更像茅台一些。

主营业务突出，现金流质量不错

公司除经营活动产生的收益外，其他诸如投资收益、其他收益、营业外收入等金额较小，在可比医药公司里面算是对主业比较专一的。同时公司每年的净利润现金含量比较稳定，说明公司对上下游的收付款进度具有较强的控制权，现金流管理方面做得不错。

稳健的会计政策

恒瑞医药稳健的会计政策至少体现在两方面，一是体现在公司对固定资产折旧政策上，公司对机器设备采取加速折旧的政策，对房屋建筑物、交通工具等其他固定资产均按照税法规定的最低折旧年限进行折旧，这些都会起到延迟释放利润的效果，尤其是加速折旧政策，这在上市公司中是非常少见的；二是体现在研发支出全部费用化上，该项会计处理可以部分对冲研发失败的风险。当然研发支出资本化在上市公司中并不多见，但对恒瑞医药这样每年研发支出高达二十多亿占营业收入超10%的企业来说，全部费用化，会有比较明显的延迟释放利润的效果。

从上面的指标数据我们大致可以得出以下几个结论

一是公司的财务管理做的非常好，很多指标能出公司是有意控制的。能做到这一可不仅仅是财技高明，因为很多指标是无法长时间人为修饰的，比如长达十余年的高增长和高毛利率，队长认为稳健背后的因是公司拥有足够的腾挪空间。比如毛利率问题，2018年的抗癌药降价运动、2019年的集中带量采购，这些对恒瑞医药的毛利率一影响都没有，至少目前还不出来，这说明公司的药品种类丰富，尤其创新药，拥有比较强的市场定价权，或者公司的销售渠道确实如其所言的厉害，有底气对带量集中采购不CARE。

二是公司真的很稳健，有时应该考虑是不是太过保守了。公司上面分析的财务指标唯一不稳的就是研发支出金额。我们可以假设，公司的一些财务指标的控制最终目的都是为了对冲研发失败可能带来的冲，这样就不难理解为什么公司的负债率那么低、现金流管理那么严格了，而研发投资金额和进度完全根据公司盈利及现金流情况而被动确定。这里队长就在想，以公司现在超20%的ROE来说，为什么不通过股权融资或稍微增加负债来扩大研发投入？也许这就是医药企业（恒瑞医药）和消费类公司（贵州茅台）的最大区别，研发投入真的是高风险、高收益的活动，不是有钱就一定能投的出去的，更不是投出去就一定有回报，对恒瑞医药来说，采取这种被动投入也许是最好的策略吧。

三是关于恒瑞医药的护城河。之前很多网友说的比较充分了，队长在制药企业这方面确实不专业，不好评论，但我觉得，可以考虑把恒瑞医药的财务管理体系作为一个因素，因为他太稳了。稳或者说是保守，对价值股来说是个好东西，但对成长股来说可能就是偏中性的了。至于恒瑞医药到底是价值股还是成长股，从各项财务指标来，更像贵州茅台，但从估值上，已经远不属于价值投资标的的估值了。